深度研究：电商转型修复如期而至，彩妆恋火构建第二增长极

丸美股份（603983）深度研究 / 电商转型修复如期而至，彩妆恋火构建第二增长极 / 2023年06月16日 挖掘价值投资成长 增持（维持） 【投资要点】 业绩修复：渠道转型叠加疫情扰动，23Q1已回增长轨道。公司品牌矩阵主要包括丸美（2002年创立）、恋火（2017年收购）、春纪 丸美股份 沪深300 主品牌丸美：四大拳头产品放量，双胶原系列势能彰显。①产品： 基本数据 2020年起陆续推出小紫弹、小红笔、双胶原等系列，分别覆盖视黄 总市值（百万元) 13761.53 醇、胜肽、重组胶原三大抗衰成分，其中丸美重组双胶原具备1:1 流通市值（百万元) 13746.28 黄金比例嵌合I型+III型实现双功效、C-Pro扣环提升稳定性、 52周最高/最低（元） 42.13/21.47 27.3KD超小分子透皮吸收3重技术优势。2022年公司精简SKU超 52周最高/最低（PE） 87.69/43.67 200个，天猫旗舰核心四大单品GMV贡献度超50%，小金针次抛有望 52周最高/最低（PB） 5.28/2.85 接力小红笔眼霜延续放量。②渠道：2021年起重点发力抖音等线上 52周涨幅（%） 49.00 渠道，转型落地已实现多渠道边际改善，特渠特供支撑控价。2022年双11天猫旗舰GMV同增9.5%恢复正增长；抖音自播/达播/快手分 52周换手率（%） 136.54 别同增1620%/31%/136%。2022年底电商事业部王熙雯上任，23Q1进一步优化自播达播比例，抖音各月度均翻倍增长。 子品牌恋火：跑通多维增长模型，爆品打造经验可复制。聚焦底妆，由爆款粉底液延伸粉饼、气垫品类，由干皮“看不见”延展至油皮“蹭不掉”系列，2022年收入占比由2021年3.7%提升至16.5%，同比+332%。①线上：双11全网GMV同比+280%，天猫同比 +380%。2022年天猫官旗看不见三大单品占比近70%，2023Q1抖音各月增速持续超300%。②线下：推出晶钻系列定位中高端，已进驻调色师、KKV等千个线下网点，并启动“十省千店”计划。我们认为，新锐彩妆跑出市场可遇不可求，恋火年轻化的组织团队在底妆产品打造和推宣上已搭建起一套成熟方法论，2023年将有10余款SKU扩充2大系列矩阵，或依靠前期沉淀的用户画像和数据借力打力。 相关研究《23Q1盈利能力大幅改善，恋火品牌逆势高增》 2023.05.08 《转型期业绩承压，新渠道是未来看点》 2021.11.04 《多点布局新渠道加速，为长期增长打基础》 2021.09.02 《Q3单季业绩承压，双十一或迎来爆点》2020.11.03 （2006年创立），分别定位中高端眼部抗衰、个性化彩妆及大众护肤三大条线；并通过四期产业投资基金覆盖男士、母婴、口腔、美容仪以及医美等多个生态领域项目。2020年以来，疫情反复致线下CS等零售经营受阻，公司借势积极调整渠道结构，23Q1疫后修复、电商重回正轨配合销售费率企稳，收入/归母净利润同比各增24.6%/20.2%，毛利/净利率修复至68.7%/16.5%。 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 联系人：班红敏 电话：021-23586475 相对指数表现 79.85% 60.50% 41.15% 21.80% 2.45% -16.90% 6/168/1610/1612/162/164/16 公司研究 基础化工 证券研究报告 【投资建议】 公司短期受益于大促节点和抖快电商平台流量迁移，中长期来看，旗下丸美品牌精简SKU聚焦核心大单品，双胶原系列有望受益于赛道红利贡献业绩增量；恋火则占据底妆优势赛道，爆品迭代和产品线延伸具备方法论复制及增长动能，我们预计2023-2025年公司总收入为22.3/27.1/32.5亿元，同比增速为28.8%/21.7%/19.9%；归母净利润同增78.7%/24.0%/21.6%；EPS各0.78/0.96/1.17元/股，对应PE各44/36/29倍，维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1731.72 