火电行业深度：煤电压舱石地位不改，继续看好盈利修复

证券研究报告/行业研究 火电行业深度： 煤电压舱石地位不改，继续看好盈利修复 华西证券研究所公用有色行业首席分析师晏溶执业证号：S1120519100004 2023年6月17日 请仔细阅读本报告尾部的重要法律声明 摘要/Abstract 煤电压舱石地位不改，装机规模仍有增长空间 2022年，全国全口径发电量为8.85万亿千瓦时，同比增长3.7%，其中煤电发电量为5.17万亿千瓦时，占全部装机发电量的58%。虽然2016年以来，煤电装机容量占比由59%下降至2022年的46%，但2022年煤电发电量占比仍高至58%，保供作用明显。装机规模高达7.6亿千瓦的风、光等新能源机组受阻系数为95%或100%，间歇性、波动性强，因不能提供有效容量，而不能参与电力平衡，所以无法保电保供。全国煤电总装机容量近似等于全国用电负荷峰值即可保障的电力平衡值，如果不同步建设常规稳定电源，风光等无法提供有效容量的可再生能源机组建的越多，就越缺电。根据国际环保组织绿色和平发布简报《中国电力部门低碳转型2022年进展分析》统计，2022年中国新增核准煤电项目82个，总核准装机达9071.6万千瓦，是2021年获批总量的近5倍。此外，地方政府对煤电的核准热情也延续到2023年，今年一季度新核准煤电项目装机达2045万千瓦，超过2021年获批煤电的总装机量。2021年四季度以来，基于火电“压舱石”角色及调峰电源的重要性，火电保供地位凸显，火电核准装机速度明显加快，煤电仍是当前我国电力供应的最主要电源，中长期内这一格局无法改变。眼下已进入迎峰度夏的用电高峰期，中电联预计今年迎峰度夏期间全国电力供需总体紧平衡，部分区域用电高峰时段电力供需偏紧，存在电力缺口，电力安全问题持续凸显，煤电将继续发挥兜底保供作用。 动力煤市场预计弱势运行，看好煤机盈利修复 2022年10月，国家发改委，国家能源局发布《2023年电煤中长期合同签约履约工作方案》，与2022年相比政策约束力更强，电企长协兑现率更高。供应端增量明显：2022年原煤产量同比增长10.43%，2023年1-5月原煤产量同比增长4.8%，仍保持了较高的内部供应增速；2023年6月13日，国家发展改革委等部门发布《关于做好2023年降成本重点工作的通知》，明确继续对煤炭进口实施零关税政策。海关数据显示，2023年1-5月份累计进口煤炭1.82亿吨，同比增长89.6%，预计今年煤炭进口量将远高于往年水平；欧洲煤炭库存过剩和冬季需求低于预期，导致该大陆在2023年第一季度几乎停止了煤炭进口，随着气温的升高，现在欧洲不需要的煤炭正在运往亚洲，进一步加剧了供应压力。非电需求端整体偏弱：2023年1-5月房地产新开工面积下降22.6%，建材行业耗煤缓慢恢复，预计后续存在走弱可能；2023年1-4月，冶金行业耗煤缓慢恢复，我们判断全年冶金行业耗煤需求仍然 摘要/Abstract 较弱，全年冶金耗煤增量有限；2023年1-4月，化工行业耗煤缓慢恢复，即0.72亿吨，同比增长1.32%，占比5.59%，由于甲醇、乙二醇等化工开工率有所下滑，对化工行业耗煤需求难有提振。动力煤价格不断下行：截至6月15日，秦皇岛动力末煤（Q5500）平仓价为780元/吨，较年初的1175元/吨，下跌395元/吨，较2022年最高点1664元/吨，下跌超53%。南非动力煤出口商ThungelaResources于6月12日表示，今年迄今为止的平均实现出口价格为每吨112.40美元，而去年为每吨229.21美元。动力煤库存高企：截至6月12日，CCTD主流港口煤炭库存合计7678万吨，为近3年的高位，同比去年同期增长30.90%。截至6月12日，南方八省电厂煤炭库存合计3645万吨，同比增长19.27%。据Montel数据，截至6月17日，阿姆斯特丹、鹿特丹和安特卫普(ARA)四个主要码头的合并库存最新评估为643万吨，较一周前减少10万吨，但仍处于历史高位。