利率债观察：当前10Y国债收益率已明显偏低

2023年6月11日 总量研究 当前10Y国债收益率已明显偏低 ——2023年6月11日利率债观察 要点 1、当前10Y国债收益率已明显偏低 参照经济基本面的状况，当前(6月9日)10Y国债收益率是明显偏低的。今年5月综合PMI产出指数为52.9%，高于去年除6月以外的任何一个月，更是高出去年全年均值3.7个百分点，显示出这两年经济运行状况的差异巨大。当前10Y国债收益率为2.67%，而去年10Y国债收益率的最低值为2.58%，两者仅相差9bp。显然，与这两年经济基本面的巨大差异相比，这9bp的利差是明显过低的。 参照资金市场利率，当前10Y国债收益率也是明显偏低的。当前DR007和10Y国债收益率的滤波值分别为1.83%和2.67%。而去年全年当DR007滤波值运行至1.83%时，其所对应的10Y国债收益率及其滤波值都是高于当前的。 2、宏观调控政策可能推动收益率反弹 市场将10Y国债收益率定价在了2.67%的水平，显然是对未来宏观调控政策有所期待的。但我们认为，未来政策端的变化有可能造成收益率的上行。事实上，宏观调控政策可以分为两类：可推动DR007下行的和无法推动的。前者利好债市，因为DR是债市的估值锚；后者是中性甚至偏利空的，因为其具有改善经济 基本面及预期的作用。我们认为，下一阶段的宏观调控政策很可能是后一类。月 初以来DR007运行于1.8%左右，当前为1.81%，这样的资金利率已足够低，未来进一步下降的空间很有限。 3、政策利率降息预期不易兑现 以较长的时间视野来观察，OMO和MLF等政策利率大概率是要趋势性下行的，但当前降低政策利率的迫切性并不强。市场预期OMO和MLF降息的主要逻辑是这段时间R001等资金市场利率和存款利率已经有所下行，所以政策利率也要随之下降，否则货币政策便无法顺利地传导。 我们认为，这显然是搞错了因果关系。在我国市场化的利率形成和传导机制中，央行主要通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并进一步传导至市 场利率。显然，应是政策利率引导R001和存款利率等市场利率，而不是相反。 4、存款降息并不必然带动债券收益率下行 债券和存款市场是存在分割的，因此并不是一个市场利率的下降天然地会带动另一个市场降息。当然，从长期看负债成本的下降是有助于债券收益率下行的，但这是个长周期的逻辑。诸如此类的长周期逻辑还有“长期零利率”等，这些逻辑对于中短期市场走势的影响较为有限。按照以往的经验看，债券市场反复提及长周期大逻辑时往往离调整不太远了。 5、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 10Y国债收益率 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22 资料来源：Wind，光大证券研究所 相关研报 辨析MLF降息和数量的逻辑——2023年5月15日利率债观察 10Y国债的估值已贵——2023年5月14日利率债观察 对“坚决遏制增量”的思考——2023年5月12日信用债观察 为何4月信贷增长常弱于3月？——2023年5 月11日利率债观察 预计4月贷款较去年同期多增——2023年5月 9日利率债观察4月的信贷很可能会“腰 斩”——2023年4月26日利率债观察 存贷款利率都更加市场化了——2023年4月20日利率债观察 信贷的成色——2023年4月19日利率债观察 这些都不代表资金的淤积——2023年4月18日利率债观察 MLF的小幅增量体现出对信贷合理增长的把握 ——2023年4月17日利率债观察 从信贷看降息——2023年4月11日利率债观察 浅析M2与社融的增速差——2023年4月10日利率债观察 债券投资者不必过度关注存款利率——2023年4月9日利率债观察 1、当前10Y国债收益率已明显偏低 参照经济基本面的状况，当前(6月9日)10Y国债收益率是明显偏低的。虽然这段时间经济景气水平有所回落，但综合PMI产出指数仍保持在景气区间，表明我国企业生产经营总体延续恢复发展态势。今年5月综合PMI产出指数为52.9%，高于去年除6月以外的任何一个月，更是高出去年全年均值3.7个百分点，显示出这两年经济运行状况的差异巨大。 图表1：综合PMI产出指数 56.457.0 综合PMI产出指数 54.1 54.4 52.5 52.9 52.9 51.051.2 51.7 50.9 48.8 48.4 49.0 47.1 42.7 42.6 57 54 3.7% 51 48 45 42 Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%截至日期：2023年5月31日注：虚线为2022年的均值（49.2%）。 当前10Y国债收益率为2.67%，而去年10Y国债收益率最低值为2.58%，两者仅相差9bp。显然，与这两年经济基本面的巨大差异相比，这9bp的利差是明显过低的。若使用月度频率的收益率作为参照更是如此。去年10Y国债收益率月均值的最低点为2.67%（出现在8月和9月），当前已触及了该水平。 图表2：10Y国债收益率（月均值） 10Y国债收益率（月均值） 2.9 2.85 2.8 2.75 2.7 2.65 Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%截至日期：2023年6月9日 参照资金市场利率，当前10Y国债收益率也是明显偏低的。当前R001和10Y国债收益率的滤波值分别为1.48%和2.67%。去年全年当R001滤波值运行至1.48%时，其所对应的10Y国债收益率及其滤波值都是高于当前的。