2023年下半年宏观展望：蓄力待发，静候云起

蓄力待发，静候云起——2023年下半年宏观展望 研究结论 消费动能依然在位，结构呈现中值回归。在过去几年中，疫情反复对中小企业造成较大影响，但大企业得益于相对有优势的融资条件和相对更大的资产转圜空间，表现得更为“抗压”。而进入复苏年份之后，伴随着中小额消费供给的修复，限额以下份额有所提升，增速也因此扩大，尽管和2019年仍有差距，但已经初步呈现“中值回归”的信号。假设上半年非汽车-限额以下复合增速继续小幅修复，下半年供给回补放缓，增速小幅回落，非汽车-限额以上复合增速继续减速，到下半年维持现 状；同时假设汽车全年销售额与去年持平，则全年社零增速可能在8.1%附近。 发达国家贸易需求低迷的压力大概率还会延续，但转口逻辑叠加“一带一路”沿线国家贸易需求和发达国家之间的剪刀差，出口份额有望超预期。对于今年后续的出口，我们采用如下核心假设进行预测：（1）假设2023年全球实际GDP增速为 2.4%（2022年10月时WTO的预测值为2.3%），与WTO最新预测一致；（2）构建指标“全球实际出口增速/实际GDP增速”（下称“出口GDP比”）作为全球供应链状态、发达国家居民收入与消费习惯等宏观因素的综合指标，将总需求转化为贸易需求；（3）基于5月份EIA的原油价格预测，假设2023年制成品出口价格增速为-3%；（4）目前中国转口渠道畅通，在“一带一路”沿线也具有一定贸易渠道优势，我们假设2023年中国出口份额依然可以超过2015-2019年同期平均1.7个 百分点左右。基于上述假设，我们预测2023年中国出口增速为-2.5%-0.8%。 通胀有望触底反弹，弱需求背景下高度有限：（1）国际油价方面，根据EIA提供的预测数据，2023年6-12月油价将继续呈现同比负增，但环比保持平稳（在2%以内）；国内的角度，在弱需求、高债务的背景下，流动性淤积的现象预计还会持 续，对通胀的推升较为有限，我们判断全年PPI拐点就在年中，下半年逐步回暖，年末在-1%、-2%之间，转正仍需更进一步复苏的支持；（2）CPI的角度，除了能源价格之外，东方农业组预计Q3、Q4猪价分别为15、16元/公斤，由此我们可以估算猪肉对CPI的影响，与此同时，非食品通胀具备一定反弹空间，综合来看，预计下半年CPI有所回暖，年底有望达到1%。 货币政策稳中偏松，流动性宽松窗口未尽。当前信贷的症结主要在于居民端融资能否重回扩张轨道，不过即使居民杠杆率保持平稳，居民债务规模也有望扩张；企业信贷方面，基建配套融资需求预计继续保持强劲，结构性货币政策工具可能撬动更多信贷。我们预计全年新增社融约35.9万亿，年末社融存量同比10.4%，节奏上1月是社融同比增速的低点，全年增速波动不大。 地产承压局面或难以转变，基建和制造业投资或走弱：（1）在需求回补完成之后，地产数据持续走弱，预计房地产开发投资全年同比-5.4%；（2）土地市场乏力、财政扩张力度有限或在资金端制约基建，政策性金融工具、再贷款等方式接力提供基建资金的可能性仍在。如果有相关政策出台且增量资金为去年的一半左右，则全年基建投资同比增长有望达到6.7%；（3）库存周期、企业盈利周期、价格周期都还处于探底的过程中，预计下半年制造业投资增速进一步放缓至4%。综合以上三项，整体投资或在2.5%附近。 GDP增速预计在5.1%附近，弱复苏格局难以迅速逆转，但不妨继续积极看待消费的多元化和工业企业的内生动力，各类政策也依然在位：（1）产业政策正在扮演更 加重要的角色，尤其是新能源汽车、储能和人工智能等；（2）降准降息操作可能性仍在，政策性金融工具、再贷款等方式接力提供基建资金值得期待；（3）如何从体制机制的角度化解重大经济金融风险是未来看点；（4）新一轮国改方案或将在下半年出台；（5）其他如延迟退休、就业优先、继续改善民间投资信心和营商环境等。 风险提示：（1）俄乌冲突的延续对全球产业链的影响超预期；（2）房地产企业流动性风险继续蔓延；（3）假设条件变化影响预测及测算结果的风险。 宏观经济|策略报告 报告发布日期2023年06月18日 证券分析师陈至奕 021-63325888*6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090001 证券分析师孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 证券分析师陈玮 chenwei3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080003 联系人孙国翔 sunguoxiang@orientsec.com.cn CPI较为低迷，PPI筑底中——5月价格数据点评 2023-06-13 出口回到承压路径上——5月进出口点评 2023-06-13 多地发布人工智能支持政策：数字经济监 2023-06-12 管与发展双周观察20230605 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 2023上半年回顾：缓慢修复进行时5 消费有所修复但幅度一般5 基建和制造业投资依然扮演重要作用6 地产尚未脱离谷底6 出口总体好于预期，一带一路带来地区增量7 通胀偏低凸显价格的结构性特征7 工业生产有走弱压力8 财政和货币政策始终在位8 2023年下半年展望9 消费动能依然在位，结构呈现中值回归9 对“一带一路”国家出口有望支撑中国出口份额10 通胀有望触底反弹，弱需求背景下高度有限12 货币政策稳中偏松，流动性宽松窗口未尽12 流动性宽松窗口未尽13 结构性货币政策工具持续发力14 地产承压局面或难以转变，基建和制造业投资或走弱17 房地产仍将拖累复苏17 基建增速有走弱压力17 制造业的内生周期是更核心的变量18 弱复苏格局预计延续，逆周期政策始终在位19 风险提示20 图表目录 图1：三驾马车对GDP增速的贡献情况（%，2022年以来为单季度数据）5 