招财日报2023.6.16|中国5月份经济数据点评 / 互联网、房地产行业点评 / 锦欣生殖、舜宇光学公司速评

宏观策略 宏观点评 经济增长疲软，政策将适度宽松 - 5月中国经济复苏依旧疲软，但符合市场预期。中国楼市低迷，开工量持续萎缩，房地产开发投资进一步放缓，多数民营开发商“躺平”并停止购地。5月社会零售销售疲软，各行业表现参差不齐。餐饮服务、服装和家电走弱，与住房相关的耐用品消费仍然疲软，而必需品、电信设备和汽车消费则强势反弹。由于服务业吸纳了 超过60%的中小企业和城市就业岗位，对就业和消费者信心的恢复非常重要，因此服务业活动的复苏好于制造业产出的复苏。由于服务业的持续复苏，我们预计未来几个季度房地产市场和家庭消费可能会逐渐改善。预计固定资产投资将放缓，由于民营企业信心恢复缓慢，地方政府融资平台和国有企业对扩大债务变得更加谨慎。为促进经济增长，中国决策者可能进一步将LPR下调10个基点，允许更多城市适度放宽房地产政策，为硬科技、高端制造和小微企业提供额外的财政补贴和税收抵免，鼓励地方政府向消费者提供优惠券，提升人民币汇率更大灵活性以促进出口和提高国内政策自主权。我们预计2023年二季度GDP同比增长7.6%，两年复合年增长率为3.9%，而2023年1季度的同比增长率为4.5%，两年复合年增长率为4.6%。我们维持2023年GDP增长5.7%的预测，两年复合增长率为4.3%。 楼市持续疲软，房地产政策可能进一步宽松。继4M23下降0.4%和21.2%后，中国5M23房地产销售面积和开工面积分别同比下降0.9%和22.6%（除非另有说明，均按同比计算）。房地产开发投资继4M23下降6.2%后，5M23进一步下降7.2%。就2年复合年增长率而言，售出面积和开工面积在5M23分别下降11.2%和23.8%，而4M23分别下降8%和18.4%。潜在的住房供应比住房需求缩减得更明显，因为房市的供需调节或在中期内缓解未来房价的下行压力。不过，新房开工率持续低迷，预示着房地产开发投资可能进一步减少，短期内经济增长面临下行压力。房地产开发商对购买土地仍持谨慎态度，而银行对大多数民营开发商提供信贷仍持谨 慎态度。房地产开发商开发投资资金来源中的贷款资金继4M23下降10%后，5M23继续下降10.5%。得益于1Q23房屋销售的改善，开发商用于开发投资的资金来源中的存款和预付款和个人抵押贷款继4M23下降2.8%和2.9%后，在5M23分别回升4.4%和6.5%。展望未来，我们预计2H23的房屋销售可能会出现温和改善，因为中国央行或进一步放松信贷政策，我们预计更多城市或效仿青岛适度放松房地产政策，下调首套房和二套房贷款的首付比例和利率。下半年房地产开发投资的同比降幅或温和收窄。我们预计2023年房地产开发投资将下降3.5%。 由于消费者信心依然疲软，社会零售额不及预期。社会零售额同比增速从4月的18.4%下降至5月的12.7%，其 2年复合年增长率在5月达到2.5%，略低于4月的2.6%。餐饮服务、服装和家电的2年复合增长率分别从4月的 5.4%、1.1%、-1.9%和9%下降至5月的3.2%、-0.7%、-5.4%和6.2%。与住房相关的耐用品和电子产品零售仍然疲软，家具、建筑和装饰材料以及文化和办公产品在4月分别下降5.7%、11.5%和4.9%后，5月分别下降4%、11.3%和2.3%，但如果从2年复合增长率来看，饮料、烟酒产品和药品的2年复合年增长率分别从4月的1.2%、3.4%和5.8%上升至5月的3.4%、6.2%和8.9%，必需品零售额稳步回升。电信设备和汽车零售额的2年复合年增长率从4月的-5.3%和-2.8%跃升至5月的8.4%和2.1%，表现出惊人的改善。展望未来，房地产市场企稳和服务消费复苏应会支持未来几个季度的就业状况和消费者信心修复，零售额也可能会逐渐改善。 服务业恢复好于制造业，服务业复苏对就业和消费信心恢复具有重要意义。