2023年6月18日利率债观察：为何我们认为当前的收益率偏低？

1、10Y国债收益率相对于资金利率偏低 参照资金市场利率，当前10Y国债收益率是偏低的。偏低的10Y国债收益率体 现出市场对于当期经济增长的悲观以及对于未来经济增速进一步下行的强烈预 期。我们预计在接下来的一段时间内，相关部委的政策将陆续出台，以尽快推动 经济持续回升向好，而政策端的变化有可能造成收益率的上行。 2、资金利率大概率会上行 2019年初以来的经验说明，DR007可能会阶段性地偏离OMO利率，但从中长 期看前者还是会回到以后者为中枢波动的状态。我们认为本次也会是如此。今年 5月份以来DR007在大多数的交易日中都是低于OMO利率的。6月13日OMO 利率由2.0%降至了1.9%，但DR007并没有相应下行，当前DR007的滤波值为 1.84%，依旧低于OMO利率。我们判断，未来DR007与OMO之间利差的收敛 大概率会通过DR007利率的上行来实现，而不是OMO利率进一步下降的方式。 3、存款降息并不必然带动债券收益率下行 从长期看负债成本的下降是有助于债券收益率下行的，但这是个长周期的逻辑。 诸如此类的长周期逻辑还有“长期零利率”等，这些逻辑对于债券市场中短期走 势的影响较为有限。按照以往的经验看，债券市场反复提及长周期大逻辑时往往 离调整不太远了。 4、LPR下行对利率债并没什么利好 后天（6月20日）即将迎来6月的LPR报价，我们认为本月LPR很有可能出现 下行，但我们同时也认为LPR降息对利率债并没什么利好。第一，LPR是贷款 市场的基准利率，而非货币市场或债券市场的基准利率，也并非债券市场估值的 锚。第二，LPR降息有助于稳定宏观经济，这制约了收益率的下行。第三，LPR 并非债券投资者的资金成本，所以LPR降息与DR007等利率降息也有较大不同。 第四，从贷款利率到债券利率的比价效应易被淹没。 5、“资产荒”会随货币政策的变化而变化 较多投资者认为债券市场的“资产荒”会推动收益率进一步下行，我们认为“资 产荒”会随着货币政策的变化而变化。在2022年8月19日的报告《浅论资产 荒》中我们曾指出“资产荒与资金多是一个硬币的两面”。是否会形成“资产 荒”主要受资金供给的影响，而资金供给又取决于央行的货币政策态度。虽然当 前投资者感到了“资产荒”，但未来资金利率一旦抬升，情况便又会出现变化。 6、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、前言 参照近期的资金市场利率，当前10Y国债收益率是偏低的；在中期的时间维度 内，资金利率或还将小幅上行。我们预计推动经济持续回升向好的政策会在近期 陆续出台，这有可能催化收益率的上行。而且，前期的存款降息并不必然带动债 券收益率降低，下周很可能出现的LPR下行对利率债更不是什么利好，未来“资 产荒”的局面亦会随货币政策的变化而变化。我们建议投资者更加重视未来利率 风险所带来的净值扰动。 2、10Y国债相对于资金利率偏低 在2022年8月21日的报告《此时的收益率是偏低的》中我们曾论述过“10Y 国债等长期利率品的定价在很大程度上取决于DR等资金市场利率”；在2022 年3月5日的报告《“5%左右”的GDP增速目标可否利多债市？》中我们进 一步论述“10Y国债的短期估值锚是作为货币市场基准利率的DR利率，中长期 估值锚是作为央行政策利率的OMO和MLF利率。” 当前（6月16日）R001和10Y国债收益率的滤波值分别为1.62%和2.65%。 去年全年当R001滤波值运行至1.62%时，其所对应的10Y国债收益率及其滤波 值都是高于当前的。如果我们将参照的资金利率换为DR007（当前DR007滤波 值为1.84%），或是使用月均值进行衡量，结果依然是如此。显然，参照资金 市场利率，当前10Y国债收益率是偏低的。 