电商转型展现成效，打造彩妆第二曲线

导语：丸美股份通过调整团队架构+线下转电商渠道+内部高研发投入打造自研原料，实现基本面边际拐点，业绩自22Q3触底后逐步回升。丸美主品牌积极推动品牌升级、产品聚焦及电商转型，实现品牌重新增长；恋火品牌年轻化、大单品策略成熟、达人共创模式实现品牌快速破圈，打造公司第二曲线，看好公司利润弹性释放，首次覆盖给予“买入”评级。 丸美股份成立于2002年，成立初期以护肤品为主，恋火品牌的高速增长、23年营收占比提升至29%。疫情影响公司优势的线下渠道经营，同时电商渠道转型不及预期，期间业绩承压，归母净利率22Q3触底后回升并保持稳定。 公司展现基本面边际拐点：团队调整+渠道变革+重视研发。1）组织架构：董事长亲自挂帅电商渠道，助力渠道转型升级；公司内部实行赛马机制，提效“增肌”取得明显成效；同时设立产业基金实现全产业链布局。2）渠道变革：公司以线下经销渠道起家，新冠疫情影响叠加渠道变更线下持续收缩，22年内部调整电商结构，并实现22Q4天猫趋势性拐点，重点布局抖音渠道，23年丸美及恋火品牌在抖音平台上GMV均高速增长。3）强化研发：持续加大内部研发投入及外部研发合作，24年举办第四届重组胶原蛋白科学论坛，并且通过广曝光、强营销打造胶原心智，并实现胶原产品高增长。 主品牌展现拐点，恋火打造第二曲线。1）丸美：品牌深耕抗衰领域，布局胜肽、视黄醇和胶原蛋白三大抗衰成分，22年以来品牌升级产品策略，聚焦头部、优化长尾产品，23年四大单品GMV贡献接近50%，以小金针次抛为代表的护肤品类逐步放量，实现品牌从眼部到全面部拓展，有效带动复购率及客单价提升，品牌23H1营收止跌、展现业绩拐点。2）恋火：团队年轻化，奠定品牌年轻化基因；产品角度，打造“看不见粉底液”大爆品，推出“蹭不掉系列”和“看不见系列”的底妆产品及“根根系列”的眼妆产品，产品结构丰富；在天猫及抖音渠道通过达人共创模式实现品牌的种草及销售，大促期间多次位列品类前列，2023年恋火品牌营收6.43亿/+125%、营收占比达28.9%，品牌展现高景气度。 投资建议：丸美股份借助多渠道协同发展+新品有序推进+品牌营销赋能+数字化转型+第二增长线探索，将不断推动公司从渠道转型到产品和品牌升级，随着线上搭建逐渐成熟且线下渠道逐步恢复，看好多品牌矩阵搭建。预计24-26年营收为29.42亿/36.66亿/42.65亿，归母净利为3.82亿/4.97亿/6.31亿，8月15日收盘价对应24-26年PE分别为24.0X/18.5X/14.6X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期；获客成本上升；人才流失风险；管理层减持风险。 1.丸美股份：眼部护理领域龙头，线上转型成果初显 丸美股份自成立以来聚焦眼部，深耕抗衰，产品以护肤品类为主，近年来不断拓展彩妆品类业务，恋火品牌高增长，且从渠道端来看，线上渠道占比迅速提升、渠道转型明显。 渠道端-从线下到线上，电商转型变革明显：早期采用以经销为主、直营为辅的销售模式，陆续建立了覆盖百货专柜、美容院、日化店、电子商务及商超等多种渠道的销售网络。丸美股份相对于行业内其他公司较晚发展线上渠道，近年来不断进行线上转型发展且成果初显，线上收入于2020年开始超过线下渠道贡献。 2023年是公司线上转型发展突破之年，经过三年的变革调整，公司在产品、品牌、人群、渠道、供应等方面全面突破，23年线上渠道营收18.71亿/+50.4%，占比达到84%，抖音快手自播及恋火品牌快速发展。根据久谦数据跟踪显示，丸美和恋火2024年在淘系、抖音双平台上仍保持较高增长。 品牌端-丸美稳定增长，恋火高增：目前旗下拥有“丸美”、“春纪”和“恋火”三个品牌。2002年成立主品牌“丸美”，专注“抗衰眼霜”领域，目前已成为国产中高端定位并具规模的头部品牌，多年发展实现主品牌和渠道全面扩展，丸美品牌23年实现营收15.6亿/+11.6%、占比达到70.1%。