综合以上，2023年夏季用电高峰时期，国内煤炭供给稳步提升，国外进口煤炭快速增长，下游非电动力煤需求不旺，叠加港口、电厂煤炭库存高企，煤炭价格或将“旺季不旺”，难以有大幅上涨空间。 火电企业关键指标比较分析，选择全面占优标的 我们从煤机装机规模、煤电机组装机占比、煤电装机十四五末增幅空间、煤电机组年利用小时数、风光装机十四五末增幅、煤价下跌度煤电收入弹性和煤价下跌整体盈利增厚等多角度比较出发，我们认为电企盈利既受益于煤价成本下跌，同时也受益于煤机+风光装机增长，此外还需考虑利用小时数等因素，受益标的包括【粤电力A】、【天富能源】、【华能国际】、【浙能电力】、【大唐发电】、【华电国际】、【江苏国信】、【建投能源 】、【长源电力】、【宝新能源】。 摘要/Abstract 投资建议 春节后，煤炭需求较弱，港口、终端库存相对高位，动力煤价格加速下跌，截至6月15日，秦皇岛动力末煤（Q5500）平仓价为780元/吨，较年初的1175元/吨，下跌395元/吨，较2022年最高点1664元/吨，下跌超53%。南非动力煤出口商ThungelaResources于6月12日表示，今年迄今为止的平均实现出口价格为每吨112.40美元，而去年为每吨229.21美元。后续动力煤价格若持续下跌，将直接缓解火电企业经营成本，增厚火电企业利润。2023Q1，我们已经明显看到火电龙头燃煤机组开始扭亏，行业基本面在持续向好。一方面，在政策加持下，长协煤履约率有望提升，同时叠加进口煤增量冲击，入炉煤价有望继续下跌。另一方面，自从电价改革实施后，多地电力市场成交价均实现20%顶格上浮。江苏、广东等地的2022年年度双边交易均价也逼近了顶格线。随着成本端压力下行，收入端电价上浮，火电盈利能力有望得到持续改善。我们认为电企盈利既受益于煤价成本下跌，同时也受益于煤机+风光装机增长，此外从规模效应等多角度出发比较，受益标的包括【粤电力A】、【天富能源】、【华能国际】、【浙能电力】、【大唐发电】、【华电国际】、【江苏国信】、【建投能源】、【长源电力】、【宝新能源】。 风险提示 1）动力煤价格快速上涨； 2）电力需求快速下降； 3）煤电交易价格下行。 CONTENTS 目录01 02 煤电压舱石地位不改，装机规模仍有增长空间 动力煤市场预计弱势运行，看好煤机盈利修复 03 火电企业关键指标比较分析，选择全面占优标的 04 投资建议及风险提示 01 CHAPTER 煤电压舱石地位不改，装机规模仍有增长空间 煤电装机占比虽然逐年下降，但煤电压舱石地位不改 煤电装机占比逐年下滑，从2016年的59%下滑至2022年的46%。截至2016年底，全国发电装机容量达到16.46亿千瓦，同比增长8.20%；其中全国煤电装机容量9.46亿千瓦、增长5.1%，占全部装机容量的59%。截至2022年底，全国累计发电装机容量约25.6亿千瓦，同比增长7.8%； 其中全国煤电装机容量11.2亿千瓦、增长0.9%，占全部装机容量的46%。中国的煤电装机容量由2016年的9.46亿千瓦增长到2022年的11.2亿千瓦，仅净增了1.74亿千瓦，占发电总装机容量的比重由59%下滑至46%；风光装机容量由2016年的2.26亿千瓦迅速增长到了2022年的7.58亿千瓦，占发电总装机容量的比重由13.76%提升至30.86%。煤电装机占比虽逐年下滑，但在新能源成为新型电力系统的主体电源之前，煤电仍将发挥能源电力安全“压舱石”作用。 图1：2016年全国累计不同电源类型的发电装机容量占比 2016年装机容量（亿千瓦） 风电,1.49,9%光伏,0.77,5% 核电,0.34,2% 图2：2022年全国累计不同电源类型的发电装机容量占比 2022年装机容量（亿千瓦） 水电,3.32, 21% 光伏,3.93, 16% 风电,3.65, 15% 煤电,11.20, 46% 电,0.56, 2% 水电,4.14, 17% 煤电,9.46, 59% 核 燃气,0.70,4% 资料来源：国家能源局、华西证券研究所 燃气,1.09,4% 资料来源：国家能源局、华西证券研究所 煤电装机占比虽然逐年下降，但煤电压舱石地位不改 煤电装机占比虽然逐年下滑，但依然是提供电力电量的主体电源。