图表1：R001和10Y国债收益率及其滤波值 图表2：DR007和10Y国债收益率及其滤波值 偏低的10Y国债收益率体现出市场对于当期经济增长的悲观以及对于未来经济 增速进一步下行的强烈预期。我们认为，虽然这段时间经济景气水平有所回落， 但综合PMI产出指数仍保持在景气区间，表明我国企业生产经营总体延续恢复 发展态势。今年5月综合PMI产出指数为52.9%，高于去年除6月以外的任何 一个月，更是高出去年全年均值3.7个百分点。 图表3：综合PMI产出指数 宏观经济是一个不可中断的连续过程，稳定“不稳定的经济”是宏观调控的根本 要义。每次在经济下行压力加大时，都必然会有托底性的宏观调控政策出台。例 如，2022年我国经济发展遇到疫情等国内外多重超预期因素冲击，相关部门出 台实施稳经济一揽子政策和接续措施推动经济企稳回升，在攻坚克难中稳住了经济大盘，最终实现了3%的GDP增长。再如，当前国际环境复杂严峻，国内结 构调整压力较大，经济恢复基础尚不稳固，因此央行于本周（注：6月13日-15 日）下调了OMO、SLF和MLF等政策利率各10bp，下周二（6月20日）形成 的LPR亦较有可能随之下行。另如，本周五（6月16日）李强总理主持召开国 务院常务会议，研究推动经济持续回升向好的一批政策措施。国常会还特别强调 “具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大 限度发挥政策综合效应。”我们预计在接下来的一段时间内，相关部委的政策将 陆续出台，以尽快推动经济持续回升向好。 未来政策端的变化有可能造成收益率的上行。事实上，宏观调控政策可以分为两 类：可推动DR007下行的和无法推动的。前者利好债市，因为DR是债市的估 值锚；后者是中性甚至偏利空的，因为其具有改善经济基本面及预期的作用。我 们认为，下一阶段的宏观调控政策很可能是后一类。月初至今（6月16日）DR007 的均值为1.82%，这样的资金利率已足够低，未来进一步下降的空间很有限。 需要指出的是，如果DR007进一步下行，那么容易造成金融市场的不稳定。去 年二、三两个季度资金利率大幅下降并带动债券收益率明显下行，一些资管产品 在这个过程中形成了可观的收益。资产价格都是有涨有跌的，待资金利率上行后 部分资管产品的净值便又形成了回撤，最终引发了“净值下跌-赎回”的负反馈。 当前DR007和10Y国债收益率已不算高，如果进一步引导其下行，那么待收益 率反弹时可能又会出现一些麻烦。 此外我们建议投资者客观地解读当前的经济金融数据。今年5月人民币贷款增长 1.36万亿元，较去年同期的1.89万亿元有所少增，不少投资者将其称为“信贷 塌方”，并对未来信贷的增长感到悲观。我们建议不要过度纠结于单月的信贷数 据。历史上看，单月数据经常上上下下，容易扰乱投资者对于信贷整体运行趋势 的判断。我们更建议在对新增贷款进行分析时重点关注三月同比指标，或是综合 对比今年与过去几年自年初以来的累计增量。三月同比指标中连续三个月的数据 同时覆盖了季初、季中、季末月，可以有效滤除单月指标的上上下下。今年5 月新增贷款的三月同比增速为5.4%，虽较前几个月有所回落，但仍高于 2021-2022年的平均值（4.1%）。最能体现企业投资信心及意愿的企业中长期 贷款的三月同比增速达到62.0%，依然处于历史较高的水平，说明信贷增长的 质量也并不差。而且，今年前5个月新增贷款12.68万亿元，明显高于去年、前 年、大前年同期的10.88、10.64、10.28万亿元。三月同比增速和自年初以来的 累计值皆说明金融对实体经济的支持力度整体上还是稳固的，与所谓的“信贷塌 方”相距甚远。 图表4：新增企业中长期贷款的三月同比增速 图表5：新增人民贷款的累计值 今年一季度银行对于“信贷开门红”的诉求较强，而一季度信贷的发力必然会消 耗掉一些项目储备，从而制约了4、5月份信贷的增长，这是今年5月信贷同比 少增的一个重要原因。