2023年6月16日利率债观察：债券市场中我们担心的两个问题

2023年6月16日 总量研究 债券市场中我们担心的两个问题 ——2023年6月16日利率债观察 要点 1、债券市场中我们担心的两个问题 资金利率是债券估值的锚，当前DR007仍是低于OMO利率的。随着DR007向OMO利率回归，债券估值亦有可能出现波动，这是我们所担心的问题之一。 今年5月份以来DR007在大多数的交易日中都是低于OMO利率的。6月13日OMO利率由2.0%降至了1.9%，但DR007并没有相应下行，仍然在1.8%左右波动，且依旧低于OMO利率。类似的情况在2022年8月15日OMO降息后也曾出现过，同样是DR007保持大体稳定且继续保持在低于OMO利率的水平。当时债券收益率是先下后上的，2022年8月12日（即OMO降息前一交易日）时10Y国债收益率为2.73%，之后最低下行至2.58%（注：8月18日），但到9月末时又上升至了2.76%。 2019年初以来的经验说明，DR007可能会阶段性地偏离OMO利率，但从中长期看前者还是会回到以后者为中枢波动的状态。我们认为本次也会是如此，且大概率会通过DR007利率的上行来实现，而不是OMO利率进一步下降的方式。 2020-2022年这三年的经济运行受到公共卫生事件的影响较大，为了应对冲击、稳住经济我国央行在这三年累计降低了OMO利率50bp，即平均每年降息16.67bp。今年初已顺利完成疫情防控的平稳转段，经济社会也已全面恢复常态化运行，政策利率下行的迫切性较之前三年降低了一些。倘若今年下半年再降息10bp，那么全年降息的幅度便将达到20bp，这是高于过去三年均值的，我们判断出现这种情况的概率较为有限。 我们担心的另一个问题是，若以资金利率为参照，当前（6月15日）10Y国债已经相对偏贵了。当前R001和10Y国债收益率的滤波值分别为1.52%和2.65%去年全年当R001滤波值运行至1.52%时，其所对应的10Y国债收益率及其滤波 值都是高于当前的。如果我们将参照的资金利率换为DR007（当前DR007滤波值为1.81%），或是使用月均值进行衡量，结果依然是如此。 近一阶段10Y国债相对偏贵，这体现了市场中强烈的经济下行预期，这也是为何当前10Y国债收益率（2.65%）接近于去年最低点（2.58%）的重要原因。但我们认为无需对经济过于悲观，因为在经济下行压力加大时大概率会有托底性的政策出台。众所周知，去年经济运行曾受到强烈的不利影响，但在一系列政策和措施的支持下，经济大盘仍是稳定的。相应地，去年末10Y国债收益率为2.84%较去年初的2.79%还小幅上行了5bp。而目前10Y国债在2.65%的水平，已较年初2.82%下降了17bp。鉴于此，我们认为当前10Y国债是偏贵的。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 10Y国债收益率 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22 资料来源：Wind，光大证券研究所 相关研报 请对信贷乐观一些——2023年6月13日利率债观察 当前10Y国债收益率已明显偏低——2023年6月11日利率债观察 预计5月新增贷款超1.5万亿元——2023年6 月2日利率债观察 LPR的平稳与货币政策的传导——2023年5月22日利率债观察 辨析MLF降息和数量的逻辑——2023年5月15日利率债观察 10Y国债的估值已贵——2023年5月14日利率债观察 为何4月信贷增长常弱于3月？——2023年5 月11日利率债观察 预计4月贷款较去年同期多增——2023年5月 9日利率债观察 4月的信贷很可能会“腰斩”——2023年4月 26日利率债观察 存贷款利率都更加市场化了——2023年4月20日利率债观察 信贷的成色——2023年4月19日利率债观察 中庚基金 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业— —中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海北京深圳 静安区南京西路1266号 恒隆广场1期办公楼48层 西城区武定侯街2号 泰康国际大厦7层 福田区深南大道6011号 NEO绿景纪元大厦A座17楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 6thFloor,9AppoldStreet,London,UnitedKingdom,EC2A2AP