固定收益主题报告：债市调整空间有多大？

1周内达到收益率最低点。（2）除非降息后资金持续走低，否则直到下一次降息前，10Y国债难以突破前低。（3）除非降息后资金持续走低，否则10Y国债都会在17-31个交易日重回降息之前。（4）除非降息后资金持续走高，否则10Y国债都会在13-34个交易日达到最高点，2022年两次降息后的收益率最高点比降息前大约高出3-6BP。（5）降息对债市方向的指示性不强，资金走势和政策变动是主要影响因素。 本次降息后，债市走势反映了什么？本周降息引发债市止盈符合历史规律（1）和（2），但10Y国债仅在降息后的第3个交易日即已重回降息之前，不符合（3），再结合资金走势、曲线形态变化和IRS等信息来 债市继续调整的空间有多大？在“一批政策措施”中的其他政策有效 2023年5月信用债市场回顾：净融资由正转负，到期 2023-06-12 出台、融资需求明显回升或经济持续回升向好之前，预计资金中枢难以明显抬升。国常会提纲挈领的提法为未来政策细则留下了空间，预计政 收益率集体下行债市复盘：牛市进行到哪一 2023-06-11 策可能会比较温和，出台较强政策的紧迫性可能不是太高。在降息利好 步了？ 已然兑现但其他潜在政策利空尚不明朗的情况下，债市存在止盈需求和潜在的避险需求，短期市场有所回调符合市场实际，而且降息会引发债市止盈本就符合历史规律，我们对此不必过于恐慌。 看，可能反映了市场不仅没有预期资金中枢还能进一步走低，还对影响长端的宏观政策心存担忧。 池光胜分析师 2023年06月18日 债市调整空间有多大？ 2020年以来，历次降息后的债市具有5大共性。（1）10Y国债都会在 固定收益主题报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450518100003 相关报告杭州土拍零距离（1/22）：五拍高热度持续，当地民企仍 2023-06-17 为拿地主力国家级新区城投平台梳理 2023-06-17 （7）:贵州贵安新区如何看待5月社融超预期回落？ 2023-06-14 chigs@essence.com.cn 债市观点：震荡偏多，票息策略继续有效。经济动能趋弱，房地产较弱，经历前期牛陡后的收益率曲线不再明显平坦，虽然短期市场存在止盈需求和潜在的避险需求，但预计债市总体风险可控，我们维持“债市震荡偏多，票息策略继续有效”的观点。 风险提示：房地产等政策超预期、金融监管超预期、中美关系超预期等。 内容目录 1.历次降息后，债市具有哪些共性？3 2.本次降息后，债市走势反映了什么？3 3.未来，继续调整的空间有多大？4 4.债市观点4 图表目录 图1.本周主要久期国债收益率与期限利差的变化情况（%，BP）3 6月13日超预期降息后，曲线快速“牛平”，但后半周收益率明显上行。那么，历次降息后的收益率曲线是如何演绎的？本周曲线变化反映了什么？收益率继续调整的空间有多大？后市怎么看？ 1.历次降息后，债市具有哪些共性？ 2020年以来，共发生过四次降息，分别是2020年2月3日10BP，2020年3月30日20BP， 2022年1月17日10BP和2022年8月15日10BP，均由7天OMO操作利率先行下调进而带来MLF利率跟随同幅下调或同步同幅下调，即7天OMO操作利率下调时间不晚于MLF利率下调。 通过观察四次降息后的债市表现，我们可以得到5个比较明确的结论： （1）每次降息后，10Y国债收益率都会在1周内达到最低点，但最低点不在降息当天。 （2）若把上述收益率最低点称之为“前低”，则直到下一次降息前，10Y国债收益率再也难以向下突破前低，除非降息后资金利率能够持续走低（2020年2月3日降息后即是如此）。 （3）每次降息后，10Y国债收益率都会在17-31个交易日重回降息之前，除非降息后资金利率能够持续走低（2020年2月3日降息后即是如此）。 （4）每次降息后，10Y国债收益率都会在13-34个交易日达到最高点，除非降息后资金利率持续走高（2020年3月30日降息后，从5月初开始，资金利率持续走高）；2022年两次降息后的收益率最高点比降息前大约高出3-6BP。 （5）降息对债市方向的指示性不强，2020年2月3日降息后延续了牛市，2022年1月17日 降息后开启了震荡市，其他两次降息后，债市先震荡而后转入阶段性熊市，其中2020年5月转熊是因为资金中枢持续走高，2022年11月转熊是因为超预期政策突然出台（防疫政策优化+房地产政策）。 2.本次降息后，债市走势反映了什么？ 由上可见，降息会引发市场止盈需求符合历史规律（1）和（2），但本周10Y国债仅在降息后的第3个交易日即已重回降息之前，这与历史规律（3）不符，若再结合本周降息后的资金中枢小幅回升、后半周收益率曲线明显上行、1Y*5Y与1Y*10Y期限利差小幅走阔以及IRS走势等信息来看，可能反映了市场不仅没有预期资金中枢还能进一步走低，还对影响长端的宏观政策心存担忧。 图1.本周主要久期国债收益率与期限利差的变化情况（%，BP） 2023/6/122023/6/132023/6/142023/6/152023/6/16 2023/6/122023/6/132023/6/142023/6/152023/6/16 国债:1年 国债:3年 国债:5年 国债:10年 5Y-1Y，右轴 10Y-1Y，右轴 国债收益率期限利差 2.8 80 2.7 70 2.6 2.560 2.450 2.3 40 2.2 30 2.1 20 2 1.910 1.80 资料来源：wind，安信证券研究中心 3.未来，继续调整的空间有多大？ 在当前及未来一段时间，资金中枢和政策预期仍是影响债市走向的主要变量。本轮降息是“一批政策措施”中的一种，是为了“增强发展动能”，因此在其他政策有效出台、融资需求明显回升或经济持续回升向好之前，预计资金中枢难以明显抬升。本周五国常会“围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施”，这种提纲挈领的提法为未来政策细则留下了空间，预计政策可能比较温和，出台较强政策的紧迫性可能不是太高。因此，在当前环境下，预计发生类似2020 年5月由于资金中枢持续走高或2022年11月由于超预期政策突然出台而将债市带入阶段性熊市的概率不大。 从影响债市的核心矛盾来看，降息已经发生，但其他宏观政策是否出台、何时出台以及政策力度到底如何都是未知数，在降息利好已然兑现但其他潜在政策利空尚不明朗的情况下，债市存在止盈需求和潜在的避险需求，短期市场有所回调符合市场实际，而且降息引发市场止盈本就符合历史规律，我们对此不必过于恐慌。 4.债市观点 5月经济数据显示，工业增加值、消费和制造业投资都有不同程度走弱，房地产羸弱，经济动能仍在趋弱。若楼市不能尽快有效复苏，则产能过剩与需求不足可能会共振，居民与企业资产负债表交互不畅可能会延续，这将会对经济动能、物价水平和央行宽信用带来压力，“稳楼市”越来越成为“稳经济”的重要方面。但当前房地产政策的放松尺度没有突破2014-2016年，即使高能级城市限购限贷进一步放松，可能也难以快速重启楼市量价加速机制，不同能级城市的分割化与内生化问题可能还会继续存在，若没有进一步较强政策的支持，预计房地产重新兴起的难度可能会比较大（详见报告《债市复盘：牛市进行到哪一步了？》）。 综上所述，经济动能趋弱，房地产较弱，经历前期牛陡后的收益率曲线不再明显平坦，虽然短期市场存在止盈需求和潜在的避险需求，但预计债市总体风险可控，我们维持“债市震荡偏多，票息策略继续有效”的观点。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 安信证券研究中心 深圳市 地址：深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编：518026 上海市 地址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编：200080 北京市 地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034