服务业产出指数在4月上升8.4%后，5月继续上升9.1%，而工业增加值（VAIO）同比增速从4月的5.6%放缓至5月的3.5%。从2年复合年增长率来看，5月服务产出指数和工业增加值分别增长2.1%和3%，而4月分别为1.3%和3.2%。服务板块中，交通运输、电信服务、互联网与IT服务等行业景气度较好，资本市场服务、房地产服务等行业景气度较弱。在制造业方面，由于出口大幅放缓，房地产市场活动和企业资本支出仍然低迷，纺织、医药、建筑材料、钢铁产品、金属产品和通用设备的产出疲软。但随着相关行业受益于全球能源转型革命，化工、有色金属、汽车、电工材料装备等行业产量明显提升。展望未来，服务业的持续复苏应会支持就业状况和消费者信心的逐步改善。同时，服务业吸纳了中国60%以上的中小企业和城镇就业。 由于民营企业信心依然疲软，地方政府面临隐性债务压力，固定资产投资继续放缓。5月固定资产投资同比增速从4月的3.9%下滑至2.2%。房地产行业对其拖累较大，由于房地产开发投资在5月下降了10.2%，此前4月下降了7.2%。大多数民营开发商选择“躺平”并停止购买土地，表明未来房地产开发投资的复苏将非常缓慢。制造业FAI同比增速从1Q23的7%放缓至4月的5.3%和5月的5.1%。展望未来，随着能源转型和智能技术革命推动这些行业的资本支出，化工产品、汽车和电气材料与设备或将保持强劲的固定资产投资增长。然而，由于需求增长持续放缓以及国内政策和地缘政治的不确定性，大多数其他制造业的固定资产投资可能会逐渐放缓。基础设施投资同比增速从4月的7.9%上升至5月的10.7%，得益于公用事业、铁路交通、水利管理和卫生服务等领域的强劲表现。但公共设施管理和文体娱乐服务业固定投资乏力。展望未来，我们预计基建投资可能会逐渐放缓，因为大部分地区的土地市场复苏将非常缓慢，而且中国决策者已经开始关注地方政府的债务的扩张。我们将2023年固定资产投资增速预测从5%下调至4%。 中国可能适度放松政策以促进增长。近三个月中国经济持续走弱，通缩压力持续。近期青岛的房地产政策放松、央行逆回购利率和MLF下调表明中国可能会在未来推出适度的政策宽松以促进经济增长。我们预计未来将出现以下几条经济刺激政策：i)LPR将在6月20日下调10个基点，所有合约贷款利率将面临额外下行压力；ii)可能有更多城市像青岛一样适度放松房地产政策（适度下调首套房、二套房的首付比例和按揭贷款利率），但房地产政策进一步放松主要来自地方政府自下而上推动，而非自上而下一揽子刺激；iii)加大对硬科技和高端制造的财税和信贷支持；iv)北京、上海、深圳等少数城市政府可能实施消费券计划，但大部分城市并不具备条件；v)人民币汇率波动将更加灵活，以提振出口并提高在美联储紧缩周期中的政策自主权。 行业点评 中国互联网行业 -电商5月网上零售概览 尽管2023年5月零售总额同比增长12.7%再次低于万得一致预期（同比增长13.6%），但实体商品网上零售额同比增长16.9%（两年复合年增长率11.8%），好于我们预期的11%，我们将其归因于网上购物节促销活动的拉动，其推动了消费者网购意愿的提升。此外，整体网上零售额5M23同比增长加速至13.8%（4M23:12. 3%），主因在线游戏带来的拖累缓和，且在线旅游服务表现强劲，这两个驱动因素均有望在2Q23余下时间中延续。我们等待更坚实的数据来对网上零售的展望变得更积极，因整体消费情绪复苏仍需时间恢复，但电商平台为推动更好的消费者参与度提升所做的努力或有望为消费情绪复苏及行业增长提供支撑。维持拼多多、阿里巴巴、京东的买入评级。 中国互联网行业 -2Q23在线广告市场温和复苏中 2Q23中国整体广告市场花费同比复苏，主因低基数效应及消费同比改善。根据CTR数据，4月中国广告整体花费同比增长15%；但目前整体广告花费仍未完全恢复至2021年的水平，23年4月广告花费仅相当于21年同期广告花费的92%。我们预计2Q23-4Q23总广告花费温和复苏。如果更多消费及经济促进政策出台，2H23广告市场复苏有望好于预期。