中国经济 - 增长仍然疲弱 ， 可能适度放松政策

招商银行国际全球市场|股票研究|经济学视角 中国经济 2023年6月16 日 叶炳南博士 (852)37618967 yebinnan@cmbi.com.hk 弗兰克·刘 (852)37618957 frankliu@cmbi.com.hk 同比（2021年2年复合年增长率，2023年3月起零售额2年复合年增长率） 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) (25) 20192020 2021 20222023 零售销售 FAI 货物出口 来源：Wind，CMBIGM 同比（2021年和2023年3月的2Y复合年增长率）10 5 0 (5) (10) (15) 2019 2020 VAIO 2021 2022 服务输出索引 2023 来源：Wind，CMBIGM 增长仍然疲软，可能温和政策宽松 5月份中国经济依然疲弱，符合预期。 房地产市场低迷，房屋开工持续低迷，进一步由于大多数私人开发商“撒谎”，开发投资放缓没有土地购买。零售销售疲软，表现参差不齐不同行业。餐饮服务、服装和家电走弱， 与住房相关的耐用品仍然疲软，而主食、电信设备和汽车大大改善。服务活动恢复得比制造业好 服务业产出吸收了60%以上的中小企业和城市就业对就业和消费者信心恢复很重要。我们 预计住房市场和家庭消费可能会逐步改善 在接下来的几个季度，由于服务业的持续复苏。FAI是随着私营企业信心恢复非常缓慢，预计将放缓 LGFV和国有企业在扩大债务方面变得更加谨慎。提振 经济增长，政策制定者可能会进一步下调LPR10个基点，允许更多城市适度放松房地产政策，提供额外财政补贴 &对硬技术、高端制造业和小企业的税收抵免，鼓励市政府向消费者提供优惠券，并进一步 浮动人民币汇率以促进出口和改善国内政策 自治。我们预计国内生产总值同比增长7.6%，年复合年增长率为3.9% 2Q23，相比之下，1Q23年同比增长4.5%，2Y复合年增长率为4.6%。我们维持我们对2023年GDP增长5.7%的预测，2年复合年增长率为4.3%。 房地产市场仍然疲软，住房可能进一步放松 政策。售出的总建筑面积(GFA)和商品的GFA开始 建筑物同比分别下降0.9%和22.6%（均为同比，除非另有规定)在4M23下降0.4%和21.2%之后。 房地产开发投资在5M23年进一步下降7.2%，此前 在4M23下降6.2%。就2Y复合年增长率而言，售出的GFA和GFA 在小幅下跌8%和18.4%后，5M23开始下跌11.2%和23.8% 在4M23。潜在的住房供应比住房萎缩得更大需求作为再平衡应该会减轻住房的下行压力价格在中期。然而，房屋开工的持续低迷 表明房地产开发投资可能会随着 短期内经济增长面临下行压力。房地产开发商仍然谨慎购买土地，而银行仍然谨慎供应 信贷给大多数私人拥有的开发商。房地产开发商的贷款基金 23年5月，发展投资的资金来源继续下降10.5% 在4M23下降10%之后。得益于#年住房销售的改善1Q23，开发商的存款和预付款以及个人抵押贷款基金发展投资资金来源分别回升4.4%和 在下跌2.8%和2.9%后，5M23年为6.5%。展望未来，我们预计由于中国人民银行可能会在下半年看到房屋销售的温和改善 进一步放宽信贷政策，更多城市可能会跟随青岛适度放松住房政策(例如，适度削减首付 比率和抵押贷款利率)。房地产开发投资可能会温和缩小下半年的同比降幅。我们预计房地产 2023年开发投资将下降3.5%。 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露1 来自彭博社的更多报告：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 由于消费者信心仍然疲软，零售销售疲软。TheYoY 零售额增长从4月份的18.4%降至5月份的12.7%。其2Y 5月份复合年增长率达到2.5%，略低于4月份的2.6%。