深度研究：周期拐点如期而至，养殖龙头东山再起

温氏股份（300498）深度研究 / 周期拐点如期而至，养殖龙头东山再起 挖掘价值投资成长 / 2022年08月12日 【投资要点】 畜禽养殖企业典范，重整旗鼓再次出发。公司深耕肉鸡养殖四十载，肉猪养殖近三十载，现已是国内农业产业化重点龙头企业，是国内第二大生猪养殖企业。因非洲猪瘟与新冠肺炎双疫情影响，公司养殖业务产生一定亏损。自2021年起公司降本增效、养殖业务逐渐恢复正常运作，计提减值、经营面稳步改善。2022H1生猪出栏量达800万头，仅次于牧原股份，财务表现回稳指日可待。 新一轮猪周期启动，猪肉价格涨势可期。于周期性而言，新一轮猪周期于今年四月开启，猪肉价格起底反弹，周期长度约为4年，或将持续到2023年底；于季节性而言，三四季度为猪肉需求旺季，年底可达成猪肉价格小高峰。我们预计猪肉价格将持续上涨到今年年底，明年维持高位。 经营模式迭代升级，去芜存菁。当下的温氏模式为“公司+现代养殖小区+农户”模式，在一定程度上弥补了原有模式的缺陷。“公司+现代养殖小区”可将“公司+农户”与自繁自养传统养殖模式优点整合。养殖小区可以有效提高单场养殖规模和育肥舍的建设标准，走标准化、集约化养殖路线，提高育肥效率，且转移部分资金与固定资产压力。同时，公司吸取非洲猪瘟疫情经验教训，筑高筑牢种猪场生物安全防控体系，实现对动物疫情的科学有效防控。 规模化进程提速，出栏量稳定提升。中国头部养殖企业集中度较低，非洲猪瘟疫情加速散户出清，生猪养殖市场规模化进程提速。在饲料原料价格持续走高的情形下，公司降本增效效果显著，生猪养殖综合成本逐步下降，2022年5月份养猪综合成本已降至8.5元/斤左右。疫情后公司生猪产能逐渐恢复，预计年底可实现能繁母猪存栏140万头，保证相对充分的肉猪供给，预计2022年全年实现生猪出栏1800万头，2023年实现生猪出栏2600万-2800万头。 鸡猪养殖双主业，两翼齐飞。2021年公司销售肉鸡11.01亿羽，约占全国黄羽鸡和白羽鸡总出栏量的11%，在同行业A股上市公司中排名第一。鸡猪两大主业并肩前行，一方面可以在生猪价格高走时，鸡猪共振实现双赢；另一方面可以在生猪价格低迷时，以肉鸡营收作为弥补，风险分担。 买入（首次） 目标价：27.08元东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 联系人：陈子怡 电话：021-23586305 相对指数表现 87.71% 65.35% 42.99% 20.62% -1.74% -24.10% 8/1010/1012/102/104/106/108/10 温氏股份沪深300 基本数据 总市值（百万元) 145326.66 流通市值（百万元) 118453.84 52周最高/最低（元） 26.25/12.86 52周最高/最低（PE） 134.27/-13.28 52周最高/最低（PB） 5.29/1.80 52周涨幅（%） 61.45 52周换手率（%） 195.49 相关研究 公司研究 农林牧渔 证券研究报告 【投资建议】 预计公司2022-2024年营业收入分别为748.73/1134.22/1260.08亿元，同比增速分别为15.25%/51.49%/11.10%；归母净利润分别为-3.25/219.39/290.88亿元，同比增速分别为97.57%/6846.67%/32.58%；EPS分别为-0.05/3.35/4.44元/股；对应PE分别为-/6.82/5.14倍。考虑到2022年公司及部分可比公司业绩一致预期仍处于异常状态，2023年伴随周期上行业绩恢复正常，因此根据可比公司2023年水平和公司历史估值给予公司2023年8倍PE，对应12个月目标价27.08元，拥有18.56%的上升空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 64964.59 74872.84 113422.45 126008.05 增长率(%) -13.31% 15.25% 51.49% 11.10% EBITDA（百万元） -5938.76 3988.04 27163.08 34192.07 归属母公司净利润（百万元） -13404.36 -325.19 21939.25 29087.94 增长率(%) -280.51% 97.57% 6846.67% 32.58% EPS(元/股) -2.11 -0.05 3.35 4.44 市盈率（P/E） — — 6.82 5.14 市净率（P/B） 3.77 4.65 2.77 1.80 EV/EBITDA -26.87 48.97 6.79 4.66 资料来源：Choice（2022-08-08），东方财富证券研究所 【风险提示】 非洲猪瘟、新冠肺炎双疫情风险； 肉猪价格不及预期； 政策变动风险； 出栏量不及预期。 【关键假设】 肉猪养殖：收入端能繁母猪存栏量逐步提升，根据公司出栏量计划，假设2022-2024年生猪出栏量分别为1800/2700/3500万头；猪肉销售均价近两年处于上升周期，或将于2024年回调，假设2022-2024年猪肉销售均价分别为18/23/20元/KG；同时假定肉猪均重保持在120KG/头。成本端公司生猪养殖综合成本逐步降低，预计成本分别为16.5/14.5/13元/KG。 肉鸡养殖：根据公司经营策略，肉鸡业务保持稳定发展，预计2022-2024年肉鸡销量增速分别为6%/6%/5%；肉鸡销售均价取往年均值13.05元/公斤；同时假定肉鸡均重保持在2KG/羽。成本端饲料成本管控有效，预计2022-2024年成本分别为12/12/11.5元/KG。 