美联储6月FOMC点评：美联储暂停加息，保留进一步加息空间

宏观研究 2023年6月16日 事件点评 宏观经济 美联储暂停加息，保留进一步加息空间 ——美联储6月FOMC点评 东 分析师 康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 兴 证券 份 股事件： 美联储暂停加息，联邦基金利率维持5%~5.25%。 有 限主要观点： 公1、前瞻指引很好的表达了本次停止加息不产生宽松预期的意图。 司2、核心通胀回落没有明显进展，年内降息概率很低。 证 券3、宏观上美国经济并未过热，而是消费过热。 研4、短端利率倒挂结束，可承受7月加息。维持后续若高于5.25%，衰退风险加大。 究5、市场观点不变，即美十债正常波动范围为3.4%~3.9%，上限为3.85~4%；美股维持下一季度财报之前没有明显的风险点。 报长期仍保持中性。 告 6、欧洲政策利率与通胀距离较大，加息必要性远高于美国。 上次会议声明中删减的“认为还需加息”再次出现，点阵图给出再加息50bp的预期。鲍威尔在新闻发布会并没有太多强调还会加息50bp，而是说是否加息取决于数据，避免用“skip”来形容本次停止加息。他认为利率终点水平和达到终点的速度是 独立的两件事情。他多次提及没有看到通胀回落有明显进展，特别是核心通胀；劳动力市场仍然紧绷，但也有部分缓解。首次明确提及年内不太可能降息，这与我们历次点评强调的一致。可以看出目前的美联储政策重心仍是通胀。总体而言，本次的前瞻指引很好的传递了美联储暂停加息的含义，避免市场产生宽松预期。 核心通胀回落没有明显进展，年内降息概率很低。这一观点与我们CPI点评一致，核心CPI同比的小幅回落基本是基数效应。核心通胀环比从去年12月起进入0.4%附近的平台，并未出现显著放缓，今年3~5月还出现微涨，因此短期看不到降息逻辑。 需看到扣除住宅以外的核心CPI环比稳定的处于0.3%以下，5月为0.3%，前值0.4%。纯基数角度，若未来环比规模不再反弹，6月CPI同比大概率为全年最低点，至3.5~4%。随后缓慢升高至年末5%。，最早考察降息是否合适的时间段为4季度，若年尾同比低于5%，则随后或有小幅降息的概率。 鲍威尔对未来通胀的关注仍主要集中于以人力成本为主的服务业。他认为通胀分为三个部分，一是能源和商品，能源价格回落，商品的供应短缺已得到极大缓解。二是住宅，住宅的领先指标如租金已于去年9月见顶回落，虽最近部分地区租金同比 小幅上涨，但涨幅远低于去年。由于CPI中住宅分项的滞后性可长达一年，预期下半年住宅分项将会继续回落。三是除住宅以外的服务分项，这部分主要受到人力成本的影响。目前，中高收入人群工资同比已经见顶，后25%的人群尚未，以餐饮业就业恢复速度测算，叠加夏季旅游高峰，预计还需要两个季度才能缓解。考虑到扣除住宅以外的核心服务通胀占CPI比重为27.6%，住宅占34.4%，我们认为住宅分项见顶回落可对冲其余服务核心通胀压力，后期核心CPI环比以缓慢回落为主。 我们认为，宏观上美国经济并未过热，而是消费过热。消费的迅速过度恢复与就业市场固有的缓慢复苏特征是造成去年至今劳动力市场紧绷的主要原因。消费的迅速恢复与美国家庭部门的资产负债表没有受损，反而收入增加有关，这是与以往经济复苏初期最大的不同。由于财政的资助，疫情期间失业人群的收入反而总体高于疫情之前，使得消费恢复的异常迅速。目前， 商品消费虽然回落，但仍高于次贷危机以来的长期趋势；服务消费在去年一季度疫情管控全面放开后，三季度就已恢复至长期趋势。而在一般经济复苏初期，失业失群的消费能力较弱，消费与就业复苏的同步性远高于本轮疫情周期。 利率终点取决于对通胀和衰退之间的取舍。在一般周期中，以当前的通胀水平，足够限制性的利率水平应在6%+，我们之所以认为5.25%以上衰退风险加大主要是对企业杠杆处于高位以及实现软着陆的考虑。由于家庭部门杠杆率较低，对高利率的承受能力高于上一轮周期，但也接近上限。家庭部门（即消费）不是本轮经济周期的风险点，反而是经济软着陆的重要支撑 P2 东兴证券宏观报告 美联储暂停加息，保留进一步加息空间 点。但企业杠杆目前处于高位，远高于2006年和2000年。由于企业部门多数债务的利率并非一年浮动一次，很多存量贷款仍然享受过去极低的利率水平，高利率对企业债务负担的影响显现的要明显慢于家庭部门的循环消费贷款。若要兼顾软着陆的目标，选择长期维持相对高位的利率水平要优于达到绝对高位利率水平。 利率结构改善，可以承受一次25bp的加息。1年期国债利率已回到FFR上方，短端利差倒挂结束，利率结构部分改善。同时，FFR利率在最近两个月中表现非常平稳，并未再次出现3月异常波动情况。这表明市场可承受未来的小幅加息并开始计入预期。若6月核心通胀环比仍保持目前的状态，7月可以小幅加息。我们认为7月是否加息取决于6月核心CPI环比是否能跌落目前 0.4%的平台，而非CPI同比是否继续回落。 欧洲加息紧迫性远高于美国。从历史数据来看，正常周期中，政策利率不低于通胀才能起到遏制通胀的作用。即使考虑到目前宏观杠杆率远高于以往，两者也至少要接近。从这一角度来看，美联储基本完成加息进程，欧洲收紧货币政策的紧迫性显著高 于美国。 市场观点不变，即美十债正常波动范围为3.4%~3.9%，上限为3.85~4%；美股维持下一季度财报之前没有明显的风险点。长期仍保持中性。 风险提示：海外通胀回落不及预期，海外经济衰退。 