餐饮服务，服装和家电分别因2Y复合年增长率而减弱 从4月份的5.4%、1.1%、-1.9%和9%下降到3.2%、-0.7%、-5.4%和 5月份为6.2%。与住房相关的耐用品和电子产品仍然疲软，因为家具、建筑及装饰材料、文化及办公产品 在下跌5.7%、11.5%之后，5月份分别下跌4%、11.3%和2.3% 4月份为4.9%，按2年期复合年增长率计算。然而，主食稳步回升作为饮料、酒精和烟草产品和药品的2Y复合年增长率 分别从4月份的1.2%、3.4%和5.8%上升至3.4%、6.2%和8.9% 五月。电信设备和汽车显示出惊人的进步 2年复合年增长率从4月份的-5.3%和-2.8%跃升至5月份的8.4%和2.1%。展望未来，随着住房市场的发展，零售销售可能会逐渐改善 稳定和服务消费复苏应支持就业 未来几个季度的状况和消费者信心。 服务恢复得比制造业好，因为前者很棒对就业和消费者信心恢复的重要性。 服务产出指数在4月份上涨8.4%后，5月份回升9.1%，而工业增加值(VAIO)同比增长从年的5.6%放缓 4月至5月为3.5%。就2年期复合年增长率、服务产出指数和VAIO而言 5月份分别上涨2.1%和3%，4月份为1.3%和3.2%。在服务业，交通运输、电信服务和互联网与信息技术服务良好的情绪，而资本市场服务和房地产服务疲软。 在制造业，纺织、医药、建筑材料、 钢铁产品、金属产品和通用设备薄弱，因为 出口大幅放缓，房地产市场活动和商业资本支出仍然低迷。然而，化工产品、有色金属、 相关的汽车和电气材料和设备明显改善工业受益于全球能源转型革命。 展望未来，服务业的持续复苏应支持就业状况和消费者信心逐步改善。 服务业吸收了60%以上的中小企业和城市就业中国。 由于私营企业信心保持不变，FAI继续放缓弱，地方政府面临或有债务压力。TheYoY FAI的增长率从4月份的3.9%下滑至5月份的2.2%。房地产行业是 最大的拖累是5月份房地产开发投资下降10.2% 相比之下，4月份下降了7.2%。大多数私人开发商“撒谎”，停止购买土地，表明房地产恢复非常缓慢 未来的发展投资。制造业FAI同比增长 从23年第一季度的7%放缓至4月的5.3%和5月的5.1%。展望远期，化工产品，汽车和电气材料和设备可能 随着能源转型和智能技术的发展，FAI保持强劲增长 revolutionboostsbusinesscapexinthosesectors.However,mostother 制造业可能会看到FAI逐渐放缓，原因是需求增长持续放缓以及国内不确定性 政策和地缘政治。基础设施投资同比增长从 从4月的7.9%到5月的10.7%，得益于公用事业的强劲表现，铁路运输、水利管理和卫生服务。 然而，公共设施管理和文化、体育方面的固定投资 &娱乐服务薄弱。展望未来，我们预计基础设施 随着大多数地区土地市场的复苏，投资可能会逐渐放缓非常缓慢，决策者开始控制地方政府队伍 债务扩张。我们将2023年FAI增长预测从5%下调至 4%. 中国可能会推出适度的宽松政策以促进经济增长。 中国经济持续疲软，持续面临通缩压力 在最近的三个月。最近的房地产政策放松在青岛和 中国人民银行的回购再融资和MLF降息表明中国可能会推出适度的宽松政策以促进经济增长。我们预计会看到 未来的支持性政策如下：i）6月20日LPR下调10个基点所有合同贷款利率的额外下行压力；ii）适度放松 由地方政府推动的更多城市的房地产政策；iii)更多的财政对硬技术、高端制造业的补贴和税收抵免 工业和小企业；iv)向几个城市的消费者发放优惠券 由市政府提供；五)人民币更具灵活性波动以支持出口并改善美国的国内政策自主权 美联储紧缩周期。 