2023年下半年全球投资展望：宏观暨全面投资观点，新格局下的新机遇

2023年下半年全球投资展望 新格局下的新机遇 宏观暨全面投资观点 贝莱德智库 BlackRockInvestmentInstitute 文件仅供派发于合格境内机构投资者、专业投资者使用，不得公开派发（请参阅重要披露） MKTGM0723A/S-2993651-1/16 2023年下半年全球投资展望 PhilippHildebrand 贝莱德副主席 JeanBoivin 贝莱德智库主管 我们身处的新宏观格局给予投资者众多不同的机遇。持续的供应限制迫使主要央行收紧政策，导致宏观及市场波动性加剧。我们通过细分资产类别及把握结构性趋势以发掘机遇：人工智能崛起及全球化重构等结构性转变有望驱动当前及未来的回报。 WeiLi 全球首席投资策略师—贝莱德智库 AlexBrazier 贝莱德智库副主管 ChristopherKaminker 可持续发展投资研究及分析主管–贝莱德 智库 VivekPaul 投资组合研究主管—贝莱德智库 目录 我们认为当前经济环境下的投资机遇有别于以往。因此，我们更新了投资主题，首先是紧缩下保持审慎。市场观点已转变，我们认为在全球环境由供应限制（尤其是美国劳动力短缺）主导的情况下，央行不会迅速放宽政策。我们认为央行将不得不保持紧缩政策，以应对通胀压力。这形势不利于资产类别范围内广泛的回报，标志着过去40年经济增长及通胀稳定的时期（“大缓和时期”）已告一段落。 但我们正在发掘新机遇（第二个主题）。波动性加剧导致股票相对于大盘的表现更为参差。如要从中获利，必须更灵活调整资产配置，并着眼于战术性、投资期短于6至12月的机遇。为了更细致地把握投资机遇，我们的投资组合侧重于资产价格已充分反映我们宏观观点的领域。 由此带出我们的第三个主题：把握结构性趋势。 这些结构性趋势包括人工智能等数字化创新、地缘政治格局导致的全球化重构、向低碳经济转型、人口老龄化以及迅速演变的金融体系。我们认为要寻找有望受益于大趋势的行业及企业，关键在于细分投资观点。 我们调整了投资对策，将我们的核心宏观观点与细分领域机遇、大趋势相关投资板块相结合。主要经济体增长放缓及通胀挥之不去，使我们更侧重投资新兴市场及固定收益。 虽然我们已略微低配发达市场股票，但截至目前其（尤其是美国股票）仍占我们投资组合的最大比重。我们超配人工智能这一大趋势。我们注重质量，并已识别出人工智能的受益领域。我们细分投资观点，以拓展投资组合广度：发达市场股票方面，我们看好日本股票。我们侧重新兴市场股票及新兴市场本币债券。固定收 益方面，我们侧重短期美国国债、美国抵押担 概要 新格局最新情况 三大投资主题紧缩下保持审慎发掘新机遇 把握结构性趋势 2 3 4-6 4 5 6 五大结构性趋势AI：人工智能地缘格局分化低碳转型 人口老龄化 金融体系的未来格局 9-13 9 10 11 12 13 我们认为这些结构性变化有望带动各经济体及行业的盈利能力发生显著转变。大趋势并非遥不可及，相反地，它们正在发挥影响力。关键在于识别能强力推动这些大趋势的催化因素和潜在受益领域，以及目前价格是否已反映上述 所有因素。 保证券及高等级信用债。 5年或更长期战略性观点方面，由于传统银行业受压及信贷环境收紧，我们认为私募信用债是有望受益的领域之一。 投资观点战术性战略性 7-8 7 8 观点概要 14-15 文件仅供派发于合格境内机构投资者、专业投资者使用，不得公开派发（请参阅重要披露） 2 MKTGM0723A/S-2993651-2/16 新格局正发挥影响力 股市走势异常 标普市值加权及等权重指数的相对表现（1990年至2023年） 10% 过去6个月进一步印证我们处于宏观经济及市场波动性加剧的新格局之中。概括而言，这格局是一系列供应限制因素共同作用的结果：表明发达市场已无法在不引起通胀上升的情况下达到以往的产量。我们认为前景由大趋势所塑造，因此供应限制会成为长期特征。 