养殖回暖叠加产能投放，兽药制剂龙头或迎量利齐升

公司是国内兽药制剂龙头。回盛生物主营兽用药品，产品主要包括化药制剂、原料药、中药制剂以及饲料添加剂四大类，其中，公司近85%收入来自兽用化药制剂。自成立以来，公司稳步扩张产能，扎实搭建研发体系，截至2021年末，泰万菌素年产能已达240吨，固态和液态兽用原料药及制剂年产量已分别达8736吨、108万升，公司产品已实现主流兽用化药的全覆盖，并已在国内兽用化药制剂领域占据领先地位，市场份额常年稳居行业前十。 猪价向好带动动保行业景气上行，政策有望推动兽药企业转型升级加速。对于周期，我们认为2022年一季度是未来三年猪价最低迷的时刻，目前猪价上涨达到22元/公斤以上，行业景气上行，动保行业经营亦有望在猪价带动下边际向好。对于行业本身，中短期，新版GMP最终期限已至，兽药落后产能短期迎来明显出清，叠加饲料端禁抗带来的养殖端需求升级，研发、产品优势明显的头部兽药企业有望充分受益，抢占更多份额；长期，养殖行业规模化进程正在加速，头部兽药企业有望依靠其在研发、产品和渠道等方面优势，更好地契合规模养殖企业需求，市场份额有望进一步向头部集中。 上游原料产能稳步投放，公司经营或于二季度开启量利齐升。短期，国内兽用原料药价格已于2022Q1回落至正常区间，公司兽用化药制剂成本端压力基本解除，而收入端或随下游养殖利润修复而回暖，公司量利表现有望在2022Q2迎来底部回暖。中期，公司向上游加码原料药产能，未来泰乐菌素和泰万菌素的年产能将分别达2000吨、840吨，依靠泰万菌素相关产品和集团客户直销渠道等方面的优势，预计新增产能投产后的业绩释放确定性较高，未来或有效增强公司兽药制剂产品的成本和质量优势，并推动其规模持续扩张。长期，公司直销比例已超60%，未来亦有望充分受益养殖链规模化进程带来的成长红利。 盈利预测与估值：公司作为规模养殖企业的优质兽药服务商，业绩和估值已于一季度到达底部，安全边际足够，接下来猪价的景气上行有望带动公司收入端持续回暖，叠加未来公司原料药产能稳步投放，我们看好公司业绩增长弹性 ，预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.9/1.7/3.2亿元（-33.5%/91.8%/88.7%），EPS分别为0.53/1.02/1.92元。通过多角度估值，预计公司合理估值26.9-29.2元，相对目前股价溢价空间为25%-35%，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：原料药价格再度大幅上涨的风险；非洲猪瘟导致猪用兽药产品销量大幅下滑的风险；下游养殖规模化进程不及预期的风险。 盈利预测和财务指标 公司概况：全链纵深的兽药制剂龙头 回盛生物主营兽用药品，产品包括化药制剂、原料药、中药制剂以及饲料添加剂四大类，其中，公司近85%收入来自兽用化药制剂，目前已在兽用化药制剂领域占据领先地位，市场份额常年稳居行业前十。公司近年正积极拓展创新产品，稳步加码原料药，在养殖规模化带来的行业机遇下，公司未来发展前景可期。 发展历程：深耕兽用化药二十载，全链纵深布局助发展 回盛生物成立于2002年，至今已在兽用药品领域深耕近二十年，公司期间： 业务稳步扩张，全链纵深发展 公司粉剂/预混剂生产线、注射剂生产线分别于2005年和2006年取得GMP证书，其后于2010年便跻身国内兽药制剂类企业30强。2011年公司收购湖北回盛，并据此加速全链扩张。制剂方面，湖北回盛旗下的综合制剂及中药生产线、非最终灭菌注射剂生产线先后于2015年和2017年建成投产，并于2018年开始兴建粉/散/预混剂自动化生产基地；原料药方面，湖北回盛先后于2012年、2016年和2020年建成投产原料药生产线一二三期工程，并于2020年IPO募资建设年产160吨泰万菌素项目、年产1000吨泰乐菌素项目，于2021年启动年产1000吨泰乐菌素和600吨泰万菌素项目。