图2：社零、服务业生产指数（%）5 图3：社零分项累计同比增速（%）5 图4：投资及其部分分项（%）6 图5：专项债发行进度（%）6 图6：地产投资和商品房销售面积累计同比（%）6 图7：房屋新开工及竣工面积累计同比（%）6 图8：不同地区出口金额累计同比增速（%）7 图9：出口价格和数量指数（上年同月=100）7 图10：PPI当月同比及其部分分项（%）8 图11：CPI当月同比及其部分分项（%）8 图12：工业增加值及其分项（%）8 图13：工业产能利用率情况（%）8 图14：截至4月社融累计新增金额变化情况（亿元）9 图15：货币供应量（%）9 图16：除汽车以外的消费品零售额复合增速9 图17：PPI前瞻（%）12 图18：CPI前瞻（%）12 图19：四季度是MLF到期的高峰13 图20：4月下旬以来，花旗中国经济意外指数大幅下行13 图21：人民币贬值或已趋近尾声14 图22：银行净息差处于历史低位14 图23：PSL自2022年12月以来持续净偿还16 图24：2020年以来支小、支农再贷款、再贴现余额快速增长16 图25：社融规模和节奏预测（%）16 图26：基建投资增速预测18 图27：当前处于去库存阶段19 图28：PPI还在筑底过程中19 图29：企业盈利尚在探底19 图30：制造业投资和贷款需求指数走势分化19 表1：WTO预测2023年贸易增速（不同地区，%）11 表2：2023年出口增速预测11 表3：结构性货币政策工具及使用情况14 表4：基建预测假设表17 2023上半年回顾：缓慢修复进行时 2023年年初，务工人员返城叠加供应链堵点进一步减少，节后经济开局迎来了短暂的高速修复期，一季度GDP同比增长达到4.5%，较2022Q4（2.9%）有明显回升。分项来看，得益于居民出行半径扩大，今年一季度消费对经济的拉动作用明显强于投资和净出口：最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对GDP同比的拉动分别为3%、1.6%、-0.1%，而2022全年为1%、1.5%、0.5%。 图1：三驾马车对GDP增速的贡献情况（%，2022年以来为单季度数据） 对GDP增长的拉动:货物和服务净出口对GDP增长的拉动:资本形成总额 对GDP增长的拉动:最终消费支出 12.0 10.0 GDP增长贡献率:最终消费支出（右） 100.0 50.0 8.00.0 6.0-50.0 4.0-100.0 2.0-150.0 0.0-200.0 -2.0-250.0 数据来源：Wind，东方证券研究所 消费有所修复但幅度一般 今年消费同比读数逐月走强，但用两年平均增速排除低基数效应后反而逐月走弱，说明消费修复幅度仍较为有限。具体来看，接触式和服务消费恢复较为强劲，截至4月服务业生产指数和餐饮收入累计同比分别为8.4%和19.8%，两年复合增速分别为3.8%和6.6%，两种口径下均维持较快增速。相较之下商品零售表现较为低迷，截至4月商品零售累计同比为7.3%，两年复合增速2.3%，从限额以上商品来看，汽车、地产后周期商品表现较弱形成拖累，前者与去年汽车消费政策透支一部分需求有关，后者主要是因为当前地产处于周期底部。 图2：社零、服务业生产指数（%）图3：社零分项累计同比增速（%） 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 10.0 服务业生产指数累计同比 社会消费品零售总额累计同比（右轴） 8.0 6.0 4.0 2.0 2022/5 2022/6 2022/7 2022/8 2022/9 2022/10 2022/11 2022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 0.0 -2.0 商品零售餐饮收入 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 基建和制造业投资依然扮演重要作用 4月固定资产投资完成额累计同比为4.7%，略低于2022全年增速5.1%，表现尚可但面临的下行压力较大，其中基建和制造业投资依然是主要支撑： 虽然当下工业企业利润和产能利用率双双承压，但信贷为制造业投资提供了较强的支撑，使其增速维持在较高水平，截至4月累计同比增速仍有6.4%。具体来看，截至4月电气设备、电子设备、专用设备等中游装备制造业投资累计同比增速分别为42.1%、14.2%、8.6%； 由于自身的惯性、专项债前置和政策性金融工具落地等因素，基建延续高增，截至4月基建投资（不含电力）累计同比增速为9.8%，远高于其他分项，意味着政策对经济复苏依然呈现强支撑。 图4：投资及其部分分项（%）图5：专项债发行进度（%） 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 固定资产投资完成额累计同比 制造业投资 基础设施建设投资（不含电力） 120.0 80.0 40.0 0.0 1月2月3月 4月5月6月 7月8月9月 10月11月12月当年同期合计 2019年2020年2021年2022年2023年 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 地产尚未脱离谷底 地产投资表现疲弱，4月房地产开发投资累计同比增速为-6.2%，略高于2022全年-10%，修复幅度有限，且近几个月逐月走低。当前地产相关链条企稳回升的可持续性仍待观察，4月商品房销售面积累计同比为-0.4%，降幅有所收窄但仍未转正（改善主要源于一二线城市），也一定程度上导致房企资金端自筹资金不足（截至4月累计同比增速为-19.4%，与去年全年基本一致），同时，应政策要求，房企更加偏向“保交楼”，4月新开工和竣工面积累计同比增速剪刀差达到- 39.7个百分点，为历史低位。 图6：地产投资和商品房销售面积累计同比（%）图7：房屋新开工及竣工面积累计同比（%）