光伏铝型材龙头迎量利齐升

投资逻辑 国内外同步布局，光伏铝型材产能持续扩张。随着公司产能扩张，公司产品销量自2017年的3.3万吨持续提升至2022年的17.6万吨，复合增速达39.6%。22年公司工业铝型材和铝部件营收占比超90%。公司拟出资建设越南和马来西亚的生产基地，有助于提升全球竞争力，目前正在办理ODI境外投资备案等前期准备工作。公司已具备的30万吨铝制品产能，随着公司海外铝边框项目的逐步建设投产，我们预计23-25年公司铝制品出货量分别为 31.5/42/55万吨。 79.00 700 光伏组件需求高增，边框集中度有望提升。随着全球向光储平价 71.00 600 人民币(元)成交金额(百万元) 迈进以及硅料供应释放驱动产业成本下行，预计全球光伏装机将迎来快速增长。参考国金电新组对全球光伏新增装机量预测，我们预计全球铝边框需求量将自2022年的158万吨增长至2025年的342万吨，复合增速达29%。22年全球光伏铝边框CR4约40%，行业内仍有较多中小型企业。考虑到行业存在资金、认证及设备壁垒，预计市场份额将持续向以公司为代表的龙头企业集中。 公司基本情况（人民币） 再生铝降本+产品结构优化驱动盈利能力上行。公司切入再生铝领域，再生铝较原铝成本更低且可以节约部分小金属成本。公司目前具备再生铝产能5万吨，23年5月公司拟非公开发行13.45亿 元，用于60万吨再生铝项目，分三期分别在23-25年年底投产，目前项目已获深交所受理。随着公司再生铝自给率的持续提升以及公司规模效应的进一步发挥，原料成本将持续下降。 切入汽车轻量化，打造第二增长极。公司年产10万吨新能源汽车 铝部件项目，分两期建设，一期项目产能约5万吨，预计23年6月实现量产，二期项目下半年开始建设，预计第四季度投产。汽车轻量化产品毛利率优于公司当前铝边框，新项目投产将带来公司产品结构优化。 盈利预测、估值和评级 63.00 55.00 47.00 39.00 31.00 220620 成交金额鑫铂股份沪深300 500 400 300 200 100 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,597 4,221 7,341 10,003 13,388 营业收入增长率 101.72 62.58% 73.91% 36.26% 33.84% % 归母净利润(百万元) 121 188 335 431 546 归母净利润增长率 33.01% 55.38% 78.05% 28.68% 26.76% 摊薄每股收益(元) 1.137 1.274 2.268 2.918 3.699 每股经营性现金流净额 -3.61 -2.29 0.39 0.43 0.60 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.66% 9.96% 14.97% 16.43% 17.48% P/E 65.06 34.61 14.94 11.61 9.16 P/B 8.24 3.45 2.24 1.91 1.60 预计公司23-25年营收分别为73/100/134亿元，预计实现归母净利润分别为3.35/4.31/5.46亿元，EPS分别为2.27/2.92/3.70元，对应PE分别为14.94/11.61/9.16倍。参考光伏辅材行业可比公司23年24倍PE估值，考虑到公司国内光伏铝边框龙头地位及未来成长性，给予23年20倍PE，目标价45.36元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 光伏装机低于预期，行业竞争加剧，项目建设进度不及预期、新技术替代。