对于主要线上平台，我们预计整体在线广告收入在2Q23同比增长18%，但由于用户流量增长停滞及宏观环境的不确定性，2年复合增长率仅3%较为缓慢。我们更看好腾讯、百度和哔哩哔哩，主因它们在2023年有更多增量驱动因素：1）广告产品创新（微信视频号/哔哩StoryMode）；2）货币化效率提升；3）搜索及LBS广告需求受益于线下活动恢复。 中国房地产行业 -统计局5月数据符合预期，预计销售7月进入恢复 房地产开发投资5月单月同比进一步下降至-11%（2023年4月/3月为-7%/-7%），新开工仍然低迷，同比下降27%（4月/3月为-27%/-29%）。完工5月同比增幅在4月达到峰值（同比+42%）后收窄至24%，主要是由于保交楼资金的考核期是定在4月、7月和10月。其他拖累项可能是土地购置，其反映了大约一年前的土地成交。我们注意到2022年5月的土地成交同比增长触及了历史低点，同比降72%。 商品房销售额单月同比增速从4月的28%收窄至7%，符合市场预期。商品房销售面积转为下降，反映了新房均价的进一步上涨，主要由于量价两个因素造成，1）一方面售价本身较高的一二线城市的销量占比增高，从30城高频数据看，一二线城市销售面积占比从3月的76%增加到5月的81%。2）同时一二线城市的新房价格也继续上涨。从70城数据来看，一线城市新房售价同比增长1.7%/0.5%，而三线城市同比下降1.6%。 展望未来，我们预计6月份将出现负增长，基于高基数影响和高频数据的观察。截至6月14日，MTD新房销售同比下降11%（5月/4月同比增长25%/31%）。二手房销售同比增长收窄至25%（5月/4月为59%/65%）。预计7月将开始进入逐步恢复，由于1）领先指标指向7月销售会好于6月，2）政策仍是较为宽松的基调，在青岛之后大连也有放松。3）即将下调的LPR释放的额外流动性也会一定程度提振销售。 个股速评 医保首城落地，全国有望跟进 锦欣生殖（1951HK，买入，目标价：9.15港元）- 为实施积极生育支持政策，北京市医保局率先将16项治疗性辅助生殖技术项目纳入医保甲类报销。锦欣生殖作为国内最大的私立IVF医疗机构，我们预计将是国内刺激生育背景下的长期受益者。 北京率先将相关辅助生殖技术项目纳入医保报销，凸显政策支持。北京的新政策将于2023年7月1日起落地，项目价格与现行价格相比基本不变。根据我们的测算，针对1/2代IVF治疗，北京医保覆盖总费用约1.5万元 （注：各地辅助生殖现行收费有差异），占IVF单周期约4万元总费用的38%。我们认为，北京作为国内第一个将辅助生殖纳入医保的城市，对未来国家层面及其他地方出台类似政策具有重要指导意义。 我国辅助生殖渗透率低，预计医保覆盖将显著提高辅助生殖的可及性。根据Frost&Sullivan的数据，我国2018年的辅助生殖渗透率为7.0%，远远低于美国的30.2%。根据欧美及亚洲地区的经验，随着国民收入水平以及政府对辅助生殖支持力度的提升，辅助生殖的渗透率也将随之提高。我国台湾地区的数据显示，从2003年至2018年，人工生殖周期治疗数从5,831例增长到39,840例（CAGR：14%），主要的增长发生在颁布人口政策和补助方案后的2008年之后。 维持买入评级，目标价9.15港元。我们预计锦欣生殖在2023/24/25的收入增速为22.1%/20.6%/20.1%，经调整净利润增速为84.9%/19.5%/21.7%，对应现阶段股价的PE为21x/18x/15x。 领域的机遇 舜宇光学科技（2382HK，持有，目标价：86.75港元）-2023投资者日交流重点：把握车载/XR/机器人 我们昨天参加了舜宇光学举办的投资者日活动。会议上管理层分享核心业务的最新商业机会和产品战略。主要亮点包括：1）手机模组/手机镜头：尽管业务短期面临来自行业的阻力，但公司全球市占率第一，产品升级路线明朗；2）车载镜头：2023年市场份额快速增长至38%（而2021年为31%）；3）