2017年，公司收购韩国彩妆品牌“恋火”，定位年轻人轻奢彩妆，线上、线下销售渠道全面发展、增速强劲，23年恋火品牌营收6.43亿/+125%，占比达到28.9%。 图1：公司发展历程：深耕化妆品二十余年，形成多品牌矩阵 营收总体稳定，疫情后净利润逐步回暖。公司以线下业务为主，疫情使得百货、日化等渠道承压明显，美容院渠道表现坚挺；近年来不断加大线上的投入建设，增速表现优于线下渠道，且对抖快新渠道高销售费用投入影响利润表现。公司2022-2023年营收实现大幅上涨，2023年营收达22.26亿/+28.52%，且归母净利润由2022年的1.74亿回升至2023年的2.59亿，高利润率的线下渠道恢复不及预期，尤其是百货渠道客流减少明显；而电商渠道仍处于稳步推进阶段，利润率逐步爬坡。24Q1实现营收6.61亿/+38.73%、归母净利润为1.11亿/+40.62%，业绩回升。 图2：营收总体稳定，归母净利润略有波动 毛利率稳中有升，增加销售费用投入，净利率承压明显。公司毛利率逐步走高，2023全年销售毛利率为70.69%、同比提升2.29pcts：（1）渠道转型明显，2023年线上渠道营收占比提升至84.11%，且毛利率为72.92%、优于线下渠道的58.95%；（2）产品升级：主品牌对品牌和新品进行种草和心智强化，双胶原蛋白大单品表现亮眼，2023年线上渠道毛利率为72.9%/+2.5pcts。费用端来看，（1）销售费用：主要在于布局线上渠道，加大对线上推广和人员培训的投入，建设线上团队；同时加大品牌宣传和广告推广等投入，带来近年来销售费用额及费率均逐年增加。（2）研发费用：围绕前沿技术强化科技心智，持续高投入，不断打造新品和爆品，同时投建原料工厂和化妆品检测公司，打通科研全链路。 图4：管理费率及研发费率平稳，销售费率走高 图3：毛利率稳中有升，净利率下降 产品拆分：彩妆营收高速增长，产品结构愈加丰富。（1）眼部类：丸美品牌以眼部类产品起家，构成公司核心销售品类，营收占比从2018年的33.8%降至2023年19.3%，品类结构变动带来眼部类产品占比下降，23年毛利率为72.28%/+3.54pcts、近年均维持较高毛利率水平；（2）护肤类：公司核心品类，毛利率维持在66%-70%高位水平，营收贡献略有下降但仍为第一大品类；（3）彩妆类：“恋火”品牌不断发展，彩妆及其他类营收占比从2019年的1.44%提升至2023的29.2%，23年营收6.50亿/+121%，延续高增长趋势，23年毛利率为72.30%、超过其他品类。 图5：主营业务中眼部类及护肤类营收占比走低 图6：彩妆类毛利率高于其他品类 归母利润率22Q3触底逐步回升，维持增速逐渐走高趋势。经过一年的摸索与调整期，丸美股份22Q3收入3.27亿/+23.72%、归母净利润0.03亿/+106%，扭转22Q1-Q2收入及利润下滑趋势；同时24Q1营收增速达+38.73%，维持增速走高趋势。归母净利率自22Q3触底后逐步回升，24Q1达16.79%，整体保持稳定。 图7：23年收入增速走高（亿，%） 图8：归母净利率22Q3触底逐步回升 2.团队调整+渠道变革+重视研发，带来边际改善 2.1.团队调整：董事长亲自挂帅，电商团队履新 公司股权集中。截至24Q1，公司实际控制人为孙怀庆和王晓蒲夫妇，分别持有公司72.72%、8.08%股权。孙怀庆先生为公司控股股东，担任董事长、总经理，与王晓蒲女士两人合计持股80.80%，股权集中。 图9：公司股权结构 公司董事和在任高管多有相关学历和从业背景，实力雄厚，相关行业从业经验丰富。公司多位董事和高管有相关研发学术背景和丰富从业经历，助力公司研发、宣传和推广等工作。 表1：管理层介绍：均有相关学历及从业背景，产业经验丰富 董事长亲自挂帅电商，助力渠道转型升级。公司21Q1-Q3抖快直播快速增长、但增收不增利，21Q4及时复盘调整、完善店铺自播，董事长2022年重点负责电商业务，下架大量不能产生品牌效应的产品。