图1：核心CPI环比没有下降图2：非住宅核心CPI环比需稳定降至0.3%以下 1.000 0.800 0.600 0.400 0.200 2019-05-01 2019-08-01 2019-11-01 2020-02-01 2020-05-01 0.000 (0.200) (0.400) (0.600) 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2023-02-01 2023-05-01 -0.50 -1.00 -1.50 东兴证券宏观报告 P3 美联储暂停加息，保留进一步加息空间 2020-08-01 2020-11-01 2021-02-01 2021-05-01 2021-08-01 2021-11-01 2022-02-01 2022-05-01 2022-08-01 2022-11-01 1969-01 1971-07 1974-01 1976-07 1979-01 1981-07 1984-01 1986-07 1989-01 1991-07 1994-01 1996-07 1999-01 2001-07 2004-01 2006-07 2009-01 2011-07 2014-01 2016-07 2019-01 2021-07 核心CPI环比 美国:CPI:不含食物、住所和能源:季调:当月环比0.3 资料来源：FRED，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图3：后25%收入人群12月移动平均尚未见顶图4：宏观并未过热，消费相对过热 810.00 79.90 69.80 9.70 59.60 49.50 39.40 29.30 9.20 2008-12 2009-08 2010-04 2010-12 2011-08 2012-04 2012-12 2013-08 2014-04 2014-12 2015-08 2016-04 2016-12 2017-08 2018-04 2018-12 2019-08 2020-04 2020-12 2021-08 2022-04 2022-12 1 0 同花顺iFinD美国:GDP:2012价:支出法:折年数:季调:当季值:自然对数 1st2nd3rd4th同花顺iFinD美国:GDP:2012价:支出法:个人消费:折年数:季调:当季值:自 然对数 资料来源：美联储，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图5：美国家庭部门总杠杆可以承受当前利率图6：美国家庭部门消费杠杆可以承受当前利率 135 125 115 105 95 85 75 65 55 20.0022 18.00 16.0020 14.0018 12.00 10.0016 8.00 6.0014 4.0012 2.00 1980-10-01 1982-11-01 1984-12-01 1987-01-01 1989-02-01 1991-03-01 1993-04-01 1995-05-01 1997-06-01 1999-07-01 2001-08-01 2003-09-01 2005-10-01 2007-11-01 2009-12-01 2012-01-01 2014-02-01 2016-03-01 2018-04-01 2020-05-01 2022-06-01 0.0010 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 1980-10-01 1982-11-01 1984-12-01 1987-01-01 1989-02-01 1991-03-01 1993-04-01 1995-05-01 1997-06-01 1999-07-01 2001-08-01 2003-09-01 2005-10-01 2007-11-01 2009-12-01 2012-01-01 2014-02-01 2016-03-01 2018-04-01 2020-05-01 2022-06-01 0.00 家庭部门杠杆FFR信用贷款杠杆FFR 资料来源：FRED，东兴证券研究所资料来源：FRED，东兴证券研究所 图7：商品消费过热，服务消费恢复迅速图8：短端利差倒挂修复（1年期-FFR） P4 9.20 东兴证券宏观报告 美联储暂停加息，保留进一步加息空间 5.50 9.00 8.80 8.60 8.40 8.20 2008-06 2009-02 2009-10 2010-06 2011-02 2011-10 2012-06 2013-02 2013-10 2014-06 2015-02 2015-10 2016-06 2017-02 2017-10 2018-06 2019-02 2019-10 2020-06 2021-02 2021-10 2022-06 2023-02 8.00 5.00 4.50 4.00 3.50 个人消费:商品个人消费:服务 美国:联邦基金利率美国:国债收益率:1年 美国:国债收益率:2年 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图9：美国政策利率已高于CPI图10：欧洲政策利率离终点尚有明显距离 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 25 20 15 10 5 1965-01-04 1968-01-04 1971-01-04 1974-01-04 1977-01-04 1980-01-04 1983-01-04 1986-01-04 1989-01-04 1992-01-04 1995-01-04 1998-01-04 2001-01-04 2004-01-04 2007-01-04 2010-01-04 2013-01-04 2016-01-04 2019-01-04 2022-01-04 0 -5 美国:CPI:当月同比美国:联邦基金利率欧元区:HICP:当月同比欧元区:隔夜存款利率 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图11：英国政策利率离终点也有明显距离图12：住宅领先指标已回落近一年 25 20 15 10 5 2020-07-01 2020-09-01 2020-11-01 2021-01-01 2021-03-01 2021-05-01 2021-07-01 2021-09-01 2021-1