美国6月FOMC会议点评：“暂停加息”实为加息节奏的进一步放缓

美国6月FOMC会议点评 “暂停加息”实为加息节奏的进一步放缓 经济研究·宏观快评 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 执证编码：S0980513100001 证券分析师： 季家辉 021-61761056 jijiahui@guosen.com.cn 执证编码：S0980522010002 事项： 美东时间6月14日，美联储在FOMC会议后宣布暂停加息，将联邦基金利率目标区间维持在5-5.25%的水平，但在经济预测中将今年加息终点利率由5.1%上调至5.6%。 评论：美联储暂停加息符合市场预期 美联储本次暂停加息符合市场预期。6月以来，市场对美联储6月暂停加息的预期趋于一致。联邦基金利率期货显示6月暂停加息的概率保持在80%左右。但美联储6月经济预测中将今年加息终点利率上调50bp，至5.6%，超出了市场预期。美联储会议前市场预期终点利率水平为5.25-5.5%。 图1：美联储会议前市场对暂停加息预期一致图2：美联储会议前市场预期终点利率为5.25-5.5% 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 经济基本面：经济韧性依旧，通胀降温缓慢 美联储认为与去年的经济快速放缓相比（slowedsignificantlylastyear），美国经济现以温和的步伐扩张（continuedtoexpandatamodestpace）。2023年一季度美国GDP年化环比录得1.3%，较2022年四季度2.6%的水平快速下滑。但结构上，主要是对利率较为敏感的私人投资部分拖累GDP增长，其贡献由2022年四季度的0.79%降至-2.14%，但居民消费实现强势增长，对GDP形成2.52%的正向拉动，为2021年二季度以来的最高水平。 图3：一季度主要是消费拉动美国GDP增长 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 此外，二季度美国居民住宅价格与库存量明显回升，我们认为长端利率的下降刺激了居民的购房需求恢复，此前较为疲软的房地产投资将迎来改善。 图4：美国长期利率震荡下行图5：美国居民住宅库存和价格均有回升 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 鉴于强劲的国内需求，美联储在六月经济预测中大幅上调今年实际GDP预测值0.6个pct，由3月的0.4%调升至1%。 表1：美联储经济预测一览 经济指标 发布时间 2023 2024 2025 长期 2023年6月 1.0 1.1 1.8 1.8 实际GDP增速 2023年3月 0.4 1.2 1.9 1.8 2022年12月 0.5 1.6 1.8 1.8 2023年6月 4.1 4.5 4.5 4 失业率 2023年3月 4.5 4.6 4.6 4 2022年12月 4.6 4.6 4.5 4 2023年6月 3.2 2.5 2.1 2 PCE通胀 2023年3月 3.3 2.5 2.1 2 2022年12月 3.1 2.5 2.1 2 2023年6月 3.9 2.6 2.2 - 核心PCE通胀 2023年3月 3.6 2.6 2.1 - 2022年12月 3.5 2.5 2.1 - 2023年6月 5.6 4.6 3.4 2.5 联邦基金利率 2023年3月 5.1 4.3 3.1 2.5 2022年12月 5.1 4.1 3.1 2.5 资料来源：美联储官网，国信证券经济研究所整理 从美联储“双目标”来看，就业方面，美联储认为当前劳动力市场依然非常紧张（remainsverytight），在过去三个月中，平均每月增加28.3万个工作岗位，仍远高于疫情前的水平；5月失业率虽然上升至3.7%，但仍为历史较低水平。 图6：与疫情前相比，美国就业市场韧性较强 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 5月份就业数据出现背离，一方面，新增岗位数持续上升至今年1月以来的最高水平；但另一方面，失业率却大幅上升0.3个pct。对此，我们认为就业数据背离的主要原因是员工工作时长的快速下滑。今年以来，美国员工周均工作时长持续下行，现已回落至低于疫情前的水平，表现劳动力需求在边际走弱。 图7：今年以来，美国员工工作时长快速下滑 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 与此同时，美联储也表示劳动力市场供需正在趋于平衡（comingintobetterbalance）。一方面，近几个月25-54岁间的劳动力参与率有所上升。另一方面，名义工资增长已显示出放缓迹象，职位空缺也有所减少。但从绝对水平来看，美联储认为当下的劳动力需求依旧远超劳动力供给（labordemandstillsubstantiallyexceedsthesupplyofavailableworkers），并在经济预测中将2023年和2024年失业率分别下调0.4和0.1个pct至4.1%和4.5%。 图8：美国名义工资增速持续下降图9：美国劳动力市场供需趋于均衡 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 通胀方面，美联储认为通胀压力依然居高不下（continuetorunhigh），并具有上行风险（theriskstoinflationaretotheupsidestill）。