美联储7月FOMC点评：美联储保留进一步加息空间

宏观研究 2023年7月28日 事件点评 宏观经济 美联储保留进一步加息空间 ——美联储7月FOMC点评 东 分析师 康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 兴 证券 份 股事件： 美联储加息25bp，联邦基金利率升至5.25%~5.5%。 有 限主要观点： 公1、发布会态度略微偏鹰，继续强调通胀压力，继续提及年内不会降息。 司2、下半年非住宅服务业通胀压力可能不及美联储预期。 证 券3、美国年内衰退概率不大，短期可承受小幅加息。 研4、若后续2个月的通胀环比数据能够延续6月回落态势，则9月可能再次暂停，否则美联储可能仍会偏向加息。 究5、市场观点不变，即美十债波动范围3.6%~3.9%，上限4%~4.25%；美股维持三季度没有明显风险点，长期泡沫再次出现， 报长期仍维持中性。 告 6、欧洲政策利率与通胀距离较大，加息必要性与取舍难度均高于美国。 发布会整体态度略微偏鹰。鲍威尔在新闻发布会中整体偏向强调通胀压力，虽承认6月CPI数据较好，但认为单月数据不能影响整体决策；承认就业市场开始出现缓和，但整体仍然紧绷；提及研究人员取消了年内衰退的预测，转为经济放缓；对当 前货币政策所处的位置总体评价为，没有非常限制，时间也不够长，不认为年内会降息。继上次会议首次明确提及年内不太可能降息之后，本次记者会再次提及这一点，这与我们历次点评强调的一致。 鲍威尔仍关注以人力成本为主的服务业，我们认为下半年压力不大。通胀分三个部分，一是能源和商品，能源价格稳定，商品的供应短缺已得到极大缓解。二是住宅，住宅的领先指标如租金已于去年9月见顶回落（图12），虽最近部分地区租金同比 小幅上涨，但涨幅远低于去年。由于CPI中住宅分项的滞后性可长达一年，6月CPI中住宅分项环比终于显著下降（图1），预期下半年住宅分项将会继续回落。三是除住宅以外的服务分项，这部分主要受到人力成本影响。目前，中高收入人群工资同比已明显见顶，后25%的人群尚未（图3）。6月非住宅核心通胀环比增长首次为0（图2），非住宅服务环比已降至低位平台（图15），叠加薪资同比基本见顶，我们认为下半年这一指标的通胀反弹压力可能并不如美联储担忧的那样高。考虑到扣除住宅以外的核心服务通胀占CPI比重为23.6%，住宅占34.7%，住宅分项见顶回落亦可对冲其余服务核心通胀压力，后期核心CPI环比以缓慢回落为主，维持下半年通胀压力较低的判断。 我们关于美国经济的观点：年内衰退概率不大，短期可承受高利率。我们预计下半年美国私人消费仍处于长期增长趋势范围。欧美消费更受服务消费影响：服务业继续稳步复苏，服务业就业紧绷限制服务消费恢复速度。同时，受耐用品消费环比超预期影响，商品消费放缓不及预期，2023年1季度环比已止跌略有回升（图4，7），表明疫情管控结束后服务消费对商品消费 的替代作用已经完成。三四季度为传统消费旺季，三季度为旅游高峰，会加剧低收入服务业人手的短缺，四季度为传统感恩节和圣诞节商品消费高峰，均有望继续支撑经济（但商品消费幅度不大）。 我们关于货币政策的观点。1）维持政策利率高于5.25%未来衰退风险加大的判断（不在今年），即继续加息的紧迫性并不高。扣除住宅以外的服务类通胀并未出现美联储所说的顽固压力，本月非农、通胀数据质量也都首次出现略微下降的现象，完全可以通过延长停留在5.25%的时间来代替再次加息。2）美国经济短期可承受介于2000年和2007年政策利率高峰之间的利率区间：5.5~6.25%，但需要随着后期通胀形势的变化灵活调整，高于5.25%的时间不宜太长。很显然，两条路径中美联储选 择了后者。1年期国债利率已回到FFR上方，短端利差倒挂结束，利率结构部分改善；FFR利率在最近两个月中表现非常平稳，并未再次出现3月异常波动情况（图8），这表明市场可承受小幅加息。而非金融企业部门杠杆率无法承受太高的利率， 但由于加息过快，基于贷款、公司债券利率结构，仍需1~2年才能显现（图16），因此后期政策利率应增强调整的灵活性。3） P2 东兴证券宏观报告 美联储保留进一步加息空间 若后续2个月的通胀环比数据能够延续6月回落态势，则9月可能再次暂停，否则美联储可能仍会偏向加息。从发布会的态 度来看，美联储对通胀的谨慎态度仍在影响加息决策，通胀的权重仍较高。4）最早考察降息是否合适的时间段为4季度，若年尾CPI同比低于4.5%（即下半年通胀环比稳定在0.3%以下），则随后或有小幅降息的概率。 欧洲加息紧迫性远高于美国，但欧洲面临的取舍更难。正常周期中，政策利率不低于通胀才能起到遏制通胀的作用。即使考虑到目前宏观杠杆率远高于以往，两者也至少要接近。从这一角度来看，美联储基本完成加息进程（图9），欧洲收紧货币政策的紧迫性显著高于美国（图10、11）。但欧洲制造业PMI进一步恶化，服务业PMI虽仍在扩张区间，也已开始回落（图13、 14）。欧洲货币政策在通胀与衰退之间的取舍难度明显高于美国。 市场方面，观点不变。美十债波动范围3.6%~3.9%，上限4%~4.25%。美股观点不变，三季度没有明显风险点，长期泡沫再次出现，长期仍维持中性。 风险提示：海外通胀回落不及预期，海外经济衰退。 