首次覆盖报告：主品牌蓄力调整可期，恋火打开彩妆第二增长曲线

丸美股份：眼部护理龙头，多品牌战略促成长。公司成立于2002年，旗下拥有丸美、恋火和春纪三个品牌，其中1）丸美：定位中高端，聚焦眼部抗衰，贡献公司主要收入，22年营收占比~80.8%；2）恋火：17年控股品牌，19年完成并购，21年品牌焕新定位新锐彩妆，主营底妆类产品，22年营收占比~16.5%；3）春纪：大众护肤品牌，以“天然食材养肤”为理念，22年营收占比~2.7%。股权结构方面，公司整体股权结构高度集中，实控人孙怀庆夫妇合计持股80.8%，董事长孙怀庆先生等核心管理人员具有丰富的美妆行业从业及企业管理经验，有望赋能公司长远发展。 主品牌丸美蓄力调整：精简长尾SKU、聚焦抗衰大单品、前瞻布局重组胶原，渠道结构调整与分渠分品精细化运营，营销加码品牌势能持续提升。1）产品端：丸美品牌诞生于2002年，深耕眼部护理及抗衰主线，针对不同层级消费群体需求，打造多元产品矩阵；20年开始精简品牌长尾SKU，聚焦小红笔眼霜、小紫弹眼霜、双胶原眼霜、小金针次抛等科技引领的眼霜和精华品类心智大单品，产品结构持续优化提升运营效率，同时公司持续加大研发投入，前瞻性布局重组胶原蛋白等抗衰效果领先的新成分，持续保障公司旗下产品的抗衰效果。2）渠道端：品牌从线下起家，20年开始转型布局线上渠道，重点发力抖音、快手等直播平台，把握线上渠道红利，同时逐步调整电商团队转代运营模式为自营模式，助力线上渠道高速长期稳健增长。此外，21年，公司根据线上线下渠道销售场景与目标人群的不同实行分渠分品策略，天猫主推大单品、抖快主推套组、线下CS&百货渠道主推高定系列、KKV与商超主推小份试用装，渠道精细化运营进一步提升运营效率。3）营销端：公司营销基因深厚，早年通过“弹弹弹，弹走鱼尾纹”定义丸美=眼霜的早期品牌心智，近两年公司进行产品梳理后，品牌通过明星代言、节目冠名、梯媒投放等方式增加品牌曝光；以眼霜节等主题活动为支点，推出态度短片、引发话题热议，进行情感营销增强用户粘性；以“自播+达播”组合拳转流量为销量，完成“曝光→种草→转化”的闭环营销。公司前期进行一定费用投放，带动收入规模快速增长的同时亦着力建设品牌势能，中长期来看，持续积累的品牌势能有望转化为长期增长动能，费用投放效率提升，实现收入快速提升（扩规模）→利润快速提升（提盈利）的收入与利润的高增。 恋火：聚焦底妆细分品类的国货新锐彩妆品牌，构筑公司第二增长曲线。面部彩妆为彩妆市场最大细分赛道，而底妆在面部彩妆中规模占比最高（MAT2023淘宝天猫平台底妆GMV约占面部彩妆的89%），市场空间较大；同时由于产品使用频率高、与脸部接触面大、接触时间长，用户对产品的质量要求和消费粘性较色彩类产品更强，品类价值高； 在我国国货品牌市占率提升的趋势下，恋火前瞻性调整品牌策略，深耕底妆细分赛道，推出蹭不掉和看不见两大底妆系列，覆盖粉底液、粉霜、气垫、粉饼等品类，满足干敏油皮不同底妆需求；根据久谦数据，2023年恋火在抖音、天猫的GMV分别同比+138%、37%，恋火前瞻性布局底妆赛道成效显现。渠道端，恋火重点布局线上渠道，完善抖音、淘宝等销售平台，深度合作李佳琦、张凯毅等头部达播促进产品销售，并在多平台搭建自播间承接达播流量，进一步提升销售效率；同时，恋火积极拓展线下渠道，进驻调色师、KKV、屈臣氏、研丽等线下新兴美妆集合店，线上线下多渠道布局助力长期增长。此外，恋火品牌实行分渠分品策略，针对线上年轻消费者主推看不见系列和蹭不掉系列的粉底液、气垫等大单品；针对更加重视产品质感的线下消费者推出线下专享的晶钻系列产品； 同时考虑线下消费场景的体验属性，在线下门店推出中小样试用装或旅行装帮助品牌获客。营销端，恋火进驻微博、小红书等平台，增加品牌曝光度；“看不见”和“蹭不掉”两大核心产品系列签约李梦为代言人、联名热门动漫IP，加大底妆产品宣传；同时合作测评博主科普产品功效与产品力，进一步助力品牌渗透底妆赛道，推动品牌势能提升。 