2023年10月16日利率债观察：MLF量增价平的启示

1、MLF量增：存在降准的可能 MLF是央行向金融体系供给中期基础货币、引导中期市场利率的工具。一般来 说，央行会在流动性趋紧时净投放MLF资金，以维护银行体系流动性的合理充 裕。 近一段时间资金面略微偏紧，10月13日1Y AAA级CD的收益率上行至2.49%， 较前期低点（8月16日）上行了28bp，已逼近MLF利率。因此今日（10月16 日）央行加大了MLF的操作力度，本月MLF工具净投放中期流动性2890亿元， 充分满足了金融机构的需求。 在本月的操作后，MLF的余额上升至5.68万亿元，已处于历史最高水平。我们 注意到，当MLF余额接近5万亿元后央行常会择机实施降准以缓解MLF续作压 力、减少MLF对担保品的占用。我们判断，倘若年内银行体系的流动性需求持 续较高，那么央行较有可能再度实施降准。（注：随着信用派生的增加，银行体 系流动性会不断减少，而降准是最为彻底的流动补充手段。我们预计今年四季度 至明年末央行有可能降准0.25-0.75个百分点。） 2、MLF价平：降息的概率有限 本月MLF利率较上月持平是符合市场预期的。我们一直强调，经济基本面和融 资状况是影响货币政策的最直接和根本的因素。MLF等政策利率降息常出现在 实体经济需求疲弱、融资数据走低时。例如，今年5月和7月信贷较去年同期 分别少增了5300亿元和3331亿元，相应地，6月和8月MLF利率分别降低了 10bp和15bp。 我们判断，年内再度降低MLF利率并引导LPR下行的概率并不大。一方面，近 期经济运行新亮点新变化明显增多。例如，自5月以来制造业PMI逐月上升，9 月份已回升至扩张区间。另一方面，近期货币信贷保持着合理增长。例如，9月 份新增人民币贷款2.31万亿元，较8月份多增了近七成；9月份社融增量达到 4.12万亿元，在去年同期较高基数之上同比进一步多增了16.4%。 值得注意的是，当前我国商业银行净息差持续收窄，利润同比增速也有所下降。 今年上半年，商业银行净利润为1.25万亿元，同比增长2.6%，增速较上年同期下降了4.5个百分点。而且，今年二季度商业银行净息差已经降至1.736%的历史低位，考虑到8月份MLF降息并引导1Y LPR下降、9月份存量个人房贷利率调整等因素的影响，今年三季度净息差有可能进一步收敛。净息差的下滑会对金融支持实体经济的可持续性形成制约，因此引导商业银行降低负债成本以维护其合理的利润和净息差是再度降息的前提条件。我们预计，下一阶段央行有可能指导自律机制强化对协议存款等品种的利率自律管理。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、MLF量增：存在降准的可能 MLF是央行向金融体系供给中期基础货币、引导中期市场利率的工具。一般来 说，央行会在流动性趋紧时净投放MLF资金，以维护银行体系流动性的合理充 裕。 近一段时间资金面略微偏紧，10月13日1Y AAA级CD的收益率上行至2.49%， 较前期低点（8月16日）上行了28bp，已逼近MLF利率。因此今日（10月 16日）央行加大了MLF的操作力度，本月MLF工具净投放中期流动性2890亿 元，充分满足了金融机构的需求。 图表1：1YMLF以及1YAAA级CD利率 图表2：MLF到期量、操作量、净投放量 在本月的操作后，MLF的余额上升至5.68万亿元，已处于历史最高水平。我们 注意到，当MLF余额接近5万亿元后央行常会择机实施降准以缓解MLF续作压 力、减少MLF对担保品的占用。我们判断，倘若年内银行体系的流动性需求持 续较高，那么央行较有可能再度实施降准。（注：随着信用派生的增加，银行体 系流动性会不断减少，而降准是最为彻底的流动补充手段。我们预计今年四季度 至明年末央行有可能降准0.25-0.75个百分点。） 图表3：MLF余额（长周期） 图表4：MLF余额（短周期） 图表5：存款准备金率 2、MLF价平：降息的概率有限 本月MLF利率较上月持平是符合市场预期的。我们一直强调，经济基本面和融 资状况是影响货币政策的最直接和根本的因素。MLF等政策利率降息常出现在 实体经济需求疲弱、融资数据走低时。例如，今年5月和7月信贷较去年同期 分别少增了5300亿元和3331亿元，相应地，6月和8月MLF利率分别降低了 10bp和15bp。 我们判断，年内再度降低MLF利率并引导LPR下行的概率并不大。一方面，近 期经济运行新亮点新变化明显增多。例如，自5月以来制造业PMI逐月上升，9 月份已回升至扩张区间。另一方面，近期货币信贷保持着合理增长。例如，9月 份新增人民币贷款2.31万亿元，较8月份多增了近七成；9月份社融增量达到 4.12万亿元，在去年同期较高基数之上同比进一步多增了16.4%。 图表6：制造业PMI 图表7：社融增量及其较上年同期多增/少增量 值得注意的是，当前我国商业银行净息差持续收窄，利润同比增速也有所下降。 今年上半年，商业银行净利润为1.25万亿元，同比增长2.6%，增速较上年同期 下降了4.5个百分点。而且，今年二季度商业银行净息差已经降至1.736%的历 史低位，考虑到8月份MLF降息并引导1Y LPR下降、9月份存量个人房贷利率 调整等因素的影响，今年三季度净息差有可能进一步收敛。净息差的下滑会对金 融支持实体经济的可持续性形成制约，因此引导商业银行降低负债成本以维护其 合理的利润和净息差是再度降息的前提条件。我们预计，下一阶段央行有可能指 导自律机制强化对协议存款等品种的利率自律管理。 图表8：商业银行净利润累计增速 图表9：商业银行净息差 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。