2023年下半年行情展望：贵金属：蛰伏一时，待东风起扶摇而上
广发报告 2023年6月30日星期五 2023年下半年行情展望 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号 贵金属：蛰伏一时，待东风起扶摇而上 联系信息 叶倩宁（投资咨询资格编号：Z0016628）电话：020-88818051邮箱：yeqianning@gf.com.cnCOMEX黄金主力合约行情COMEX白银主力合约行情 广发期货发展研究中心电话：020-88830760E-Mail：zhaoliang@gf.com.cn摘要：2023年上半年，美联储货币政策调整节奏预期和美国经济衰退预期是贵金属价格走势的核心影响因素，市场预期多次发生反转使贵金属走势反复总体呈现冲高回调。展望下半年，我们认为黄金价格在美国经济加速陷入衰退或美联储释放转向宽松的信号前将不会突破年内的高点，除非发生较大的黑天鹅事件。而受到央行购金和消费需求回暖的支撑价格大幅下跌的空间亦不大，国际金价整体将在1810-2080美元/盎司区间波动，对应国内金价为420-485元/克。受到工业属性的拖累白银走势或相对黄金稍弱但波动幅度更大，国际银价在21-26美元/盎司区间波动，国内银价为5000-6000元/千克。策略上，长线投资者建议在四季度金价临近波动区间下沿逢低配置，短线投资者可在重要经济数据或美联储利率决议公布后根据市场反应通过期货或期权随行就市做单边交易，注意止盈止损。 目录 一、上半年行情回顾1 二、贵金属供需分析2 三、宏观基本面分析4 1、美国经济陷入衰退的时点存在不确定性但终将到来4 2、美联储货币周期切换对贵金属走势的影响较为反复6 四、下半年行情展望与策略建议8 免责声明9 一、上半年行情回顾 2023年上半年，美联储货币政策调整节奏预期和美国经济衰退预期是贵金属价格走势的核心影响因素，尽管年初市场大多预期在美国经济活动和通胀放缓的情况下美联储加息周期即将进入尾声，并且随着3月美欧银行业信贷风险的爆发美联储出手“救市”使市场对年内降息有更多的期待。然而此后银行危机影响消退加上美国强劲就业的屡超预期，核心通胀较顽固，美联储释放持续加息的鹰派信号并暗示年内不降息，市场预期被修正。 由于市场预期多次发生反转使贵金属走势反复总体呈现冲高回调，行情大致分为四个阶段：1月到2月初，美联储在2022年12月开始放缓加息步伐使市场对加息周期进入尾声的预期上升，美债收益率脱离顶部并持续回落，金价则持续上行并突破1900美元关口；2月初美联储进一步放缓加息幅度但提出年内不会降息，随后最新公布的非农数据大超预期反映就业市场强劲，金价应声回调单月跌幅超过5%至1800美元附近；3月初美国中小多家银行出现流动性风险使市场恐慌情绪不断蔓延，避险情绪迅速升温使金价大幅走高并在4月初突破2000美元大关，尽管美联储果断“放水”救市且非农数据仍偏强，但银行危机造成信贷收紧或加速经济衰退并使市场预期年内降息时点提前，金价持续摸高逼近历史高点；5月初，美联储如期加息25BP并释放暂停加息信号，美国非农新增人数连续13个月超过分析师的预测，美债收益率和美元指数同步触底反弹，因缺乏进一步利多驱动金价自年内高位开始回调，尽管6月美联储如期暂停加息但不排除未来仍会加息两次，美国非农薪资增速存在韧性使核心通胀下降斜率放缓，黄金承压跌幅不断扩大并临近1900美元关口。截至6月28日，国际金价年内累计上涨4.61%，国内沪金由于到人民币贬值价格相对外盘更强，年内整体在410-460元/克区间波动，累计上涨8.86%。 图：上半年金价走势复盘 数据来源:文华财经广发期货发展研究中心 白银方面，2022年末由于海外投资消费需求强劲和库存下降支撑总体走势相对黄金偏强，然而到2023年全球经济增长预期放缓打压了白银的工业生产需求，投资和消费需求亦因为银价走高而受到抑制，在跟随黄金波动的过程中受到金融属性和工业属性的共同影响，国际银价年内累计下跌约5.2%，国内银价在4750-5900元/千克区间波动，半年仅涨1.54%。 图：上半年银价走势 数据来源:文华财经广发期货发展研究中心 二、贵金属供需分析 从供需角度看，2023年一季度全球黄金在供应和需求上同比均有小幅增长，然而总需求在环比出现下滑，除ETF投资需求负增呈现改善外，其他需求环比增长均有放缓。在2022年作为主要拉动黄金需求增长的央行购金在2023年一季度仍保持较快增长，全球央行黄金储备升至3.58万吨再创历史新高，多个新兴国家央行都在增持黄金，这一方面在于前期美债价格走强刺激机构高位卖出止盈并转投黄金，另一方面是“去美元化”趋势的持续。展望下半年，在美联储持续加息的情况下美债走势回调或吸引部分资金回流“抄底”，央行购金或难保持去年增长幅度但有望对金价带来支撑，投资需求在欧美权益市场表现较强的情况下将受到打压，消费方面则由于中国经济温和复苏而小幅增长，总体看MetalsFocus预计2023年全球黄金总需求量将下滑9%。 表：黄金季度供需变化 （单位：吨） 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 同比 供应量金矿产量 843.1 894.4 956.3 955.7 856 2% 回收金 296.2 285.3 268.6 290.5 310.4 5% 生产商净套保 25.9 2.3 -25.9 -13 8.1 -69% 总供应 1165.1 1182 1198.9 1233.2 1174.4 1% 需求量金饰 516.40 492.26 582.32 601.30 508.59 -2% 工业 80.96 78.53 76.99 72.35 70.03 -13% 投资：金条和金币 287.74 261.18 348.00 340.25 302.41 5% 投资：黄金ETF 270.67 -47.37 -244.10 -89.64 -28.67 -111% 央行购金 