投资建议：公司是国内眼部护理及抗衰领域龙头企业，主品牌丸美积极调整渠道与产品结构恢复稳健增长，新锐彩妆品牌恋火差异化深耕底妆赛道打造第二成长曲线，看好公司未来品牌力、产品力提升驱动收入增长，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.84、4.07、5.25亿元，现价（2024/1/19）对应PE分别为41X、29X、22X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品开发不及预期；线上渠道转型不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1丸美股份：眼部护理赛道龙头，多品牌战略促成长 1.1公司简介：眼部护理大师，主品牌丸美调整升级，彩妆品牌恋火高速成长 丸美股份是眼部护理赛道龙头，多品牌战略促成长。丸美股份成立于2002年，主要从事各类化妆品的研发、设计、生产、销售及服务。成立之初，公司深耕眼部肌肤研究，通过打爆“弹力蛋白凝时紧致眼精华”、“巧克力青春丝滑眼乳霜”、“白色之恋纯白淡黑眼霜”等多款眼霜产品，实现“丸美”主品牌破圈。2007年，公司推出大众化护肤品牌“春纪”，定位“天然食材养肤”，差异化丰富品牌矩阵；2017年，公司收购韩国彩妆品牌“恋火”，布局彩妆市场；2019年公司在上交所上市，成为“中国眼霜第一股”，并于同年全资收购恋火品牌；2020-2022年，公司推进丸美品牌及恋火品牌战略调整，通过精简产品品类和SKU数量，明晰品牌定位，打造丸美品牌的小红笔、蝴蝶眼膜以及恋火品牌的“看不见/蹭不掉粉底液”等大单品，驱动业绩高增。发展至今，公司已成为国内眼部护理及抗衰领域龙头企业，多品牌大单品逐步放量进一步打开成长空间。 图1：丸美股份发展历程 构建以丸美为核心的多品牌矩阵，覆盖护肤、彩妆等品类产品。截至24年1月，公司旗下主要品牌包含：1）主品牌丸美：定位中高端，聚焦眼部抗衰，核心受众为25~40岁群体，覆盖眼霜、面霜、精华、防晒等品类产品；2）“春纪”：定位大众护肤，以“天然食材养肤”为理念，主要为18~35岁女性打造天然护肤方案；3）“Passional Lover恋火”：17年丸美控股恋火正式进军彩妆市场，19年丸美实现对恋火的并购，恋火品牌早期定位以“激情与爱”为品牌内核，定位轻奢韩系彩妆，21年恋火完成品牌焕新，定位新锐彩妆品牌，以底妆类产品为核心，崇尚高质与极简，主要提供粉底液、粉霜、气垫、散粉等底妆产品。 表1：丸美股份品牌矩阵品牌推出时间 分品牌看，主品牌丸美贡献主要收入，彩妆品牌恋火快速增长。2018-2022年，主品牌丸美收入分别为14.05/16.59/15.15/15.94/13.98亿元，占比分别为89.25%/ 92.17%/ 95.06%/92.36%/ 80.81%，为公司主要收入来源。恋火品牌收购于2017年，2021年恋火品牌开始转型，聚焦底妆品牌，实现快速放量，2021-2022年恋火品牌分别实现收入0.66/2.86亿元 ， 同比增速分别为+331.91%/+463.49%，收入占比也从20年的3.70%提升至22年的16.51%，目前恋火品牌仍处于持续放量的高速成长期。 图2：2020-2022年公司分品牌收入结构 图3：2018-2022年主品牌丸美的收入（亿元）及增速 图4：2020-2022年恋火品牌收入（亿元）及增速 分产品看，护肤品类贡献超50%的营收。公司的主要产品可以分为眼部护肤类、肌肤清洁类、护肤类（膏霜乳液）以及护肤类（面膜）、彩妆及其他类，其中护肤类产品为公司主要收入来源；18-22年，眼部护肤、护肤类两大护肤品类合计实现营收13.50/15.46/15.32/14.89/12.30亿元，对应合计营收占比为85.67%/85.82%/87.80%/83.33%/71.01%。 图5：公司分业务收入结构 1.2股权结构：实控人夫妇持股超80%，股权结构高度集中 公司股权结构高度集中，实控人孙怀庆夫妇共持股80.8%。