图1：中国经济指标 同比（%）2Y复合年增长率 2019 2020 2021 2022 1Q23 四月 May Jun 1Q23 四月 ） MayJun GDP 6.0 2.3 8.4 3.0 4.5 7.6 4.6 3.9 VAIO 5.7 2.8 9.6 3.6 3.0 5.6 3.5 1.0 4.7 1.3 2.1 2.4 -采矿 5.0 0.5 5.3 0.6 3.2 0.0 (1.2) (3.5) 6.9 4.6 2.8 2.4 -Manufacturing 6.0 3.4 9.8 (2.0) 2.9 6.5 4.1 1.8 4.5 0.8 2.1 2.6 -公用事业 7.0 2.0 11.4 (2.2) 3.3 4.8 4.8 4.0 4.7 3.1 2.5 3.6 出口交货值 1.3 (0.3) 17.7 5.5 (5.3) 0.7 (5.0) (8.0) 4.1 (0.6) 2.7 2.9 服务输出索引 6.9 0.0 13.1 (0.1) 6.7 13.5 11.7 5.7 4.6 3.2 3.0 3.5 城市FAI(年初至今) 5.4 2.9 4.9 5.1 5.1 4.7 4.0 3.7 7.2 5.7 5.1 4.9 -房地产开发 9.9 7.0 4.4 (10.0) (5.8) (6.2) (7.2) (6.8) (2.6) (4.5) (5.6) (6.1) -Manufacturing 3.1 (2.2) 13.5 9.1 7.0 6.4 6.0 5.6 11.2 9.3 8.3 8.0 -基础设施 3.3 3.4 0.2 11.5 10.8 9.8 10.1 8.5 10.6 9.0 9.1 8.9 GFA出售商品建筑(年初至今) (0.1) 2.6 1.9 (24.3) (1.8) (0.4) (0.9) (1.2) (8.0) (11.2) (13.0) (12.3) GFA开始用于商品建设（YTD） 8.5 (1.2) (11.4) (39.4) (19.2) (21.2) (22.6) (21.0) (18.4) (23.8) (26.7) (28.0) 零售销售 8.0 (3.9) 12.5 (0.2) 5.8 18.4 12.7 2.8 4.5 2.6 2.5 2.9 货物出口 0.5 3.6 29.9 7.0 0.5 8.5 (7.5) (8.0) 7.7 6.0 3.8 3.8 货物进口 来源：Wind，CMBIGM估计 (2.7) (0.6) 30.1 1.1 (7.0) (7.9) (4.5) (3.0) 1.4 (4.0) (0.6) (1.6) （% （%，年初至 今） 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 2020 2021 2022 2023 GFA已启动 GFA已售出 GFA已完成 图2：房地产市场指标图3：与2019年相比的回收率 100(10)(20)(30)(40)(50) 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Y2Procedures0Y（2021年年初至今，2年复合年增长率） GFA出售用于商品建筑 GFA开始用于商品建筑 ASP 来源：WIND,CMBIGM 来源：WIND,CMBIGM 图4：房地产投资资金来源 同比（%，年初至今，2021年2年复 图5：订书钉的零售额 同比（2021年和2023年3月的2Y复合年增长率） 合年增长率） 40 25 35 2015 30 10 25 50 20 (5) 15 (10) 10 (15) 5 (20) 0 (25) (5) (30)(35) (10) (40) (15) 押金和预付款 个人按揭基金 酒精和烟草产品 Medicine 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2020 2021 2022 2023 资金总额 国内贷款 Food 饮料 来源：WIND,CMBIGM来源：WIND,CMBIGM 图6：汽车和电子产品的零售额图7：家电和家具零售额 Y2Procedures0Y（2021年和2023年3月的2Y复合年增长率） 10 0 (10) (20) (30) (40) 2019 2020 家用电器 2021