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、鑫铂股份——光伏铝型材龙头迎量利齐升4 1.1聚焦光伏铝型材，实现快速增长4 1.2股权激励彰显管理层长期发展信心5 二、光伏需求高增长，组件边框集中度有望提升6 2.1光伏铝边框需求迎高速增长6 2.2行业龙头市占率将持续提升7 三、扩产与降本并行，迎量利齐升8 3.1全球化布局提升光伏铝边框竞争力8 3.2再生铝产能扩张打开成本下降空间8 四、切入汽车轻量化，打造第二增长极10 五、盈利预测与投资建议11 5.1核心假设11 5.2盈利预测12 5.3估值及投资建议13 六、风险提示13 图表目录 图表1：公司自成立以来主营铝加工材产品4 图表2：2017-2022年公司营收复合增速48.6%4 图表3：2017-2022年公司归母净利润复合增速44.3%4 图表4：公司产品销量持续增长（单位：万吨）5 图表5：铝价上涨导致公司毛利率被动下降5 图表6：为适应外部环境变化公司调整股权激励计划业绩考核目标5 图表7：铝边框起到固定、密封太阳能组件作用6 图表8：铝边框占光伏组件成本比重约9%6 图表9：2025年全球新增光伏装机对铝边框需求将达到342万吨6 图表10：2022年全球光伏铝边框行业CR4约为40%7 图表11：国内大型铝边框企业积极规划产能扩张8 图表12：公司上市以来通过多种融资方式扩建产能9 图表13：三电系统质量占整车质量的25%-40%10 图表14：三电系统轻量化发展趋势10 图表15：部分车型电池包壳体示意图10 图表16：铝价与公司毛利率波动方向关联性不强11 图表17：广东地区6063铝棒加工费（元/吨）12 图表18：营收收入及毛利预测12 图表19：可比公司估值（收盘价：元/股；EPS：元：PE：倍；截至23年6月19日收盘）13 一、鑫铂股份——光伏铝型材龙头迎量利齐升 1.1聚焦光伏铝型材，实现快速增长 公司自成立以来专注于工业铝型材、工业铝部件和建筑铝型材产品，工业铝型材主要指的是应用于工业装备生产领域，通常用于加工成某种工业装备的零部件所需的铝合金材料，在功能上及结构上满足特定的要求。工业铝部件是对工业铝型材采用进一步的精加工工艺，加工成可供下游终端客户直接使用的铝合金部件，以满足下游客户对工业铝部件的特殊精度和规格要求。建筑铝型材主要指的是应用于房地产、建筑行业的铝合金材料。 公司光伏铝边框产品已成功切入光伏行业第一梯队企业晶科能源、隆基股份、晶澳科技的供应商体系，此外产品还应用于轨道交通、汽车轻量化、医疗环保、电子家电、系统门窗、节能建筑等领域。 类别应用领域主要合作企业 图表1：公司自成立以来主营铝加工材产品 光伏新能源型材及部件 主要应用于光伏边框、光伏支架、路灯、新能源充电桩等领域。 晶科能源、隆基股份、晶澳科技、晋能集团、阳光电源、 光伏铝边框起到保护玻璃边缘、加强光伏组件密封性能和提高 正信光电、上海华能、大恒能源等光伏组件生产商 光伏组件整体机械强度的作用，便于光伏组件的安装和运输。 轨道交通零部件型材 汽车零部件型材 建筑型材 主要用于高铁及动车连接件、座椅、门窗、行李架、车体、广告架等轨道交通领域。 主要用于汽车地板、连接件、门窗、行李架、广告架、车体等。在新能源汽车、消防车、槽罐车、有轨电车、大巴、货车、集装箱、通信车、工程车等都有广泛的应用。 主要应用于房地产建筑行业，作为玻璃幕墙及系统门窗的铝合金材料。 今创集团（轨道交通内装饰产品制造企业）、康尼机电（轨道交通自动门系统制造企业）、常州米汇（挤压铝型材与制品销售企业） 中集集团（全球最大的半挂车制造企业）、无锡宏宇（比亚迪、宇通客车、金龙客车的铝部件主要供应商） 金鹏集团、美沃门窗、南京长辉、江苏华发等 来源：公司招股说明书，公司年报，国金证券研究所 公司营收及利润规模随着产销量提升持续扩张，2017-2022年营收复合增速达到48.6%，归母净利润复合增速达到44.3%，2022年公司实现营收42.21亿元，同比+62.6%，实现归母净利润1.88亿元，同比+55.4%，业绩维持高增速。1Q2023实现营收12.44亿元，同比 +28.37%，实现归母净利润0.26亿元，同比-42.95%。