2016年，全国全口径发电量为5.99万亿千瓦时，同比增长5.2%，其中煤电发电量为3.9万亿千瓦时，占全部装机发电量的65%。2022年，全国全口径发电量为8.85万亿千瓦时，同比增长3.7%，其中煤电发电量为5.17万亿千瓦时，占全部装机发电量的58%。虽然2016年以来，煤电装机容量占比由59%下降至2022年的46%，但2022年煤电发电量占比仍高至58%。目前，煤电以不足五成的电源装机贡献了近六成的发电量、七成的电网高峰负荷和八成的供热任务，发挥了保障电力安全稳定供应的“顶梁柱”和“压舱石”作用，煤电仍是当前我国电力供应的最主要电源，中长期内这一格局无法改变。 图3：2016年全国不同电源类型的发电装机的发电量占比图4：2022年全国不同电源类型的发电装机的发电量占比 风电, 2016年发电量（万亿千瓦） 2022年发电量（万亿千瓦） 0.241,4% 光伏,0.07,1% 核电,0.21,4% 水电,1.18, 20% 煤电,3.9,65% 风电,0.76,9%光伏,0.43,5% 核电,0.42,5% 水电,1.35, 15% 煤电,5.17, 58% 其余火电,0.39,6% 燃气,0.72,8% 资料来源：国家能源局、华西证券研究所资料来源：国家能源局、华西证券研究所 电力供给安全第一，煤电主体地位明确 电力安全问题持续凸显，煤电主体地位明确。2020年双碳目标提出之后，涉煤产业被严重污名化，煤电行业尤为如此，国内不少省份出现了运动式减碳的势头。2021年中至2022年初，全国出现了大范围的缺电，保供压力陡增。为了确保能源安全，国务院及时发布了“确保能源安全，推动能源革命，立足能源禀赋，坚持先立后破、通盘谋划、推进能源低碳转型”的总方针，明确了煤电机组在当前阶段的压舱石和稳定器的作用。与此同时，电力供需紧张的情况仍在持续，2023年一季度，云南、贵州等地都出现阶段性“有序用电”。眼下已进入迎峰度夏的用电高峰期，中电联预计今年迎峰度夏期间全国电力供需总体紧平衡，部分区域用电高峰时段电力供需偏紧，存在电力缺口，电力安全问题持续凸显。 火电保供地位凸显，火电核准装机速度明显加快。根据国际环保组织绿色和平发布简报《中国电力部门低碳转型2022年进展分析》统计，2022年中国新增核准煤电项目82个，总核准装机达9071.6万千瓦，是2021年获批总量的近5倍。此外，地方政府对煤电的核准热情也延续到2023年，今年一季度新核准煤电项目装机达2045万千瓦，超过2021年获批煤电的总装机量。2021年四季度以来，基于火电“压舱石”角色及调峰电源的重要性，火电保供地位凸显，火电核准装机速度明显加快。 图5：通过发改委核准的新增煤电装机容量图6：近年煤电机组的平均利用小时数图7：中国火电基建投资完成额（亿元） 煤电利用小时 201420152016201720182019202020212022 发改委核准通过煤电装机容量（万千瓦） 10000 8000 6000 4000 2000 0 4800 4700 4600 4500 4400 4300 4200 4100 40003900 3800 20162017201820192020202120222023Q1 资料来源：国家能源局、华西证券研究所 资料来源：国家能源局、华西证券研究所 资料来源：国家能源局、华西证券研究所 电力供给安全第一，煤电主体地位明确 图8：2021年分地区煤电利用小时数及可再生能源发电量占比 图9：2022年分地区新增核准煤电项目数量和总装机量 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 120