2023年8月16日利率债观察：降息后债券市场会如何走？

1、10Y国债收益率相对于资金利率偏低 昨日（8月15日），人民银行加大了逆周期调节力度，分别将OMO、SLF和MLF利率下调了10bp、10bp和15bp。较多债券品种的收益率亦随之下行，例如昨日10Y国债收益率在一个交易日内由2.62%快速下行至了2.58%。但我们想强调的是，前段时间DR007大体上低于OMO利率，昨日的OMO降息并不必然带来DR007的下降，而DR007恰是10Y国债收益率的估值锚。 截至2023年8月15日，DR007的滤波值和10Y国债收益率分别为1.76%和2.58%。去年全年当DR007滤波值运行至1.76%时，其所对应的10Y国债收益率及其滤波值都是高于当前的。如果我们将参照的资金利率换为R001（当前R001滤波值为1.62%）结果依然是如此。显然，参照资金市场利率，当前10Y国债收益率是偏低的。 2、偏低的收益率折射出市场对基本面的悲观预期 偏低的10Y国债收益率体现出市场对于当期经济增长的悲观以及对于未来经济增速进一步下行的预期。我们需要看到，当前国际环境复杂严峻，国内经济结构调整压力较大，经济恢复基础尚不稳固。但我们同样需要看到，7月24日召开的中央政治局会议提出要“精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”，近期有利于经济发展的政策频出，例如昨日央行降低了政策利率，体现出了宏观调控的盈盈暖意，为实体经济稳定增长营造出良好的货币金融环境。 3、两类宏观调控政策 我们预计下一阶段还会有不少着力于扩大内需、提振信心的政策陆续出台，而政策端的变化有可能造成收益率的上行。事实上，宏观调控政策可以分为两类：可推动DR007下行的和无法推动的。前者利好债市，因为DR是债市的估值锚； 后者是中性甚至偏利空的，因为其具有改善经济基本面及预期的作用。昨日降息后DR007并未下降，今日资金市场流动性仍略微偏紧，这从侧面体现出现阶段央行并无引导资金利率大幅下行的意图。 我们判断，下一阶段的宏观调控政策很可能是后一类。宏观经济是一个不可中断的连续过程，稳定“不稳定的经济”是宏观调控的根本要义。每次在经济下行压力加大时，都必然会有托底性的宏观调控政策出台。例如，2022年我国经济发展遇到疫情等国内外多重超预期因素冲击，相关部门出台实施稳经济一揽子政策和接续措施推动经济企稳回升，在攻坚克难中稳住了经济大盘，最终实现了3%的GDP增长。今年经济运行总体向好，且疫情防控已完成了平稳转段，这给政策效能的发挥提供了更好的条件。 事实上，近期我们也看到了不少可喜的变化，例如：受国内生产供应总体充足、部分行业需求改善及国际大宗商品价格传导等因素影响，7月份PPI环比、同比降幅均收窄；7月份制造业PMI为49.3%，已连续两个月回升。此时我们不妨对经济和金融数据的回升向好多点耐心，而博弈经济下行的赢面并不大。未来随着一系列政策的落地和见效，经济运行会进一步好转、内生动力会进一步增强、社会预期会进一步改善，在一个季度内10Y国债收益率较有可能触及2.8%。 4、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、10Y国债收益率相对于资金利率偏低 昨日（8月15日），人民银行加大了逆周期调节力度，分别将OMO、SLF和MLF利率下调了10bp、10bp和15bp。较多债券品种的收益率亦随之下行，例如，昨日10Y国债收益率在一个交易日内由2.62%快速下行至了2.58%。我们想强调的是，前段时间DR007大体上低于OMO利率，昨日的OMO降息并不必然带来DR007的下降，而DR007恰是10Y国债收益率的估值锚。 图表1：7DOMO和1YMLF利率 债券市场带有大量杠杆，DR等资金利率是投资者构建杠杆的成本。假若DR上行则杠杆操作的成本便会提高，投资者所获得的回报便会降低。当然，这也会促使一些投资者卖出债券，并带动债券收益率上行。正是上述机理的存在，货币政策信号才可以顺畅地传导至不同期限的债券上。所以，债券投资者在研判市场走势时应更加重视作为估值锚的DR利率。 截至2023年8月15日，DR007的滤波值和10Y国债收益率分别为1.76%和2.58%。去年全年当DR007滤波值运行至1.76%时，其所对应的10Y国债收益率及其滤波值都是高于当前的。如果我们将参照的资金利率换为R001（当前R001滤波值为1.62%）结果依然是如此。