一季度业绩同比下降的主要原因有以下几个方面：（1）1Q23年产10万吨光伏铝部件项目陆续投产，光伏铝边框产销量增加，期末应收账款较年初增加较多，1Q23计提的信用减值损失相应增加；（2）股权激励在1Q23摊销的股份支付影响；（3）2022年非公开发行募投年产10万吨光伏铝部件项目完全达产需要一定时间，产能爬坡基本上集中在1Q23，固定资产折旧、无形资产摊销等固定成本支出大幅增加；（4）新能源汽车零部件项目正处于建设期，对利润也有一定的影响；（5）公司引进了部分管理人才，加大了研发投入，期间费用相应增加。 图表2：2017-2022年公司营收复合增速48.6%图表3：2017-2022年公司归母净利润复合增速44.3% 营业收入（亿元） YoY（右） 45 40 35 30 25 20 15 10 5 - 2017201820192020202120221Q2023 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 - 归母净利润（亿元） YoY（右） 2017201820192020202120221Q2023 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 来源：公司招股说明书，公司年报，国金证券研究所来源：公司招股说明书，公司年报，国金证券研究所 近年来随着公司产能扩张以及下游光伏行业需求快速增长，公司产品销量自2017年的3.3 万吨持续提升至2022年的17.6万吨，复合增速达39.6%，主要增量来自于新能源光伏铝型材和铝部件产品的销量增长。 工业铝部件附加值及加工费水平高于工业铝型材及建筑铝型材，但由于生产成本相对较高，吨毛利及毛利率水平低于建筑铝型材。公司产品采用铝锭价格+加工费模式定价，2021-2022年铝价持续位于高位，虽然公司吨毛利水平维持相对稳定，但毛利率因高铝价被动下降。 图表4：公司产品销量持续增长（单位：万吨）图表5：铝价上涨导致公司毛利率被动下降 工业铝型材工业铝部件建筑铝型材铝制品 2022% 工业铝型材工业铝部件建筑铝型材 16 12 8 4 0 2017年2018年2019年2020年2021年2022年 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 2017 20182019202020212022 来源：公司招股说明书，公司年报，国金证券研究所来源：公司招股说明书，公司年报，国金证券研究所 1.2股权激励彰显管理层长期发展信心 2022年9月公司向包括董事、高管、核心管理人员及核心技术人员在内的19名激励对象 授予236.90万股限制性股票，授予价格为24.34元/股。 公司于2022年5月制定股权激励计划时，考虑到国内形势持续向好，以及对公司外部环 境和业务发展尤其是扩产速度和规模的乐观预期，对2022-2024年3个考核年度设定了较 高的业绩考核要求。但2023年以来，受经济下行、物流受阻、光伏行业硅料价格居高不下等多重外部因素影响，公司生产经营尤其是产能利用率和募投项目建设受到不同程度的影响，尽管相关业务仍保持一定增长，但增速和盈利水平未及预期。 因此公司对股权激励计划的公司层面业绩考核目标进行了调整，以公司调整后的业绩考核目标计算，23年净利润需要至少达到约3.27亿元或铝制品出货量至少达到约29.3万吨，才可达到第二个解除限售期条件；24年净利润需要至少达到约4.36亿元或铝制品出货量至少达到约41.7万吨，才可达到第三个解除限售期条件；25年净利润需要至少达到约5.45 亿元或铝制品出货量至少达到约55.22万吨。 根据现行经营环境下的业绩预期制定挑战性与可达成性兼顾的业绩考核目标，有利于充分调动公司员工的工作积极性，避免外部不利条件影响导致激励计划失去激励效果，彰显对公司发展的信心。 解除限售期解除限售比例对应考核年度调整前业绩考核目标调整后业绩考核目标 图表6：为适应外部环境变化公司调整股权激励计划业绩考核目标 第一个解除限售期