2230.10 2714.64 3253.58 增长率(%) -3.10% 28.78% 21.73% 19.85% EBITDA（百万元） 198.91 384.95 464.01 552.45 归属母公司净利润（百万元） 174.18 311.22 385.84 469.18 增长率(%) -29.74% 78.67% 23.98% 21.60% EPS(元/股) 0.43 0.78 0.96 1.17 市盈率（P/E） 78.47 44.42 35.83 29.47 市净率（P/B） 4.25 3.95 3.56 3.18 EV/EBITDA 64.06 33.29 27.06 22.25 数据来源：Choice，东方财富证券研究所（股价截至2023年06月15日） 【风险提示】 研发进展及新品推广不及预期； 宏观环境变化及政策掣肘； 疫后消费复苏不及预期； 流量红利见顶，市场竞争加剧等。 1、关键假设 （1）收入预测 分品牌：2020年为丸美品牌重塑元年，基于原先中高端眼部抗衰定位优势，产品线延伸、爆品打造逻辑逐渐清晰，小红笔、小金针等单品仍具备销量驱动和迭代势能，抖音自播与达播矩阵并重，我们预计2023-2025年丸美品牌收入增速各17.4%/12.5%/11.0%。恋火品牌将延续高增，与淘系、抖快头部KOL共创并主推出极具声量和品牌调性的大单品，预计“蹭不掉”系列矩阵补充完善后将吸引差异化目标客群贡献业绩增量，2023-2025年收入增速各89.9%/50.0%/40.0%。 分渠道：经2020年疫情加速终端零售渠道结构重塑，2021年公司电商人员显著增加，至今线上切换和布局逐渐落地并初见成效，我们预计公司2023-2025年线上渠道同比增长29.0%/20.2%/18.1%，其中直营受益于抖音平台盈利放量、天猫增速企稳，增速各47.5%/28.3%/22.5%。线下方面，考虑到公司CS渠道根基深厚，线下柜台复购率高，宣推点位优势于疫情后恢复可期，我们预计2023-2025年将恢复至疫情前水平，增速各28%/26%/24%。 （2）费用率预测 2022年销售费用率提升主要系收入端增长不及预期，预计2023-2025年绝对值增速维持在15-20%，销售费用率各45.0%/44.5%/44.1%。公司在基础研究、配方研究以及应用方面持续纵深，预计研发费用率各3.1%/3.5%/3.8%。 2、创新之处 品牌矩阵搭建是国货美妆崛起的必然之路，无论欧莱雅、爱茉莉等海外集团，还是国内美护龙头，多维增长曲线的构建伴随多品牌、多渠道的全面开花，也是业绩和股价边际改善的重要节点。疫情三年美妆线下渠道受创严重、用户消费意愿和习惯变迁等因素或将重塑业务结构，渠道转型及品类调整影响短期盈利能力，但有助于公司层面加速构建第二增长曲线，中长期来看依旧是品牌资产的沉淀。 3、潜在催化 618美妆消费开门红，国货品牌排名上升。据天猫美妆618“开门红”首日数据，5月31日20点至6月1日 24点，珀莱雅、薇诺娜、可复美3大国货品牌位列美妆行业榜单第4、9、13位，美容护肤榜单第2、9、12 位，国货进一步抢占国际品牌市场份额。 重组胶原蛋白正处于概念普及期，一旦技术突破有望依靠品牌力率先在C端受益。胶原蛋白是众多美妆集团与品牌高度关注的赛道，一方面正处于概念普及期，具备较高的技术壁垒，于量产和功效表达方面建立优势的企业将率先受益，胶原蛋白或将复制透明质酸的崛起路径；其次，作为拥有保湿、美白、除皱、抗衰等多重功效的明星成分，其在功效性护肤品中的应用壁垒不及消费及严肃医疗，有望成为企业现金牛业务，前期已具备品牌力、能够触达更多C端核心消费人群的公司将率先突围。 