鲍威尔表示核心通胀是衡量整体通胀走势的更好指标，但与去年相比，今年美国核心通胀降温缓慢。美国5月核心CPI同比录得5.3%，较1月5.5%的水平仅下降2pct。分项来看，今年美国核心商品通胀回升一定程度抵消了核心服务通胀降温。考虑到通胀降温放缓，美联储在6月经济预测中将2023年核心PCE通胀预测上调0.3个pct至3.9%的水平。我们认为，去年通胀下行速度较快，主要得益于供给端的改善，多个经济体放开防疫限制加快全球供应链修复。而当下通胀降幅放缓，主要因为需求下滑的迹象不明显，货币政策收紧对需求的抑制作用存在一定滞后性。 图10：美国核心CPI今年以来下行缓慢 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 货币政策：政策利率接近终点，加息速度再度放缓 为何本次暂停加息？ 暂停加息实为加息放缓策略的延续。鲍威尔在发布会上表示，家庭和企业信贷条件收紧可能会对经济活动、招聘和通胀造成压力，但这些影响的程度仍然不确定（extentoftheseeffectsremainsuncertain）。我们认为，现在的利率水平（5-5.25%）已接近美联储经济预测中的终点利率，进一步放缓加息步伐有利于平衡加息过度和加息不足的风险。 上调终点利率预测是否意味着还有两次25bp加息？ 虽然美联储点阵图显示，2023年终点利率最有可能达到5.5-5.75%的水平，但我们认为现在断言美联储还会再加息50bp为时尚早。 图11：2023年6月美联储会议点阵图图12：2023年3月美联储会议点阵图 资料来源：美联储官网，国信证券经济研究所整理资料来源：美联储官网，国信证券经济研究所整理 一方面，点阵图仅为当下美联储官员对于后续加息路径的观点，并不能代表实际情况。鲍威尔在发布会上也再三强调，经济和货币政策预测并不代表委员会的最终决定（notacommitteedecisionorplan）， 如果经济发展不及预期，美联储会基于最大化就业和价格稳定的双重目标进行政策调整。 另一方面，我们认为，使得通胀降温的条件正在形成，当前的利率水平或足已对通胀形成抑制。从CPI核心通胀的三个组成部分来看，（1）住房通胀已出现向下的拐点，并且住房通胀的领先指标租金价格也继续保持下行趋势。（2）扣除住房的核心服务通胀今年以来降温明显。劳动力市场供需逐渐趋于平衡有助于员工薪资增长放缓，带动服务通胀进一步降温。（3）商品通胀在今年出现回升，主要因新车和二手车价格跌幅收窄。但我们认为商品通胀不具备长期回升的基础，首先，汽车价格跌幅收窄本质上是汽车制造商和零售商库存管理行为的错位，具有短期性。2022年汽车价格快速下跌侵蚀制造商利润，汽车制造商开始主动去库存，但同时汽车价格的快速下降却刺激了消费需求，零售商开始主动补库存。二者行为的错配带动新车和二手车价格跌幅收窄。其次，此前制约美国制造业生产的供应链压力大幅缓解，全球供应链压力指数甚至回落至次贷危机前的水平。 图13：美国租金通胀见顶回落 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 图14：美国时薪增速下降带动扣除住房的核心服务通胀降温 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 图15：新车和二手车价格跌幅收窄带动核心商品通胀回升 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 图16：美国汽车制造商和零售商库存行为错位图17：今年美国耐用品消费回暖 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 图18：全球供应链压力指数回落 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 前瞻： 总体来看，美联储想要平衡加息不足和加息过度的风险，对于进一步加息的操作显得更为谨慎。本次暂停加息以及上调终点利率水平旨在拓宽政策空间，以便更准确的评估经济状况，并相机抉择。为此，我们预计美联储加息的步伐可能会进一步放缓，今年或屡次暂停加息。此外，随着美联储加息接近终点，美联储内部的分歧或会上升，带动市场预期波动加剧。 风险提示 美国银行业危机超预期；国际地缘政治形势紧张超预期； 相关研究报告： 《央行OMO降息解读-货币政策降息先行，财政宽松可期》——2023-06-13 《宏观经济数据前瞻-2023年5月宏观经济指标预期一览》——2023-06-01 《宏观经济数据前瞻-2023年4月宏观经济指标预期一览》——2023-05-06 《劳动节假期海外金融市场事项一览》——2023-05-04 《宏观经济数据前瞻-2023年3月宏观经济指标预期一览》——2023-04-03 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 类别 级别 说明 股票投资评级 买入 股价表现优于市场指数20%以上 增持 股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 股价表现介于市场指数±10%之间 卖出 股价表现弱于市场指数10%以上 行业投资评级 超配 行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场指数±10%之间 低配 行业指数表现弱于市场指数10%以上 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或