固定收益主题报告：2022年，退出债市的城投有哪些情形？

固定收益主题报告 证券研究报告 2023年1月6日 2022年，退出债市的城投有哪些情形？ 城投退出债券市场说明什么？城投退出债市通常包括被动退出和主动退出两大类，前者来自融资环境弱化，后者主要包括4种情形，母公司统筹、 企业债到期、提前兑付、债务转移等，除企业债到期外，其他3种可在一定程度上体现地方债务管理或城投整合的思路。 2022年哪些城投退出债券市场？ （1）2022年共106家城投退出债券市场。2016年以前，退出债市的城投数量较少，单年不超过10家，2016年起明显增多并在2018年达到155家的历史高点，2021年以来随着区域分化加剧弱平台被动退出增多，以及地方重视债务管理和城投整合，退出债市的城投数量再度回升，2021年、2022年分 别达到102家、106家。 （2）退出债市的城投以低评级、区县级为主。2020年以来，AA主体持续为 退债市的主力，2022年占比达56.6%；从层级看，2022年退出债市的城投省级、市级、区县级各占12.3%、35.8%、51.9%，区县级占比同比增加2.9pct （3）分省份来看，江浙退出数量领先，内蒙古、青海等省份退出比例居前 江苏和浙江两个城投发债大省各有12家、9家城投退出债市，绝大部分为主动退出。值得关注的是内蒙古、辽宁、青海等省份，2022年退债市的城投数 量占年初有债券余额的城投数量比重均超过20%，内蒙古达到50%，弱区域平稳退出债市或有助于降低城投债风险超预期传染的风险。 2022年城投退出债券市场的五种主要情形。 （1）被动退出。我们按照最后摘牌债券偿还日前3个月的中债估值高于7%或2022年区域债券余额下降20%以上作为界定标准，2022年退出债市的城投中共有26家分类为被动退出，占全部退出城投数量的24.5%，主要分布在 内蒙古、辽宁、云南等省份。 （2）企业债到期。由于企业债以固定资产投资项目为主要的募集资金用途 较难借新还旧，部分只发行企业债的主体若债券到期后无其他新项目，则自然退出债券市场。2022年该情形共涉及27家，占全部退出债市城投数量的25.5%，分散在辽宁、贵州、浙江等省，到期企业债集中发行于2015年，主体评级以AA为主。 （2）母公司统筹。2021年以来城投整合明显加速（参考：《城投整合深度解 析：细分模式与投资机会》），部分区域通过上层新设、平级合并等方式缩减平台数量、加强债务集中管控、提升评级等，由母公司统筹发债有助于降低融资成本。2022年退出债券市场的城投中，24家母公司仍在发债，占全部退出债市城投数量的22.6%，大部分主体母公司评级高于子公司。 （4）提前兑付。部分城投为维护区域融资环境，主动提前兑付后退出债券市场，2022年典型案例为云南康旅。 （5）债务转移。通常配合城投整合，部分发债主体的存续债券由其他主体承继。2022年共发生两例，为南通国有资产投资控股有限公司（债券由南通城建承继），湖南发展资产管理集团有限公司（债务由兴湘投资承继）。 风险提示：数据披露不全、数据处理偏差、统计口径偏差等。 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 陈雨田分析师 SAC执业证书编号：S1450521070001 相关报告 chenyt4@essence.com.cn 内容目录 1.城投退出债券市场说明什么？3 2.2022年哪些城投退出债券市场？3 2.1.2022年退出债市的城投数量仍处高位3 2.2.退出债市的城投以低评级、区县级为主4 2.3.江浙退出数量领先，内蒙古、青海等省份退出比例居前4 3.2022年城投退出债券市场的主要情形有哪些？5 3.1.被动退出5 3.2.企业债到期6 3.3.母公司统筹7 3.4.提前兑付7 3.5.债务转移8 4.总结9 图表目录 图1.城投退出债市的几种情形3 图2.2022年退出债券市场城投数量处于较高水平（家）4 图3.退出债券市场城投以低评级为主（%）4 图4.2022年退出债券市场城投区县级占比最高（%）4 图5.2022年退出债券市场城投数量处在较高水平（家，%）5 图6.2022年被动退出债市的城投区域分布（家，%）5 图7.2022年由于企业债到期（亿元）6 图8.截至2022年6月30日云南康旅债务逾期情况（亿元）8 图1.2022年城投退出债券市场归因（%）9 1.城投退出债券市场说明什么？ 城投退出债市通常包括被动退出和主动退出两大类，前者来自融资环境弱化，后者包括4种主要的情形，含母公司统筹、企业债到期、提前兑付、债务转移等，除企业债到期外，其他3种均在一定程度上体现了地方债务管理或城投整合的思路。 图1.城投退出债市的几种情形 资料来源：安信证券研究中心整理 表1：城投退出债市的情形说明 情形 解释 2022年占比 被动退出 来自融资环境弱化。 24.5% 企业债到期由于企业债较难借新还旧，部分只发行企业债的主体债券到期后若无其他新项目，则自然退出债券市场。 2021年以来城投整合加速，部分区域通过上层新设、平级合并等方式缩减平台 25.5% 22.6% 母公司统筹 数量、加强债务集中管控、提升评级等，由母公司统筹发债有助于降低融资成 本。 主动退出 提前兑付部分城投为维护区域融资环境，主动提前兑付后退出债券市场。2022年典型案 4.7% 债务转移通常为配合城投整合，部分发债主体的存续债券由其他主体承继而完成债券市 1.9% 其他其他退出债券市场的案例较难系统性归因，包括主体转为海外债发行主体、发 20.8% 例为云南康旅。场退出。 债向区域主平台集中等。 资料来源：安信证券研究中心整理 2.2022年哪些城投退出债券市场？ 2.1.2022年退出债市的城投数量仍处高位 2022年共106家城投退出债券市场。2016年以前，退出债市的城投数量较少，单年不超过 10家，2016年起明显增多并在2018年达到155家的历史高点，2019-2020年回落至单年70 家左右，2021年以来随着区域分化加剧，弱平台被动退出增多，以及地方更重视债务管理和城投整合，退出债市的城投数量回升，2021年、2022年分别为102家、106家。 