地缘格局分化及全球供应链重新整合势必推高生产成本。按净额计算，我们认为向低碳经济转型的政府政策会在未来10年推高能源成本。人口老龄化意味着超过退休年龄的人口比例不断上升，导致劳动力短缺。这是目前推升美国通胀的主要限制因素，因劳动市场吃紧导致工资持续上涨。人工智能兴起可提高生产力，或有助于抵消部分供应限制。然而，其影响可能要数十年（而非短短几年）才能显现。 在新格局下，央行面临更大挑战，因其缺乏解决供应限制的工具，且须在经济增长与通胀之间做出更艰难的取舍。央行倾向于控制通胀，并以数十年来最快的速度加息。尽管从一些指标来看，欧洲及美国已陷入经济衰退，但通胀依然挥之不去，这反映新格局正发挥影响力。 但年内股票在科技股带动下反弹，升幅掩盖了严重分化的个股表现，许多股票落后于大盘指数（如图所示）。这也说明在新格局下，投资组合更细分资产配置的回报高于依赖广泛选持不同资产类别的回报。这意味着，首先要选择价格能更合理反映宏观前景的市场行业。其次，如同科技及人工智能行业的情况，应寻找机遇利用大趋势，这些趋势不仅塑造宏观前景，也将带动全球各行业及企业的发展走向并为其赋能。 5% 相对 现 表0% -5% -10% -15% 1990199520002005201020152020 图表要点：标普500指数升幅越来越集中于少数科技股，已超越21世纪初科技股热潮水平。我们认为股市走势异常表明即使宏观环境不利，人工智能等大趋势仍可成为驱动回报的重要因素。 过往表现并非目前或未来业绩的可靠指标，且指数回报不计入费用。无法直接投资指数。数据源：贝莱德智库，数据来自RefinitivDatastream，2023年6月。注：图表显示自1990年以来按滚动基准计，标普500综合指数（表现取决于标的股票市值加权）与标普500等权重指数（各标的股票表现的权重相等）连续3个月价格指数变动的差异。 与过去相比，由持续供应限制主导的新格局可给予众多不同的投资机遇。 文件仅供派发于合格境内机构投资者、专业投资者使用，不得公开派发（请参阅重要披露） 3 MKTGM0723A/S-2993651-3/16 紧缩下保持审慎 在限制性区间徘徊 美联储政策利率及预测对比中性利率估计（1983年至2025年） 12% 全球已步入一个新的格局：宏观环境已从主要受需求冲击影响变为受供应链限制影响。正如前页所述，这些限制将加剧通胀压力。 造成的影响有两方面。首先，欧美各国央行可能不得不系统性地保持紧缩政策，以应对价格上涨的压力。这与过去30年形成鲜明对比，当时的普遍性通缩促使欧美各国央行保持宽松的货币政策，会在因加息导致金融危机（比如今年早些时候美国某些区域性银行倒闭）或经济活动疲软的情况下出手救市，并通过 从投资的角度如何解读？收益回归，因此我们超配短期美国国债。 其次是投资者所依赖的经济关系在新格局下可能瓦解。由于人口老龄化，几大主要经济体的劳动力供给减少，意味着低失业率不再是经济周期性稳健的标志。因为担心雇佣难度增加，劳动力普遍短缺可能会使企业在销售额下降的情况下，也要留住员工。这使得美国和欧洲很有可能出现“充分就业式衰退”。企业留住雇员对企业利润率造成的损失可能会比过去更大，这对发达市场 10% 8% 6% 4% 2% 0% Recession Fedfundsrate 衰退 联邦基金利率 1983 19932003 Estimated"neutral"rate Fedfundsratepath 2013 2023 降息刺激经济活动（如图所示）。 但如今情况则有所不同，与疫情前普遍低利率的环境相比有天壤之别。主要经济体的政策利率将在更长时间内保持较高水平。 股票的前景不利。 结论：新格局孕育着重要的投资机遇，关键是要在不同资产类别的细分领域挖掘机遇，而不再依赖于宏观环境。 图表要点：自20世纪90年代初以来，美联储一直保持宽松的货币政策。近期迅速加息已将政策利率推入限制性区间。