截至2023年9月30日，公司实控人孙怀庆及其妻子王晓蒲为公司前两大股东，分别持股72.72%、8.08%，合计持股80.8%；公司第三大股东凯石基金持股比例为2.72%，公司整体股权结构高度集中。 图6：丸美股份股权结构（截至2023年9月30日） 1.3核心管理人员经验丰富，赋能公司实现长远发展 核心管理人员经验丰富，赋能公司实现长远发展。公司董事长孙怀庆先生自公司成立至今一直担任首席执行官职位，孙怀庆先生带领公司以眼部护理为突破口，逐步发展为国内眼部护理行业龙头企业；首席营销官曾令椿先生2005年加入公司，历任广州佳禾（公司前身）的区域经理、企划课长、市场企划部部长等职务，熟悉公司发展历程及各阶段发展情况，能够准确分析公司现阶段情况并制定有效的营销策略。恋火品牌主理人王玉莹女士曾就职于欧莱雅、雅诗兰黛等企业，曾操盘MAC、植村秀、欧莱雅等国际彩妆品牌，具有丰富的美妆行业工作经验，对美妆行业发展有较深的洞察力，有望赋能恋火品牌加速发展。 表2：公司核心管理层一览姓名职位 2丸美主品牌：溯丸美主品牌之源，观东方眼霜大师未来发展之路 2.1产品：聚焦头部，优化长尾，以大单品强化品牌心智 产品矩阵丰富，覆盖多功效多价格带。公司自成立初始即专注眼部肌肤护理研究，以全球领先的技术为基点，针对不同层级消费群体需求，打造多元产品矩阵。 截至目前，丸美品牌旗下共有10个产品系列，其中鸢尾鎏晶系列、红钻多肽系列、双胶原系列等8个系列主推紧致抗衰功效，白色之恋纯白系列定位美白提亮，雪绒花纯净保湿系列主打补水保湿功效。 具体来看，1）鸢尾鎏晶系列：线下高定专供系列，产品价格438~618元，核心成分为法国皇家鸢尾原生细胞，主打紧致塑形功效；2）红钻多肽系列：原多肽蛋白系列升级版，产品价格338~518元，主打保湿、紧致功效；3）双胶原系列：应用公司自研全人源双胶原蛋白原料，主打紧致肌肤、抗皱淡纹、屏障修复的功效，产品定价288~798元；4）小红笔家族系列：以小红笔眼霜为核心产品，主推25%高浓度的6D胜肽成分，起保湿修复、淡纹紧致的功效，系列产品定价区间为199~498元；5）多肽蛋白臻颜系列：匹配专研四重胜肽配方，对抗肌肤松弛老化，产品定价288~528元；6）巧克力焕颜丝滑系列：核心成分为可可籽精华，搭配多重鲜活植物精华，实现保湿抗老，产品定价168~338元；7）晶致赋颜奢宠系列：应用CelCap技术，主打抗衰抗皱功效，产品定价438~638元； 8）弹力蛋白凝时系列：采用丸美专利水解弹力蛋白，主要功效为修复、提拉紧致，产品定价218~548元；9）白色之恋纯白系列：主打美白提亮，产品定价218~418元；10）雪绒花纯净保湿系列：主要功效为补水保湿和屏障修护，产品定价168-328元。 图7：丸美主品牌产品矩阵 精简长尾SKU，进一步提升产品运营效率。公司产品SKU丰富，2014年即形成包含以“丸美弹力蛋白日夜眼精华”为代表的190项非特殊用途化妆品以及以“丸美激白精华隔离霜SPF20/PA++”防晒乳为代表的11项特殊用途化妆品的产品矩阵；2015年后随研发能力提升，公司持续推新，产品矩阵进一步扩张。 但从公司收入结构看，2019年，丸美旗下弹力蛋白凝时紧致系列、巧克力青春丝滑系列、弹力蛋白系列三大系列收入即占公司总收入的40%；2020年起，公司开始对产品SKU进行精简，持续优化产品结构，聚焦头部，优化长尾SKU，聚力发展小红笔眼霜、重组胶原蛋白小金针次抛精华等生物科技大单品；22年丸美品牌精简SKU超200个，产品结构优化助力运营效率提升。 践行大单品策略，聚焦心智眼霜和精华产品。基于“眼部护理专家”、“抗衰老大师”的品牌定位，丸美品牌依托不断革新的研发技术，持续推出眼霜新品和迭代升级老品，其中于2007年推出的弹力蛋白眼霜为带领丸美品牌突围市场的首款明星单品，现已升级至第五代；2020年4月，公司针对年轻客群推出小红笔多重胜肽紧致淡纹眼霜，以“美容仪+眼霜”的创新概念打响市场，接力弹力蛋白眼霜成为公司新大单品，20年实现销