图2.2022年退出债市的城投数量处于较高水平（家） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 退出债券市场城投数量 155 102 106 73 56 60 34 5 8 201420152016201720182019202020212022 资料来源：WIND，安信证券研究中心 2.2.退出债市的城投以低评级、区县级为主 从主体评级来看，2020年以来，AA主体持续为退债市的主力，2022年占比达到56.6%，但需关注2022年中高评级（AA+及以上）主体占比也小幅提升，主要为部分弱区域省级城投债到期以及城投整合提速中高评级主动退出增多。从层级来看，2022年退出债市的城投省级、市级、区县级分别为13家、38家和55家，各占12.3%、35.8%、51.9%，区县级占比相比2021年小幅增加2.9pct。 图3.2020年以来AA主体持续为退债市的主力（%）图4.2022年退出债市的城投区县级占比最高（%） 100% AAAAA+AAAA-低于AA-或无评级 100% 省地市区县 80%80% 60%60% 40%40% 20%20% 0% 201420152016201720182019202020212022 0% 201420152016201720182019202020212022 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 备注：普通开发区城投归入区县级，国家新区城投归入地市级，直辖市归入市级 2.3.江浙退出数量领先，内蒙古、青海等省份退出比例居前 分省份来看，江苏和浙江两个城投发债大省各有12家、9家城投退出债市，大部分来自区域主动债务管理或城投整合，城投退出后发债由母公司或区域主平台统筹。值得关注的是内蒙 古、辽宁、青海等省份，2022年退债市的城投数量占年初有存续债的城投数量比重均超过20%，内蒙古达到50%，弱区域平稳退出债市或有助于降低城投债风险超预期传染的风险。 图5.江浙退出数量领先，内蒙古、青海等省份退出比例居前（家，%） 2022年退出债券市场城投数量占全省年初有存续债的城投比重（右） 14 12 10 8 6 4 2 0 江浙湖内辽云新福贵广山河广重江山黑甘北河青宁吉上天陕安四 苏江南蒙宁南疆建州东东北西庆西西龙肃京南海夏林海津西徽川 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 古江 资料来源：WIND，安信证券研究中心 3.2022年城投退出债券市场的主要情形有哪些？ 3.1.被动退出 被动退出来自区域融资环境弱化。我们将最后摘牌债券偿还日前3个月中债估值高于7%的退出主体界定为被动退出，由于部分债券估值数据缺失或部分债券存在担保条款导致估值不反 映主体资质，我们继续将2022年所在区域债券余额下降20%以上的主体界定为被动退出。按照该标准，2022年退出债市的城投中共有26家分类为被动退出，占全部退出城投数量的24.5%，主要分布在内蒙古、辽宁、云南等省份。 图6.2022年被动退出债市的城投区域分布（家，%） 被动退出债市城投数量 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 内蒙古辽宁云南湖南贵州江苏安徽黑龙江陕西青海吉林甘肃 资料来源：WIND，安信证券研究中心 主体名称 省份 行政级别 累计债券(只) 到期收益率（摘牌前3个月） 最后摘牌债券偿还时间 2022年区域存量债规模变动 1**公司 辽宁 省 3 15.0 2022-3-14 -14% 2**公司 贵州 区县 1 12.6 2022-12-27 -29% 3**公司 内蒙古 地市 1 11.6 2022-3-28 -100% 4**公司 内蒙古 地市 2 10.6 2022-12-21 -100% 5**公司 湖南 地市 4 9.8 2022-1-14 -24% 6**公司 云南 地市 7 9.4 2022-3-17 -100% 7**公司 辽宁 区县 1 8.8 2022-12-19 -100% 8**公司 贵州 区县 1 7.7 2022-4-27 -19% 9**公司 贵州 地市 2 7.5 2022-1-28 -4% 10**公司 黑龙江 地市 5 7.2 2022-12-23 -100% 11**公司 湖南 区县 1 7.1 2022-8-30 5% 表2：界定为被动退出的部分城投主体 资料来源：WIND，安信证券研究中心 3.2.企业债到期 由于企业债以固定资产投资项目为主要的募集资金用途，较难借新还旧，部分只发行企业债的主体若债券到期后无其他新项目，则自然退出债券市场。企业债设立之初即以固定资产投 资项目为主要募集资金用途（允许发行人用部分资金补充营运资金），仅在2020-2021年疫情期间发改办财金〔2020〕111号、发改办财金〔2020〕942号允许受疫情影响严重的企业，申请企业债用于偿还2020年和2021年到期的债券本金和利息，因此只发行企业债的主体在完成对应项目后若无其他新项目，则对应自然退出债券市场。 2022年，由于企业债到期退出债券市场的城投共27家，占全部退出债市城投数量的25.5%，分散分布在辽宁、贵州、浙江、山东等省，到期企业债集中发行于2015年，主体评级以AA为主。 图7.2022年由于企业债到期（亿元） 由于企业债到期退出债市的城投数量 4 3 2 1 0 辽贵浙 宁州江 山广广福 东西东建 云新上 南疆海 山宁江江 西夏西苏 湖黑河甘 南龙北肃江 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表3：部分由于企业债到期退出债市的城投主体名称省份 最后摘牌的企业债 募集资金用途 最后摘牌债券发行时间 最后摘牌