我们认为美联储下调政策利率的计划可能不切实际。 估计“中性”利率 联邦基金利率走向 前瞻预测未必会实现。数据源：贝莱德智库、纽约联储银行、美国劳工统计局，数据来自HaverAnalytics，2023年5月。注：图表显示联邦基金利率、对联邦基金利率走向的估计以及对名义“中性”利率的估计。名义中性利率是对既不会刺激也不会抑制经济增长的央行利率的假设性估计。中性利率估计来自HolstonLaubachWilliams （2017年）对（实际）中性利率的估计，加上D‘Amico、Kim和Wei（2018年）模型对预期通胀的估计。 我们认为，持续的通胀压力意味着欧美各国央行可能不得不长期保持紧缩政策。这与疫情前的普遍低利率环境相比有着天壤之别。 文件仅供派发于合格境内机构投资者、专业投资者使用，不得公开派发（请参阅重要披露） 4 MKTGM0723A/S-2993651-4/16 发掘新机遇 离散度扩大 个股回报范围与罗素1000指数比较（2009年至2023年） 65% 股55% 股票离散度 Stockdispersion Averagedispersion2009-2019 Averagedispersion2020-2023 平均离散度（2009年至2019年） 新格局下宏观环境波动加剧导致市场波动加剧，我们认为这种形势对 通过广泛持有各资产类别的投资方 同时这意味着通过优选持仓、发挥专业知识和投资技巧对实现高于基 准回报来说十分重要。我们认为在 票离散 度45% % （ 平均离散度（2020年至2023年） 式不利，但也创造了其他投资机遇，短期内，寻找价格已反映宏观前景 ）35% 可通过关注在细分领域的机会而获取投资回报。 格局各种错综复杂因素的影响下， 价所反映的欧元区未来通胀高于美 2009 2012 2015 2018 2021 各资产类别之间的离散度（价格偏 国未来通胀的情况不太可能出现。 我们的方式将细分领域与宏观资产类别观点相结合。我们认为，在新 的证券资产有望带来机遇。 潜在市场错误定价也可能带来更多相对价值机会。例如，我们认为由于欧洲央行加息幅度扩大，目前定 25% 15% 离指数的程度）将加大，而细分领域回报则会更加丰厚。 右图显示，随着新格局的形成，美国股票指数的离散度有所扩大。我们认为，通过配置相关性较小的资产为构建投资组合提供了广度。 我们认识到，在新格局下，市场看法转变的速度可能更快。因此，我们致力于了解市场定价如何变化， 并及时把握错价机遇（见第14页）。 想要在新格局中提升潜在回报，战术方面应在比6至12个月更短的投资期限内寻找机遇。 图表要点：罗素1000指数疫情后表现离散度远大于疫情前。我们认为这 有助于创造投资机遇。 过往表现并非目前或未来业绩的可靠指标，且指数回报不计入费用。无法直接投资指数。数据源：贝莱德智库，数据来自Refinitiv，2023年6月。注：图表显示基于21天平均变动（深橙线）的罗素1000股票回报的离散度、全球金融危机爆发后2009年7月至2019年年末的平均离散度（黄线）及2020年至2023年6月的平均离散度（绿线）。 我们认为，不能再通过广泛持有各资产类别的投资方式提升投资回报了，投资者要更加关注细分领域下的投资机会。 文件仅供派发于合格境内机构投资者、专业投资者使用，不得公开派发（请参阅重要披露） 5 MKTGM0723A/S-2993651-5/16 把握结构性趋势 迅速转型 彩电 电力 手机 录像机 汽车 电话 美国科技应用率（1901年至2021年） 100% 我们认为新宏观格局和资产回报由结构性趋势主导，发掘投资机遇的关键在于了解这些趋势背后的推动因素及其相互作用。其次，我们致力于寻找有望从中受益的行业和公司，并追踪市场价格是否已反映这些因素。 ChatGPT和其他消费类工具的出现推动了人工智能(AI)的发展。我们认为，由于AI应用可能引起整个 由于