而且，阶段性、结构性信贷需求不足的问题也正在浮出水 面，这同样是我们需要密切关注的。 实事求是地讲，信贷需求不足常是个颇令人挠头的问题。在信用货币制度下，央 行向银行提供基础货币，银行通过贷款等业务创造存款，但贷款的发放必须得到 企业融资需求的配合。传统观念认为，当融资需求不足时，央行一味提供基础货 币“宽货币”也许并不能明显提高企业融资需求、形成“稳信用”。很多人将这 个现象描述为“推绳子”，以此来形容融资需求不足时货币政策的“无力感”。 我们认为，所谓的信贷需求并不是一个常数，而是贷款实际利率的函数。银行给 予企业的贷款实际利率越低，其能对接的企业信贷需求便越多，客观上能激发更 多的融资需求。 我国货币政策的有效性强，或说是信贷增长对于多种形式的“降息”敏感。比如 说，去年1月政策利率降息，该月新增信贷就形成了有史以来单月最大值；去年5月LPR降息，5月新增信贷便一举扭转了4月大幅少增的“颓势”变为了多增； 去年8月政策利率降息，8月和9月均形成了贷款的同比多增，且9月份多增的 幅度还颇为明显。 本周的OMO、SLF、MLF降息和下周很可能出现的LPR下行都具有提振市场信 心、激发信贷需求的作用，未来信贷增长的趋势是明朗的，我们对下一阶段的信 贷宜保持理性、乐观的态度。 3、资金利率大概率会上行 债券市场是带有大量杠杆的，DR等资金利率是投资者构建杠杆的成本，因此资 金利率是债券市场估值的锚。值得注意的是，投资者的杠杆成本并不取决于某一 日，而是整个杠杆存续期的DR。所以，在定价时，既要考虑当前DR的水平， 更要考虑未来一段时间内DR的走势。 图表6：DR007与OMO利率 2019年初以来的经验说明，DR007可能会阶段性地偏离OMO利率，但从中长 期看前者还是会回到以后者为中枢波动的状态。我们认为本次也会是如此。 今年5月份以来DR007在大多数的交易日中都是低于OMO利率的。6月13日 OMO利率由2.0%降至了1.9%，但DR007并没有相应下行，当前DR007的滤 波值为1.84%，依旧低于OMO利率。我们判断，未来DR007与OMO之间利 差的收敛大概率会通过DR007利率的上行来实现，而不是OMO利率进一步下 降的方式。 为何不是通过OMO降息来收敛利差？2020-2022年这三年的经济运行受到公共 卫生事件的影响较大，为了应对冲击、稳住经济我国央行在这三年累计降低了 OMO利率50bp，即平均每年降息16.67bp。今年初已顺利完成疫情防控的平 稳转段，经济社会也已全面恢复常态化运行，政策利率下行的迫切性较之前三年降低了一些。倘若今年下半年再降息10bp，那么全年降息的幅度便将达到20bp， 这是高于过去三年均值的，我们认为出现这种情况的概率较为有限。 图表7：历年OMO利率变动幅度 事实上，类似于当前的情况在2022年8月15日OMO降息后也曾出现过。那 次同样是在降息后DR007保持大体稳定且滤波值继续保持在低于OMO利率的 水平。当时债券收益率是先下后上的，2022年8月12日（即OMO降息前一交 易日）10Y国债收益率为2.73%，之后最低下行至2.58%（注：8月18日）， 但到9月末时又上升至了2.76%。 图表8：2022年8-9月的OMO、DR007、10Y国债收益率 4、存款降息并不必然带动债券收益率下行 在2023年4月9日的报告《债券投资者不必过度关注存款利率》中我们曾论证 过存款利率并非债券市场估值的锚。前一阶段债券收益率下行主要是因为资金宽 松等原因，而非存款利率降息。 事实上，去年9月中旬国有商业银行主动下调了存款利率，并带动其他银行跟随 调整，其中很多银行还调整了存款挂牌利率，但并未推动10Y国债收益率的下 行。另外，2018年初时10Y国债收益率为3.90%，当前为2.66%，相差了124bp。 而2018年初至当前这段时间存款利率的降幅明显低于债券市场收益率的降幅。 以上两