如果我们将参照的资金利率换为DR007（当前DR007滤波值为1.83%），或是使用月均值进行衡量，结果依然是如此。 中庚基金 图表3：R001和10Y国债收益率及其滤波值 滤波） 10Y国债（ 债 2.92 10Y国 2.85 2.78 2.71 2.64 2.57 Jan-22Mar-22May-22 Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23 2.65 2.25 1.85 1.45 1.05 01（滤波） R0 1 0.65 R00 Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%截至日期：2023年6月9日 图表4：DR007和10Y国债收益率及其滤波值 滤波） 10Y国债（ 2.92 10Y国债 2.85 2.78 2.71 2.64 2.57 Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23 2.25 2.05 1.85 1.65 007（滤波 DR 1.45 DR007） 1.25 Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%截至日期：2023年6月9日 2、宏观调控政策可能推动收益率反弹 市场将10Y国债收益率定价在了2.67%的水平，显然是对未来宏观调控政策有所期待的。但我们认为，未来政策端的变化有可能造成收益率的上行。事实上，宏观调控政策可以分为两类：可推动DR007下行的和无法推动的。前者利好债市，因为DR是债市的估值锚；后者是中性甚至偏利空的，因为其具有改善经济基本面及预期的作用。我们认为，下一阶段的宏观调控政策很可能是后一类。月初以来DR007运行于1.8%左右，当前为1.81%，这样的资金利率已足够低，未来进一步下降的空间很有限。 值得一提的是，如果DR007进一步下行，那么容易造成金融市场的不稳定。去年二、三两个季度资金利率大幅下降并带动债券收益率明显下行，一些资管产品在这个过程中形成了可观的收益。资产价格都是有涨有跌的，待资金利率上行后部分资管产品的净值便又形成了回撤，最终引发了“净值下跌-赎回”的负反馈。当前DR007和10Y国债收益率已分别降低至1.81%和2.67%，如果进一步引导其下行，那么待收益率反弹时可能又会出现一些麻烦。 图表5：AA+级二级资本债收益率走势（月均值） 1Y 3Y 5Y 4.6 4.1 3.6 3.1 2.6 2.1 Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%截至日期：2023年6月9日 3、政策利率降息预期不易兑现 以较长的时间视野来观察，OMO和MLF等政策利率大概率是要趋势性下行的，但当前降低政策利率的迫切性并不强。市场预期OMO和MLF降息的主要逻辑是这段时间R001等资金市场利率和存款利率已经有所下行，所以政策利率也要 随之下降，否则货币政策便无法顺利地传导。 图表6：7DOMO利率、DR007及其滤波值 7DOMODR007 DR007（H-P滤波值） 2.8 2.4 2 1.6 1.2 Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%截至日期：2023年6月9日 我们认为，这显然是搞错了因果关系。在我国市场化的利率形成和传导机制中，央行主要通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并进一步传导至市场利率。显然，应是政策利率引导R001和存款利率等市场利率，而不是相反。 图表7：我国利率体系和调控框架 央行政策利率 市场基准利率 市场利率 ① ③在利率走廊的辅 助下，引导DR围绕政策利率为中枢波动。 DR007 货币市场 利率 ② ④各LPR报价行在 MLF利率的基础上加点报价。 LPR 信贷市场 利率 ⑤经市场交易形成 ①+②央行每日、每月月中开展OMO、MLF操作，持续向市场释放短期、中期政策利率信号。 国债收益率 债券市场 利率 MLF利率 7天逆回购利率 资料来源：易纲（2021），光大证券研究所整理 4、存款降息并不必然带动债券收益率下行 在《债券投资者不必过度关注存款利率——2023年4月9日利率债观察》中我们曾论证过存款利率并非债券市场估值的锚。前一阶段债券收益率下行主要是因为资金宽松等原因，而非存款利率降息。 事实上，去年9月中旬国有商业银行主动下调了存款利率，并带动其他银行跟随调整，其中很多银行还调整了存款挂牌利率，但并未推动10Y国债收益率的下 行。另外，2018年初时10Y国债收益率为3.90%，当前为2.67%，相差了123bp。而2018年初至当前这段时间存款利率的降幅明显低于债券市场收益率。以上两个例子充分说明债券和存款市场是存在分割的，因此并不是一个市场利率的下降天然地会带动另一个市场降息。 当然，从长期看负债成本的下降是有助于债券收益率下行的，但这是个长周期的逻辑。诸如此类的长周期逻辑还有“长期零利率”等，这些逻辑对于中短期市场走势的影响较为有限。按照以往的经验看，债券市场反复提及长周期大逻辑时往往离调整不太远了。 5、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 6、参考文献 [1]易纲.(2021).中国的利率体系与利率市场化改革.金融研究(09),1-11. 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场