显然，参照资金市场利率，当前10Y国债收益率是偏低的。 图表2：DR007和10Y国债收益率及其滤波值 图表3：R001和10Y国债收益率及其滤波值 2、偏低的收益率折射出市场对基本面的悲观预期 偏低的10Y国债收益率体现出市场对于当期经济增长的悲观以及对于未来经济增速进一步下行的预期。我们需要看到，当前国际环境复杂严峻，国内结构调整压力较大，经济恢复基础尚不稳固。但我们同样需要看到，7月24日召开的中央政治局会议提出要“精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”，近期有利于经济发展的政策频出，例如昨日央行降低了政策利率，体现出了宏观调控的盈盈暖意，为实体经济稳定增长营造出良好的货币金融环境。 实事求是地讲，近一个季度以来，阶段性、结构性信贷需求不足的问题正在浮出水面。所谓的信贷需求并不是一个常数，而是贷款实际利率的函数。银行给予企业的贷款实际利率越低，其能对接的企业信贷需求便越多，客观上能激发更多的融资需求。当前，我国央行已经通过LPR改革疏通了从政策利率到贷款利率的有效传导，银行的贷款利率基本参考LPR定价。8月21日LPR较有可能随MLF利率下行，这能够有效引导实际贷款利率下行，激发市场主体的融资需求。 图表4：新增贷款三月同比增速的两年均值 图表5：1Y和5Y以上LPR 我国货币政策的有效性强，或说是信贷增长对于多种形式的“降息”敏感。比如说，去年1月政策利率下调，该月新增信贷就形成了有史以来单月最大值；去年5月LPR降低，5月新增信贷便一举扭转了4月大幅少增的“颓势”变为了多增； 去年8月政策利率下调，8月和9月均形成了新增贷款的同比多增，且9月份多增的幅度还颇为明显；今年6月再度降息，该月的新增人民币贷款便由5月的同比少增5300亿元扭转为了同比多增2400亿元。显然这次也不会例外，昨日的政策利率下调和下周一很可能会出现的LPR下行都具有提振市场信心、激发信贷需求的作用。在过去的若干年中，我们已经历了多轮“宽信用”或是“稳信用”，每一轮最终都取得了较好的成果，这次必然也是这样。显然未来信贷增长的趋势是明朗的，我们对下一阶段的信贷宜保持理性、乐观的态度。 图表6：贷款同比多增/少增量 3、两类宏观调控政策 我们预计下一阶段还会有不少着力于扩大内需、提振信心的政策陆续出台，而政策端的变化有可能造成收益率的上行。从债券投资者视角来看，宏观调控政策可以分为两类：可推动DR007下行的和无法推动的。前者利好债市，因为DR是债市的估值锚；后者是中性甚至偏利空的，因为其具有改善经济基本面及预期的作用。昨日降息后DR007并未下降，今日资金市场流动性仍略微偏紧，这从侧面体现出现阶段央行并无引导资金利率大幅下行的意图。 图表7：7DOMO利率、DR007及其滤波值 政策利率下调而DR利率并未随之下降的情况在2022年8月15日OMO降息后也曾出现过，那次同样是在降息后DR007保持大体稳定。当时债券收益率是先下后上的，2022年8月12日（即OMO降息前一交易日）10Y国债收益率为2.73%，之后最低下行至2.58%（注：8月18日），但到9月末时又上升至了2.76%。 图表8：2022年8-9月的OMO、DR007、10Y国债收益率 所以我们判断，下一阶段的宏观调控政策很可能是后一类。宏观经济是一个不可中断的连续过程，稳定“不稳定的经济”是宏观调控的根本要义。每次在经济下行压力加大时，都必然会有托底性的宏观调控政策出台。例如，2022年我国经济发展遇到疫情等国内外多重超预期因素冲击，相关部门出台实施稳经济一揽子政策和接续措施推动经济企稳回升，在攻坚克难中稳住了经济大盘，最终实现了3%的GDP增长。今年经济运行总体向好，且疫情防控已完成了平稳转段，这给政策效能的发挥提供了更好的条件。 近期我们也看到了不少可喜的变化，例如：受国内生产供应总体充足、部分行业需求改善及国际大宗商品价格传导等因素影响，7月份PPI环比、同比降幅均收窄；7月份制造业PMI为49.3%，已连续两个月回升。此时我们不妨对经济和金融数据的回升向好多点耐心，而博弈经济下行的赢面并不大。未来随着一系列政策的落地和见效，经济运行会进一步好转、内生动力会进一步增强、社会预期会进一步改善，在一个季度内10Y国债收益率较可能触及2.8%。 图表9：PPI的同比及环比增速 图表10：制造业PMI 4、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。