2022年8月21日利率债观察：此时的收益率是偏低的

2022年8月21日 总量研究 此时的收益率是偏低的 ——2022年8月21日利率债观察 要点 1、此时的收益率是偏低的 10Y国债等长期利率品的定价在很大程度上取决于DR等资金市场利率。这是因为债券市场是带有大量杠杆的，DR等资金利率是投资者构建杠杆的成本。若DR下行且在较长时间内维持低位，杠杆成本便会降低，市场便可以得到更为丰厚的 杠杆收益。当然，这也会吸引投资者更多地加杠杆买债券，并带动债券收益率下行。投资者的杠杆成本并不取决于某一日，而是整个杠杆存续期的DR。所以，在定价时，既要考虑当前DR的水平，更要考虑未来一段时间内DR的走势。 近期DR007与2020年4月15日-23日这段时间较为接近，而那段时间10Y国债的均值为2.55%。和当前的DR相比，2.59%的10Y国债收益率是相对合理的。但若将未来DR的上行考虑进来，那么此时的收益率显然是偏低的。（注：2020年4月末之后，10Y国债收益率亦随资金利率上行了。） 当前，投资者对于未来DR上行的趋势并无太多分歧，但是对DR上行的时间点和幅度颇为纠结。我们坚信，DR稳健上行的时点已经临近了，且其终会回归至以OMO利率为中枢波动的状态。经济回升和信贷增长趋势的巩固将是DR等资金市场利率和10Y国债等债券市场收益率上行的导火索。事实上，近期有较多 有利于经济运行态势企稳回升和货币信贷平稳适度增长的措施： 比如说，8月15日OMO和MLF利率均降低了10bp，且8月22日报出的1Y和5YLPR大概率均会下行，这都有利于保持货币信贷平稳适度增长、降低企业综合融资成本。今年1月政策利率降息，1月的新增信贷就形成了有史以来单月最大值；今年5月LPR降息，5月新增信贷便一举扭转了4月大幅少增的“颓势”变为了多增。这样推算，今年8月信贷增量达到1.5万亿元亦不足为奇。 再比如说，8月16日总理在经济大省政府主要负责人座谈会上要求“当前地方专项债余额尚未达到债务限额，要依法盘活债务限额空间”。截至上半年末，全国地方政府债务余额为20.26万亿元，而全年的限额为21.82万亿元。因此，理 论上今年还有超过1万亿的新增专项债举债空间。 另比如说，农发行于7月20日设立了农发基础设施基金，并于8月20日完成 了该基金900亿元的资金投放。国开行的国开基础设施基金于7月21日设立， 该基金的规模为2100亿元，我们预计其资金投放进度不会明显滞后于农发基础 设施基金。上述3000亿元金融工具对信贷、实体经济所形成的拉动主要体现在 8月及之后的月份中。（注：3000亿元金融工具本身的规模既不在各项贷款中， 也未体现在社融中，建议投资者在研判8月金融数据时予以综合考量。） 此外，住建部、财政部、人民银行等有关部门日前出台措施，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设的交付。很显然，该措施同样是有利于经济回升和信贷增长趋势巩固的。 综上所述，近期利好经济大盘和融资增长的措施频出，随着这些措施的较快见效，DR上行的时间点应该已经临近了，且DR007最终会回归至OMO利率附近。当前10Y国债收益率已偏低，处于易上难下的位置，下一阶段很可能随DR而上行 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 10Y国债收益率 重要指数走势图 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22 资料来源：Wind 相关研报 美国通胀的起因与控制——2022年7月13日利率债观察（2022-7-13） 信贷增长是否可持续？——2022年7月11日利率债观察（2022-7-11） 关于“30亿”和资金利率的讨论——2022年7月10日利率债观察（2022-7-10） 5月LPR下行效果明显且持续，预计6月信贷 多增——2022年6月20日利率债观察 （2022-6-20） 紧盯我国央行的货币政策——2022年6月15日利率债观察（2022-6-15） 政策用完了怎么办？——2022年6月12日利率债观察（2022-6-12） 信贷稳了——2022年6月10日利率债观察 （2022-6-10） 10Y国债有足够的安全边际——2022年6月6日利率债观察（2022-6-5） 不必对资金利率过于紧张——2022年6月1日利率债观察（2022-6-1） 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海北京深圳 静安区南京西路1266号 恒隆广场1期办公楼48层 西城区武定侯街2号 泰康国际大厦7层 福田区深南大道6011号 NEO绿景纪元大厦A座17楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 64CannonStreet，London，UnitedKingdomEC4N6AE 中庚基金