图1：核心CPI环比显著下降（%）图2：6月非住宅核心CPI环比为0（%） 1.0002.00 0.800 0.600 0.400 0.200 2019-06-01 0.000 (0.200) (0.400) 1.50 1.00 0.50 1969-01 1972-06 1975-11 1979-04 1982-09 1986-02 1989-07 1992-12 1996-05 1999-10 2003-03 2006-08 2010-01 2013-06 2016-11 2020-04 0.00 2022-12-01 2023-03-01 2023-06-01 -0.50 -1.00 (0.600) 2019-09-01 2019-12-01 2020-03-01 2020-06-01 2020-09-01 2020-12-01 2021-03-01 2021-06-01 2021-09-01 2021-12-01 2022-03-01 2022-06-01 2022-09-01 -1.50 核心CPI环比 美国:CPI:不含食物、住所和能源:季调:当月环比0.3 资料来源：FRED，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P3 东兴证券宏观报告 美联储保留进一步加息空间 图3：后25%收入人群12月移动平均尚未见顶（%）图4：消费回落不及预期，环比止跌略有回升 810.00 79.90 69.80 9.70 5 9.60 49.50 39.40 29.30 9.20 2008-12 2009-08 2010-04 2010-12 2011-08 2012-04 2012-12 2013-08 2014-04 2014-12 2015-08 2016-04 2016-12 2017-08 2018-04 2018-12 2019-08 2020-04 2020-12 2021-08 2022-04 2022-12 1 1997/12/1 1999/2/1 2000/4/1 2001/6/1 2002/8/1 2003/10/1 2004/12/1 2006/2/1 2007/4/1 2008/6/1 2009/8/1 2010/10/1 2011/12/1 2013/2/1 2014/4/1 2015/6/1 2016/8/1 2017/10/1 2018/12/1 2020/2/1 2021/4/1 2022/6/1 0 同花顺iFinD美国:GDP:2012价:支出法:折年数:季调:当季值:自然对数 1st2nd3rd4th 同花顺iFinD美国:GDP:2012价:支出法:个人消费:折年数:季调:当季值:自然对数 资料来源：美联储，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图5：美国家庭部门总杠杆可以承受当前利率（%）图6：美国家庭部门消费杠杆可以承受当前利率（%） 135 125 115 105 95 85 75 65 55 20 2220 18 18 162016 14 121814 1012 81610 8 614 46 2124 1980-10-01 1982-07-01 1984-04-01 1986-01-01 1987-10-01 1989-07-01 1991-04-01 1993-01-01 1994-10-01 1996-07-01 1998-04-01 2000-01-01 2001-10-01 2003-07-01 2005-04-01 2007-01-01 2008-10-01 2010-07-01 2012-04-01 2014-01-01 2015-10-01 2017-07-01 2019-04-01 2021-01-01 2022-10-01 02 29495 30133 30773 31413 32051 32690 33329 33970 34608 35247 35886 36526 37165 37803 38443 39083 39722 40360 41000 41640 42278 42917 43556 44197 44835 100 家庭部门杠杆FFR（右轴） 信用贷款杠杆FFR（右轴） 资料来源：FRED，东兴证券研究所资料来源：FRED，东兴证券研究所 图7：商品消费过热，服务消费恢复速度稳定图8：短端利差倒挂修复（1年期-FFR）（%） 9.20 6.00 9.00 8.80 8.60 8.40 8.20 8.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 2008-06 2009-03 2009-12 2010-09 2011-06 2012-03 2012-12 2013-09 2014-06 2015-03 2015-12 2016-09 2017-06 2018-03 2018-12 2019-09 2020-06 2021-03 2021-12 2022-09 2023-02-062023-03-062023-04-062023-05-062023-06-062023-07-06 个人消费:商品个人消费:服务 美国:联邦基金利率美国:国债收益率:1年美国:国债收益率:2年 P4 东兴证券宏观报告 美联储保留进一步加息空间 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图9：美国政策利率已高于CPI（%）图10：欧洲政策利率离终点尚有明显距离（%） 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 25 20 15 10 5 1965-01-04 1968-01-04 1971-01-04 1974-01-04 1977-01-04 1980-01-04 1983-01-04 1986-01-04 1989-01-04 1992-01-04 1995-01-04 1998-01-04 2001-01-04 2004-01-04 2007-01-04 2010-01-04 2013-01-04 2016-01-04 2019-01-04 2022-01-04 0 -5 美国:CPI:当月同比美国:联邦基金利率欧元区:HICP:当月同比欧元区:隔夜存款利率 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图11：英国政策利率离终点也有明显距离（%）图12：住宅领先指标已回落近一年 25 20 15 10 5 2020-08-01 2020-10-01 2020-12-01 2021-02-01 2021-04-01 2021-06-01 2021