电力行业：容量电价政策正式落地，煤电压舱石地位明确

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李春驰电力公用行业联席首席分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 看好 上次评级 看好 投资评级 证券研究报告 行业研究 行业事项点评 电力行业 容量电价政策正式落地，煤电压舱石地位明确 2023年11月12日 本期内容提要:事件：11月10日，国家发改委、国家能源局联合发布《关于建立煤电容量电价机制的通知》，容量电价政策正式落地。《通知》明确了煤电容量电 价按照回收煤电机组一定比例固定成本的方式确定，固定成本全国统一为每年每千瓦330元，2024～2025年多数地方通过容量电价回收固定成本的30%左右（即每年每千瓦100元的容量电价水平），部分煤电转型较快的地方适当高一些，为50%左右（即每年每千瓦165元的容量电价水平）。2026年起，将各地通过容量电价回收固定成本的比例提升至不低于50%。同时，《通知》明确了容量电价的分摊方式，纳入系统运行费用，由工商业用户按当月用电量比例分摊。容量电价政策的出台具有电价改革里程碑意义，对此我们点评如下： 点评： 1、政策出台背景：容量电价机制是针对中长期煤电功能定位转型、充分发挥支撑调节作用，短期兼顾补偿煤电效益而出台的重要政策。 在构建新型电力系统的过程中，煤电将向基础保障性和系统调节性电源并重转型，亟需价格机制改革以体现其功能定位的变化。在新能源占比逐步提升的新型电力系统中，新能源电量比重逐步提升。相应地，煤电占比逐步下降，并逐步转向提供辅助服务调节和容量支撑的支撑调节性电源。煤电盈利模式也将随定位转型而发生变化，其顶峰备用价值需要相应定价，从而一定程度回收机组投资成本。自2021年缺电限电事件频发后，国家发改委能源局逐步开始调整“十四🖂”支撑性电源规划，提出“2022年、2023年两年火电将新开工1.65亿千瓦”。但由于煤电经营压力，叠加“双碳”目标下煤电发展的悲观预期，新建煤电以及灵活性改造的积极性仍然不足，亟需电能量电价以外的容量电价政策加以激励。 2、政策要点： 1）实施范围：基本覆盖大部分煤电机组，有望刺激机组“三改联动” 煤电容量电价机制适用于合规在运的公用煤电机组。燃煤自备电厂、不符合国家规划的煤电机组，以及不满足国家对于能耗、环保和灵活调节能力等要求的煤电机组，不执行容量电价机制。因此，机组的节能改造、环保改造和灵活性改造（“三改联动”）积极性有望得以激励。 2）补偿标准：根据机组固定成本比例确定，逐步提升容量电价水平 煤电容量电价的补偿标准是按照回收煤电机组一定比例固定成本的方式确定，并在综合考虑各地电力系统需要、煤电功能转型情况等因素之后进行调整。其中，煤电合理的固定成本标准统一确定为330元/（千瓦·年）。 2024-2025年，全国大部地区执行30%的容量电价回收政策，补偿标准确 定为100元/（千瓦·年）；而云南、四川、河南、重庆、青海、广西、湖 南等煤电功能转型较快的7省执行50%的回收比例，补偿标准确定为165 元/（千瓦·年）。且自2026年起，云南、四川等煤电转型较快的地方通 过容量电价回收煤电固定成本的比例原则上提升至不低于70%，其他地方提升至不低于50%。煤电容量电价补偿标准明确落地，且未来将逐步提升。 3）分摊机制：费用疏导至用户侧终端，纳入系统运行费用 煤电容量电价的费用分摊，将整体纳入系统运行费，每月由工商业用户按当月用电量比例分摊，由电网企业随当地代理购电用户电价按月发布、滚动清算。基于“谁受益，谁承担”的市场化原则，全体工商业用户作为电 力的最终消费者成为系统顶峰的受益方，需承担全部煤电容量电价的费用分摊。同时煤电容量电价费用分摊至用户侧终端，实现煤电机组容量的确定性收益，同样从市场机制角度激励煤电机组建设的积极性，从而有利于实现电力保供。 4）考核机制：完善制度监管，保障容量电价政策效果 煤电机组同样需受到相应机制考核。《通知》规定，煤电机组如无法按照调度指令提供所申报的最大出力情况的，将相应扣减容量电费。如月内发生两次，扣减当月容量电费的10%，发生三次扣减50%，发生四次及以上扣减100%；如自然年内月度容量电费全部扣减的情况累计发生三次， 则取消其获得容量电费的资格。我们认为，考核机制的建立，将有利于激 励机组提升设备可靠性，确保煤电机组按要求履行容量义务，从而保障电力供应。 3、主要影响： 煤电容量电价机制的重要意义在于以市场化机制认可煤电的顶峰备用价值，明确了煤电的压舱石作用。在“缺电”“限电”背景下，能源电力安 全稳定供应再度得到政策侧重。煤电容量电价的提出正是着眼于能源转型需求，通过调整电价结构来适应煤电机组在电力系统中功能的转变——由电量提供主体转变为电量及容量共同提供主体。煤电容量电价机制的建 立，意味着我国近一半的发电装机的电价结构调整为两部制电价，是政策首度以电价补偿的形式认可煤电的顶峰备用价值，正向激励煤电投资建设的积极性。