2021年公司渠道转型投入较高的销售费用，销售费率达到41.5%/+9.2pcts，但是电商发展略低于预期，21年线上营收增速仅8%。2022年前三季度调整产品结构和销售策略后，抖音Q4开始放量增长，天猫渠道逐季优化且实现Q4恢复正增长，直播渗透率明显提升。综合来看，22年抖音快手自播实现营收1.89亿元，同比增长4.9倍，线上消费人群呈现年轻化趋势，电商渠道转型取得实质性进展！ 公司内部实行赛马机制，提效“增肌”。2021年公司全面转型电商，销售人员扩充至548人/+162人，销售人员占比提升至46%/+5.1pcts，工资及福利类增至0.94亿/+0.36亿，但电商业务略低于预期，销售费用的提升扰动整体盈利能力。 公司22年加强团队建设和文化建设，提升组织效能、优化人才梯队，提升人才厚度，稳步提升团队效能，23年销售人员530人，同时工资及福利类费用占销售费比重降至7.76%、广告宣传类占比提升至79.82%。 图10：23年加大广告宣传投入，工资福利类费用占比降低 图11：2022年销售人员精简，人员“提效增肌” 设立产业基金，全产业链布局。丸美股份共设立了5支投资基金。2020年4月，丸美股份与北京方圆金鼎投资管理有限公司成立总规模为10亿元的丸美金鼎化妆品产业基金管理中心（有限合伙），丸美出资认缴不低于募集规模的80%。 2018年投资设立了宿迁汇恒金鼎资产管理合伙企业（有限合伙），2020年投资设立了宿迁众城资产管理合伙企业（有限合伙），规模分别为1亿元、1亿元。2021年，丸美股份投资2亿元成立共青城联明股权投资合伙企业（有限合伙），新增投资专业婴童护肤品牌“戴可思”、高端美容仪品牌“JOVS”、美瞳品牌“可啦啦”。 2021年8月，丸美股份与北京纵横金鼎投资管理有限公司共同投资青岛茂达股权投资合伙企业（有限合伙），总规模为4000万元人民币，丸美股份作为有限合伙人拟出资人民币3990万元，占合伙企业99.75%份额；2023年4月丸美对青岛茂达增资扩募，公司认缴出资总额增至9990万元，所占份额增至99.90%。 表2：成立五期产业基金，进行全产业链投资 2.2.渠道端：新渠道带动电商高增 线下经销起家，发力线上电商平台。2020年新冠疫情爆发以来，线下销售持续承压，直播爆发增长、抖音快手等社交电商内容电商快速兴起。面对电商环境的重大变革，公司开始建设电商平台，线上线下双轮驱动，以全渠道布局策略持续推进。线上渠道营收占比迅速提升，20年首次超过线下传统渠道，并在23年占比达到84.11%，主要来自抖音、快手直播平台发力；23年线下收入3.54亿/yoy-27.17%，整体表现未及预期，尤其是百货渠道受客流减少影响明显，23年线下营收占比逐渐收缩至15.89%。 图12：线上渠道收入增长迅速（单位：亿元） 图13：2020年线上渠道占比超过线下（%） 2.2.1.线上渠道：积极探索平台、内容电商领域，迎合直播风口 受疫情影响，线下渠道承压，公司加大对线上渠道的投入以及团队的建设。 疫情之前公司注重拓展线下渠道，也同步运营线上渠道。例如进行结构优化和组织调整，布局天猫、京东、抖音、快手等多个平台。此外公司逐步完善团队配置及KPI设置，逐步完善品牌达人矩阵；新设社交媒体部和新兴渠道部，充分运用小红书、抖音、B站、快手等社交平台属性。2021年，公司将“丸美天猫旗舰店”由代运营调整为自营，前三季度抖快直播业绩快速增长，然增收不增利；第四季度，公司及时复盘调整，实现多渠道有序经营、良性发展。2022年公司内部高度重视电商领域发展，并实现22Q4天猫渠道增速趋势性拐点，抖音渠道高增长，渠道转型取得阶段性突破。 图14：电商渠道发展历程 线上渠道持续发力，天猫日销由下降转增长，24年增长趋势延续。根据久谦数据显示，2022年以来丸美主品牌天猫平台月度销售额同比降幅呈现收窄趋势，丸美品牌从Q1-Q3月均-50%~-