正文目录 1.丸美股份：优质国货美妆品牌再踏新征程6 1.1.简介：眼部护理起家，深耕中高端抗衰6 1.2.管理：公司股权集中，电商负责人上任6 1.3.财务：盈利能力提升，修复已如期而至8 2.主品牌：丸美渠道转型可期，优化成效初现10 2.1.产品：精简SKU贯彻单品策略，双胶原系列贡献增量10 2.1.1.系列：夯实眼部护理，延展精华乳霜品类10 2.1.2.研发：匠心倾注研发，基础研究持续加码13 2.2.渠道：抖音加速领跑，电商部门调整到位14 2.3.营销：把握推新节点，情感营销抢占心智16 3.子品牌：恋火构建第二曲线，爆品打造逆势高增17 3.1.恋火：核心品贡献超60%，干皮油皮双线并行17 3.2.产业：成立母婴护肤品牌，产业基金加速孵化20 4.盈利预测22 4.1.关键假设22 4.2.投资建议23 5.风险提示23 图表目录 图表1：丸美股份发展历史6 图表2：公司股权结构7 图表3：公司高管履历7 图表4：公司营业收入及增速8 图表5：公司归母净利润及增速8 图表6：营业收入分品类占比8 图表7：营业收入分渠道及同比（亿元）8 图表8：公司销售、管理、研发及财务费率9 图表9：公司毛利率、净利率9 图表10：公司分季度销售、管理费率（%）9 图表11：2022年广宣费占销售费近8成（百万元）9 图表12：丸美天猫旗舰店品类占比10 图表13：22Q1眼部护理各类商品销售额占比及增速10 图表14：丸美品牌产品系列线10 图表15：重组胶原蛋白成为“全球抗衰老成分第四极”11 图表16：丸美四大核心单品占比12 图表17：2022年重组胶原相关品牌销售额占比13 图表18：丸美胶原蛋白相关产品增速领先13 图表19：丸美重组双胶原系列线13 图表20：公司研发费用及同比14 图表21：国内化妆品公司研发费率（%）14 图表22：2021年公司新增员工多为电商事业部15 图表23：电商事业部负责人王熙雯女士履历15 图表24：22年双11&23年三八节丸美各渠道增速15 图表25：丸美达播矩阵15 图表26：23年3·8节丸美核心单品销售情况16 图表27：2023年1-4月丸美各渠道销售额增速16 图表28：22年丸美携手分众首发双胶原眼霜16 图表29：丸美“双胶原直充站”年度路演大秀16 图表30：2022年丸美品牌主要营销活动17 图表31：三八节“眼光高，错了吗”营销三阶段17 图表32：2022年中国彩妆市占率TOP10品牌18 图表33：中国底妆市场增速略高于彩妆整体18 图表34：恋火品牌发展历程18 图表35：恋火三大产品系列线19 图表36：恋火看不见、蹭不掉系列产品矩阵19 图表37：2023年1-4月恋火销售额各渠道增速20 图表38：恋火连续两年收入增速超300%20 图表39：多多爱你润唇膏、护手霜等高频低价个护单品销量靠前21 图表40：公司产业基金投资企业21 图表41：收入分品牌、分渠道预测（百万元）22 图表42：可比公司估值表23 1.丸美股份：优质国货美妆品牌再踏新征程 1.1.简介：眼部护理起家，深耕中高端抗衰 护肤彩妆齐发力，品牌观念深入人心。丸美股份有限公司创立于2002年，聚焦中高端眼部护理赛道，2007年推出大单品弹力蛋白眼精华，“弹弹弹，弹走鱼尾纹”广告标语建立用户品牌心智；2013年公司获得LVMH旗下创投基金LCapital10%的股权投资；2015年于日本东京成立子公司，布局海外；2019年成功于上交所上市，依靠品牌势能和私域流量累积在渠道转型和产品结构优化中持续发力。公司已建立起包括主品牌丸美（2002年创立），子品牌恋火（2017年收购）、春纪（2006年创立）等在内的品牌矩阵，分别定位中高端眼部抗衰、个性化彩妆以及大众护肤三大条线。 图表1：丸美股份发展历史 资料来源：公司官网、公司公告、青眼公众号，东方财富证券研究所注：2023年收入数据截至23Q1。 1.2.管理：公