盈利预测的关键假设（单位：百万元，%） 报告日期 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 猪肉类养殖 营业收入 41811.51 46343.04 29494.27 38880.00 74520.00 84000.00 yoy 23.83% 10.84% -36.36% 31.82% 91.67% 12.72% 销量（万头） 1851.66 954.55 1321.74 1800.00 2700.00 3500.00 yoy -16.95% -48.45% 38.47% 36.18% 50.00% 29.63% 均价（元/公斤） 18.79 33.56 17.39 18.00 23.00 20.00 毛利率 28.84% 30.58% -30.39% 8.33% 38.04% 40.00% 肉鸡类养殖 营业收入 26785.92 24294.13 30327.59 30166.98 31981.90 33580.99 yoy 34.22% -9.30% 24.84% -0.53% 6.02% 5.00% 销量（亿只） 9.15 10.37 10.86 11.56 12.25 12.87 yoy 22.33% 13.33% 4.73% 6.45% 6.00% 5.00% 均价（元/公斤） 15.06 11.63 13.20 13.05 13.05 13.05 毛利率 26.31% 0.38% 9.00% 8.03% 8.05% 11.88% 肉制品加工产品 营业收入 297.54 364.57 401.13 481.36 601.70 782.20 yoy 27.86% 22.53% 10.03% 20.00% 25.00% 30.00% 毛利率 9.83% 4.34% 5.00% 5.00% 5.00% 设备 营业收入 188.65 236.99 125.49 163.14 195.76 234.92 yoy 107.10% 25.62% -47.05% 30.00% 20.00% 20.00% 毛利率 13.19% 23.56% 15.00% 20.00% 25.00% 兽药 营业收入 624.79 751.38 716.15 787.77 945.32 1039.85 yoy 24.94% 20.26% -4.69% 10.00% 20.00% 10.00% 毛利率 42.71% 54.08% 40.00% 45.00% 50.00% 原奶及乳制品 营业收入 728.30 840.30 1062.34 1274.81 1593.51 2071.56 yoy 23.04% 15.38% 26.42% 20.00% 25.00% 30.00% 毛利率 26.33% 21.65% 20.00% 20.00% 20.00% 其他 营业收入 594.10 43.85 103.91 114.30 131.45 157.74 yoy66.62%-92.62%136.97%10.00%15.00%20.00% 毛利率 70.89% 80.57% 70.00% 75.00% 80.00% 其他养殖 营业收入 2089.60 2049.51 2723.18 2995.50 3444.82 4133.79 yoy 19.98% -1.92% 32.87% 10.00% 15.00% 20.00% 毛利率 -10.32% 3.11% 3.00% 4.00% 5.00% 营业收入合计 73120.41 74923.77 64954.06 74863.84 113414.45 126001.05 yoy 27.75% 2.47% -13.31% 15.26% 51.49% 11.10% 毛利率 32.31% 19.61% -8.32% 8.64% 28.25% 31.04% 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【创新之处】 市场对于生猪养殖经营模式的未来发展趋势往往更倾向于自繁自养，但我们认为自繁自养与“公司+农户”模式各有优劣，“公司+农户”模式享有资产轻、扩张快的优点。温氏模式现已迭代升级为“公司+现代养殖小区+农户”模式，在一定程度上弥补了原有模式的缺陷，能有效提高育肥效率、降低管理和防疫难度，对于公司的后续业务发展持乐观态度。 【潜在催化】 全球范围非洲猪瘟的不确定性，在我国也呈现点状式偶有发生，或对猪肉价格产生较大影响。 公司能繁母猪稳健增量，按计划实现生猪出栏，带来市场份额快速扩张。 正文目录 1.公司概览7 1.1.公司简介：深耕养殖领域四十载，畜禽养殖企业典范7 1.2.公司治理：股权结构稳定，股权激励促发展7 1.3.财务表现：公司收益稳定增长，疫情影响生猪养殖9 2.行业概况11 2.1.行业特征：行业周期性明显，生猪价格起底反弹11 2.2.竞争格局：行业集中度低，提升空间大13 3.核心竞争力15 3.1.温氏模式：“公司+农户”转型升级，兼顾规模效益与扩张能力15 3.2.盈利能力：猪肉价格竞争优势明显，价差行业领先17 3.3.稳中求胜：资金储备充足，周期底部抗风险能力强18 3.4.降本增效：养殖成本逐期下降，经营效益稳步提高19 3.5.两翼齐飞：鸡猪双主业，互为支撑20 4.周期拐点23 4.1.单猪市值：驱动股价，量价并重23 4.1.量价齐升：生猪价格起底反弹，出栏量稳步提升24 5.盈利预测26 5.1.关键假设26 5.2.投资建议27 6.风险提示28 图表目录 图表1：业务围绕畜禽养殖产业链布局7 图表2：股权结构相对分散8 图表3：激励计划中超80%的限制性股票授予3716名核心员工8 图表4：公司股权激励计划8 图表5：公司年度营业收入及增速（单位：亿元）9 图表6：公司季度营业收入及增速（单位：亿元）9 图表7：公司年度归母净利润及增速（单位：亿元）9 图表8：公司季度归母净利润及增速（单位：亿元）9 图表9：公司历年业务营收构成（单位：亿元）10 图表10：肉猪养殖营业利润大幅亏损（单位：亿元）10 图表11：肉鸡养殖营业利润明显好转（单位：亿元）10 图表12：盈