同时，发改委在答记者问时表示：“建立煤电容量电价机制主 要是电价结构的调整，煤电总体价格水平是基本稳定的，特别是电量电价小幅下降，将带动水电、核电、新能源等其他电源参与市场交易部分电量 电价随之下行，工商业用户终端用电成本总体有望稳中略降。” 煤电容量电价机制有望开启煤电估值逻辑重塑。对于煤电而言，以往仅考虑其电能量价值时，影响业绩的主要是煤价、电量电价、小时数这三要 素。传统视角下的煤电资产同时受市场化程度较高、价格弹性较大的煤价，以及市场化程度较低、价格几乎无弹性的管制电价压制，成本端波动 压力无法充分疏导至下游。因此，煤电板块历史上并没有体现出公用事业的稳定盈利属性，而成为典型的逆周期板块。而市场化改革加速推进后， 将通过多元市场对于辅助服务、容量价值等多元价值进行定价。容量电价机制的正式出台，意味着煤电资产将取得一部分稳定收益，其资产回报率的确定性有所提升，抵抗煤价波动的能力也更强。因此，我们认为煤电资产有望迎来价值重估，逐步走向合理盈利的PE估值体系。 4、投资建议：直接利好煤电、煤炭及火电灵活性改造领域，绿电长期发展空间或将受益 1）煤电板块：直接受益于容量电价政策出台，煤电经营效益有望得到改善，煤电机组建设有望提速，煤电资产有望迎来价值重估，板块全面受益。主要标的：（1）煤电龙头：华能国际、华电国际、国电电力等；（2）电力供应偏紧的区域龙头：皖能电力、浙能电力、申能股份、粤电力A 等； 2）煤炭板块：煤电建设提速有望拉动电煤需求，同时容量电价出台后煤电机组由于部分固定成本得到回收，因此对煤价的接受能力有所提升。有望受益标的：兖矿能源、广汇能源、陕西煤业、中国神华、中煤能源、新集能源等； 3）灵活性改造板块：煤电容量电价机制对“三改联动”提出要求，且改造后的机组对于最大出力的可控性提升也有利于获取容量电价，因此灵活性改造板块也将有望受益。主要标的：青达环保、华光环能等； 4）绿电板块：短期市场化电量电价或将承压，但有助于其长期发展。容量电价的出台或将带动煤电的电量电价小幅下行，因此包括新能源在内的 其他电源在市场化交易的电量电价部分或将承压。但长期来看，由于电力系统的容量支撑得到激励，煤电灵活性改造与应急备用积极性提升，有助于新能源消纳空间的提升。 5、风险提示： 宏观经济压力导致用电量增速不及预期，电力市场化改革进展的不确定性，各省落实政策的细则出台节奏的不确定性等。 研究团队简介 左前明，中国矿业大学（北京）博士，注册咨询（投资）工程师，信达证券研发中心副总经理，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年，曾主持“十三五”全国煤炭勘查开发规划研究、煤炭工业技术政策修订及企业相关咨询课题上百项，2016年6月加盟信达证券研发中心，负责煤炭行业研究。 2019年至今，负责大能源板块研究工作。 李春驰，CFA，中国注册会计师协会会员，上海财经大学金融硕士，南京大学金融学学士，曾任兴业证券经济与金融研究院煤炭行业及公用环保行业分析师，2022年7月加入信达证券研发中心，从事煤炭、电力、天然气等大能源板块的研究。 高升，中国矿业大学（北京）采矿专业博士，高级工程师，曾任中国煤炭科工集团二级子企业投资经营部部长，曾在煤矿生产一线工作多年，从事煤矿生产技术管理、煤矿项目投资和经营管理等工作，2022年6月加入信达证券研发中心，从事煤炭行业研究。 邢秦浩，美国德克萨斯大学奥斯汀分校电力系统专业硕士，具有三年实业研究经验，从事电力市场化改革，虚拟电厂应用研究工作，2022年6月加入信达证券研究开发中心，从事电力行业研究。 程新航，澳洲国立大学金融学硕士，西南财经大学金融学学士。2022年7月加入信达证券研发中心，从事煤炭、电力行业研究。 吴柏莹，吉林大学产业经济学硕士，2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事煤炭、煤化工行业的研究。 胡晓艺，中国社会科学院大学经济学硕士，西南财经大学金融学学士。2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事石化行业研究。 刘奕麟，香港大学工学硕士，北京科技大学管理学学士，2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事石化行业研究。 李睿，CPA，德国埃森经济与管理大学会计学硕士，2022年9月加入信达证券研发中心，从事煤炭行业研究。 唐婵玉，香港科技大学社会科学硕士，对外经济贸易大学金融学学士。2023年4月加入信达证券研发中心，从事天然气、电力行业研究。 刘波，北京科技大学管理学硕士，2023年7月加入信达证券研究开发中心，从事煤炭行业研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或