2021年，公司固态兽用原料药及制剂年产量已达8736吨，液态兽用原料药及制剂年产量已达108万升，已实现主流兽用化药产品的全覆盖。 重视研发体系建设，多项成果已经兑现 公司始终重视产学研合作，早在2012年便被评为“湖北省农业领域产学研合作优秀企业”。2013年，公司成立院士专家工作站及华中农业大学博士硕士工作站，并于次年被评为“全国先进院士专家工作站”。目前公司已与行业内知名院校如中国农业大学、华南农业大学等均建立了长期稳定的合作关系，并于2021年与华中农业大学共同建立“华农-回盛研究院”，进一步在创新药物、创新理论、系统临床解决方案等方面开展深入合作研究。截至目前，公司已获得马波沙星、茯苓多糖散、加米霉素、泰地罗新等多个新兽药证书，参研的“夏威夷链霉菌及其用途”于2017年荣获中国专利优秀奖，为大环内酯类业务发展奠定了良好基础。 图1：公司重视研发体系建设，兽药业务稳步扩张 公司治理：股权结构较清晰，员工激励促发展 公司股权结构较为清晰，控股股东为武汉统盛投资有限公司，张卫元、余姣娥夫妻两人通过武汉统盛投资有限公司间接持有公司42.54%的股份，是公司实控人。 其他股东中，梁栋国、深圳市创新投资集团有限公司持股比例较高，分别为6.30%和6.80%。 图2：公司股权结构清晰，实控人为张卫元、余姣娥（截至2022年3月31日） 公司已通过股权激励计划建立了针对业绩的长效激励机制。2021年6月，公司发布2021年限制性股票激励计划，并于2021年8月以定增方式向公司2名高管、29名核心骨干员工授予限制性股票合计48.80万股，占当时总股本0.29%。本次激励计划主要针对核心骨干员工，近8成限制性股票被授予核心骨干员工，并以2020年净利润为基数，制定了2021-2023年净利润分别增长30%、65%和100%的业绩考核目标，未来有望推动公司在降本提效的同时，稳步扩张业务规模。 表1：激励计划中近80%的限制性股票授予29名核心员工 表2：公司股权激励计划以净利润增长率为长期考核目标 经营情况：成本收入两端承压，短期业绩下滑明显 从收入端表现来看，受2021年猪价大幅下滑影响，下游养殖企业陷入深亏，进而冲击上游动保产品需求，公司营收的同比增速在2021Q3便开始大幅放缓，并于2021Q4转负。2022Q1受节后养殖端再度陷入深亏影响，公司收入端进一步承压，营收同比大幅下滑34.4%。进一步结合周转指标来看，在养殖端陷入深亏、资金紧张的情况下，公司2021年存货周转天数和应收账款天数相较往年分别增加15.6天和8.9天，公司资金周转同样短期承压。 图3：公司2021年实现营收近10亿元，同比增长28.1% 图4：公司营收增速自21Q3开始明显放缓 从成本端来看，2021年下半年受能源价格上涨、双控限电以及环保停工等多重因素冲击，原料药供给短期受阻，价格大幅上涨，进而导致公司化药制剂业务成本端承压明显。从归母净利润表现来看，在收入端和成本端双重压力下，公司盈利表现自2021Q3开始同比大幅下滑，2021Q3、2021Q4、2022Q1的归母净利润分别同比下滑58.5%、75.3%、96.8%，但和同行相比，公司2021年的销售毛利率仍然高于同行平均水平，销售费用率则低于同行平均水平，且近年也呈持续下滑趋势。 图5：公司2021年实现净利润1.3亿元，同比减少11.5% 图6：公司21Q3以来盈利承压明显，22Q1净利同比下滑近97% 图7：兽用化药制剂企业2021年毛利率均下滑明显 图8：公司销售费用率近年持续降低 分业务来看，兽用化药制剂是公司目前的核心创收盈利业务，2021年兽用化药制剂业务实现收入8.46亿元，占公司总收入的84.9%，实现毛利2.19亿元，占总毛利的84.0%。从细分产品来看，酒石酸泰万菌素的相关产品是公司的核心创收品类，2019年贡献公司四分之一收入，另外氟苯尼考、阿莫西林、盐酸多西环素也分别贡献公司超10%的收入。除了兽用化药制剂业务，2021年公司兽用原料药、兽用中药制剂业务分别实现收入6725.94万元、2491.95万元，目前占比仍较小。 