82.69 158.62 458.56 378.58 228.39 176% 总需求 1165.1 1182 1198.9 1233.2 1174.4 1% 数据来源：世界黄金协会广发期货发展研究中心 600 1,800.00 500 1,600.00 400 1,400.00 300200 1,200.00 100 1,000.00 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 0 图：新兴国家央行黄金储备（吨） 图：全球央行黄金储备（吨） 吨 2,400.00 2,200.00 2,000.00 中国 印度（右轴） 俄罗斯 土耳其（右轴） 900 800 700 吨 37,000.00 36,000.00 35,000.00 34,000.00 33,000.00 32,000.00 31,000.00 30,000.00 29,000.00 28,000.00 27,000.00 黄金储备:世界 2016-0 2016-0 2017-0 2017-0 2018-0 2018-0 2019-0 2019-0 2020-0 2020-0 2021-0 2021-0 2022-0 2022-0 2023-03 2000-09 2002-05 2004-01 2005-09 2007-05 2009-01 2010-09 2012-05 2014-01 2015-09 2017-05 2019-01 2020-09 2022-05 数据来源：Wind广发期货发展研究中心 白银供需方面，白银产量受疫情影响而大幅下滑且后期恢复缓慢，在需求保持较快增长的情况下导致供应缺口不断扩大，世界白银协会预测2023年供应将会回到疫情前的潜在增长水平达到约3.19吨。 尽管2023年预期全球经济增长将放缓，但白银工业需求得益于光伏行业和其他业工业部门而稳健增长 从而再创历史新高。实物白银投资需求量和银饰需求量虽不能维持2022年的高增但也仍将保持在历史 高位。因此白银总需求虽然会较2022年回落但仍强于供应，使供不应求的态势持续，一定程度为银价带来支撑。 表：白银年度供需变化 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 供给 矿山银 27896 27992 26863 26445 26000 24295 25587 25827 26193 再生银 4581 4537 4580 4622 4593 5044 5382 5616 5633 净套保供应 67 - - - 434 264 - - - 总供给 32277 32562 31475 31104 31097 29794 31017 31250 31879 %yoy 0.9% -3.3% -1.2% 0.0% -4.2% 4.1% 0.8% 2.0% 需求 工业需求 13720 14785 15663 15539 15492 14459 15807 17309 17929 ——光伏 1684 2915 3166 2877 3109 3142 3423 4365 5011 摄影 1188 1080 1009 977 956 836 862 855 822 银饰 6300 5883 6103 6316 6263 4660 5641 7280 6204 银器 1802 1677 1853 2086 1931 969 1267 2284 1731 实物投资需求 9654 6621 4843 5139 5809 6377 8522 10356 9612 套保净需求 - 374 35 239 - - 110 557 - 总需求 32731 30463 29590 30348 30480 28053 32833 38643 36298 %yoy供需价差 -454 -6.9% 2099 -2.9% 1885 2.6% 756 0.4% 617 -8.0% 1741 17.0%-1816 17.7% -7393 -6.1%-4419 数据来源：世界白银协会广发期货发展研究中心 三、宏观基本面分析 1、美国经济陷入衰退的时点存在不确定性但终将到来 美国经济的内在症结在强劲的就业需求和大量居民超额储蓄掩盖下无法真正解决，即在经历多次危机后资本市场始终未经历出清且工业“空心化”趋势仍在持续，尽管美国债务上限问题解决后政府支出的削减幅度有限将利好经济增长，但在美联储为抗击通胀而持续维持紧缩的“政治正确”下，经济最终仍会陷入萧条，但时点上存在不确定性，较大概率是在今年四季度以后。 当前美国经济仍有韧性，2023年一季度GDP增速终值超预期上修至2%，远高于初值的1.1%，其中最重要的是占GDP百分之70的居民消费对增长的拉动率仍较高达到2.5%，很大程度上抵消了企业投资和库存的负拉动。这也能说明为何美国制造业PMI持续萎缩却未低市场情绪造成太多扰动，因为制造业占美国经济的比重不高。居民消费来源则主要是工资和贷款等，可以看到目前非农薪资增速正持续放缓但仍在增长，而较稳定的收入会鼓励居民进行贷款消费，目前看到贷款意愿已经出现停滞同比增长收窄但未出现大幅萎缩，但未来只要利率和通胀水平增长高于薪资，贷款将会加速走弱。 图：美国GDP增长与分项拉动率（%） 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 2021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03 消费私人投资库存变化 净出口政府支出GDP环比 8.00 2.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 数据来源：Wind广发期货发展研究中心 图：制造业PMI及当月环比变化(%；环比：右轴) 图：美国非农薪资变化同比及环比（%） 环比变化 70.00 65.00 60.00 55.