图9：兽用化药制剂2021年贡献了公司近85%的收入 图10：泰万菌素相关产品2019年贡献了公司四分之一的收入 行业分析：猪价向好带动景气上行，政策推动转型升级加速 市场概况：原料药价格走高，制剂产能明显过剩 市场规模稳步扩张，化药制剂占六成销售额。从规模来看，国内兽用化药市场呈稳步扩张趋势，2019年总销售额首度突破300亿元，2014-2019年CAGR为5.3%。 从结构来看，化药制剂仍在兽用化药市场中占主导地位，2019年国内兽用原料药、化药制剂的销售额分别为108.41亿元、181.20亿元，于国内兽用化药总销售额中的占比分别为37.43%、62.57%。 图11：国内兽用化药市场规模2014-2019年CAGR为5.32% 图12：化药制剂仍在兽用化药市场中占主导地位 成本压力叠加需求走弱，制剂类企业2021年承压明显。在能源、化工原料等大宗商品价格持续上涨的背景下，2021年兽用原料药成本端承压明显，叠加生猪养殖产能恢复带来的需求回暖，猪用原料药2021年价格普遍上涨明显。据兽用饲料交易中心统计，2021年酒石酸泰乐菌素高峰时期价格较年初上涨接近4成，替米考星高峰时期价格较年初上涨超3成，氟苯尼考价格创记录新高。对于制剂类企业，在原料药涨价和猪价低迷的双重压力下，2021年盈利空间收缩明显。以头部制剂类企业回盛生物为例，其相关业务毛利率相较2020年下滑11.12pct至26.85%。 图13：2021年氟苯尼考价格同比上涨明显 图14：2021年酒石酸泰乐菌价格同比上涨明显 图15：2021年上游能源及基础化工产品PPI同比增幅远大于兽用药品 表3：主要猪用原料药一览 制剂产能明显过剩，大型企业纷纷加码原料药。据中国兽药协会统计，国内化药制剂产能目前主要集中在片剂和粉（散）剂预混剂，2019年国内的生产能力分别为243.77亿片和130.94亿升，产能利用率分别为21.08%、29.97%。在其他类型化药制剂中，除消毒药（固体）外，其他类型制剂的产能利用率均低于20%，行业产能明显过剩。从竞争格局来看，2018年国内兽用化药企业共有1515家，其中，中小企业占比超9成，但行业超9成销售收入来自于大中型企业，依靠技术、产品、规模等方面的优势，大型兽用化药企业的业务毛利率明显高于其他企业。 近年国内大型兽药企业纷纷加码上游原料药赛道，稳步扩张相关产能，其中江苏联环药业集团计划投资40亿元建设年产5000吨盐酸土霉素和盐酸强力霉素项目，内蒙古华曙二期年产1万吨土霉素碱于2021年项目开工建设，回盛生物未来泰万菌素、泰乐菌素年产能将分别升至840吨、2000吨，预计待相关项目落地，头部兽用化药企业的成本和规模优势或进一步凸显，兽用化药行业集中度有望进一步提高。 图16：化药制剂行业产能明显过剩（2019年） 图17：大型兽用化药企业的毛利率显著高于其他企业 图18：国内兽用化药企业数量结构（2018年） 图19：国内兽用化药企业销售额结构（2018年） 表4：2021年部分重要兽用化药投资项目 短期景气向好：养殖周期景气上行，兽药销售或随猪价回暖 近期猪价上涨达22元/公斤以上，看好行业景气上行 从养殖利润情况来看，由于行业2019-2020年产能的快速恢复以及2021年市场对于后续猪价的乐观预期，行业产能出现了明显的“反身性”现象，产能释放超预期，以至于6-9月季节性猪价反弹消失，行业出现少有的深度亏损。虽然2021年四季度猪价因为消费回暖出现了阶段性反弹，但2022年春节后行业再次出现二次探底，行业盈利空间被进一步压缩。从2022年四月底开始，猪价开始触底回暖，目前猪价上涨达到22元/公斤以上，我们继续看好行业景气上行，生猪养殖板块或将迎来高光时刻。 图20：生猪价格近期回暖明显，多数养殖户已由亏转盈 图21：全国能繁母猪存栏数量自7月开始环比下降 周期景气上行有望修复动保需求，短期贝塔行情值得关注。 从历史数据来看