随着可能的适度宽松政策 ， 增长仍然疲软

2023年6月16日 招商银行国际全球市场|股票研究|经济学视角 中国经济 随着可能的适度宽松政策，增长仍然疲软 5月份中国经济依然疲弱，符合预期。房地产市场低迷，房屋开工持续低迷，开发投资进一步放缓，因为大多数私人开发商在没有购买土地的情况下“撒谎”。零售销售疲软，不同行业表现参差不齐。餐饮服务，服装和家电走弱，与住房相关的耐用品仍然疲软，而必需品，电信设备和汽车则强劲改善。服务业活动恢复好于制造业产出，因为服务业吸收了60％以上的中小企业和城市就业，对就业和消费者信心恢复很重要。我们预计，由于服务业的持续复苏，住房市场和家庭消费在未来几个季度可能会逐步改善。随着私营企业信心恢复非常缓慢，LGFV和国有企业在扩大债务方面变得更加谨慎，预计FAI将放缓。为了促进经济增长，政策制定者可能会进一步将LPR下调10个基点，允许更多城市适度放松房地产政策，为硬技术提供额外的财政补贴和税收抵免，高端制造业和小型企业，鼓励市政府向消费者提供优惠券，并进一步浮动人民币汇率，以促进出口并提高国内政策自主权。我们预计GDP同比增长7.6%，2Q23的2Y复合年增长率为3.9%，而1Q23的同比增长为4.5%，2Y复合年增长率为4.6%。我们维持对2023年GDP增长5.7%的预测，2年复合年增长率为4.3%。 随着住房政策可能进一步放松，房地产市场仍然疲软。在4M23下降0.4％和21.2％之后，5M23销售的总建筑面积（GFA）和商品建筑的GFA分别同比下降0.9％和22.6％ （除非另有说明，否则均为同比）。房地产开发投资在4M23下降6.2%后，在5M23进 叶炳南博士 (852)37618967 弗兰克·刘 (852)37618957 同比（%，2021年2年复合年增长率，2023年3月起零售额2年复合年增 长率）25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) (25) 一步下降7.2%。就2Y复合年增长率而言，在4M23年小幅下降8%和18.4%之后，5M23年售出的GFA和GFA开始下降11.2%和23.8%。潜在的住房供应萎缩幅度大于住房需求，因为再平衡应能缓解中期内房价的下行压力。然而，房屋开工的持续低迷表明房地产开发投资可能会进一步减少，短期内经济增长面临下行压力。房地产开发商仍然谨慎购买土地，而银行仍然谨慎地向大多数私人开发商提供信贷。房地产开发商用于开发投资的资金来源中的贷款资金在4M23下降了10％之后，在5M23继续下降了10.5％。得益于1Q23房屋销售的改善，开发商用于开发投资的资金来源中的定金和预付款以及个人抵押贷款基金在5M23分别下降了2.8％和2.9％之后，分别上升了4.4％和6.5％。展望未来 ，我们预计下半年房屋销售可能会有所改善，因为中国人民银行可能会进一步放松信贷政策 ，更多城市可能会跟随青岛适度放松住房政策（例如。g.适度下调首付比例和抵押贷款利率)。房地产开发投资可能会在下半年温和缩小同比降幅。我们预计2023年房地产开发投 2019202020212022 零售销售FAI货物出口 来源：Wind，CMBIGM 同比（%，2021年和2023年3月起的2年复合年 增长率）10 5 0 (5) (10) 2023 资将下降3.5%。 (15) 20192020 202120222023 VAIO服务输出索引 来源：Wind，CMBIGM 1 请阅读最后的分析师认证和重要披露PAGE 来自彭博社的更多报告：RESPCMBR<GO>或 由于消费者信心仍然疲软，零售销售疲软。5月份零售额同比增长从4月份的18.4%降至12.7%。其2年复合年增长率在5月份达到2.5%，略低于4月份的2.6%。餐饮服务、服装和家电走弱，2年期复合年增长率分别从4月份的5.4%、1.1%、-1.9%和9%下降至 5月份的3.2%、-0.7%、-5.4%和6.2%。与住房相关的耐用品和电子产品仍然疲软， 因为家具，建筑和装饰材料以及文化和办公产品在5月份分别下降了4％，11.3％和2.3 ％，4月份分别下降了5.7％，11.5％和4.9％。然而，由于饮料，酒精和烟草产品和药品的2Y复合年增长率分别从4月份的1.2％，3.4％和5.8％上升至5月份的3.4％， 6.2％和8.9％，主食稳步回升。电信设备和汽车表现出惊人的改善，其2年复合年增长率从4月份的-5.3%和-2.8%跃升至5月份的8.4%和2.1%。展望未来，零售销售可能会逐步改善，因为住房市场的稳定和服务消费的复苏将在未来几个季度支持就业状况和消费者信心。 服务业比制造业恢复得更好，因为前者对就业和消费者信心恢复非常重要。服务产出指数在4月份上涨8.4％之后，5月份上涨9.1％，而工业增加值（VAIO）的同比增长从4月份的5.6％放缓至5月份的3.5％。就2年期复合年增长率而言，5月份服务产出指数 和VAIO分别增长2.1%和3%，而4月份为1.3%和3.2%。在服务业中，交通运输，电信服务和互联网与IT服务的情绪良好，而资本市场服务和房地产服务则较弱。在制造业，纺织，医药，建筑材料，钢铁产品，金属产品和通用设备的产出疲软，原因是出口急剧放缓 ，住房市场活动和商业资本支出仍然低迷。然而，随着相关行业受益于全球能源转型革命，化工产品，有色金属，汽车和电气材料及设备的产量显着提高。展望未来，服务业的持续复苏应支持就业状况和消费者信心的逐步改善。服务业吸收了中国60％以上的中小企业和城市就业。 由于私营企业信心仍然疲软，地方政府面临或有债务压力，FAI继续放缓。FAI的同比增长从4月份的3.9%下滑至5月份的2.2%。房地产业是最大的拖累，因为5月份房地产开 发投资下降了10.2％，而4月份下降了7.2％。大多数私人开发商“撒谎”并停止购买土地，这表明未来房地产开发投资的恢复非常缓慢。制造业FAI同比增速从23年第一季度的7%放缓至4月的5.3%和5月的5.1%。展望未来，化工产品、汽车和电气材料及设备可能会保持强劲的FAI增长，因为能源转型和智能技术革命推动了这些行业的业务资本支出 。然而，由于需求增长持续放缓以及国内政策和地缘政治的不确定性，大多数其他制造业可能会看到FAI逐渐放缓。基础设施投资同比增长从4月的7.9%上升至5月的10.7%，得益于公用事业、铁路运输、水利管理和卫生服务的强劲表现。然而，公共设施管理和文化，体育和娱乐服务的固定投资薄弱。展望未来，我们预计基础设施投资可能会逐渐放缓，因为大多数地区的土地市场恢复非常缓慢，政策制定者开始控制地方政府。 债务扩张。我们将2023年FAI增长预期从5%下调至4%。 中国可能会推出适度的宽松政策以促进经济增长。近三个月来，中国经济持续疲软，持续面临通缩压力。青岛近期的房地产政策放松以及中国人民银行的回购再融资和MLF降息表明 ，中国可能会在未来推出适度的宽松政策以促进经济增长。我们预计未来将看到以下支持性政策：i）6月20日LPR下调10bps，所有合同贷款利率将面临额外的下行压力；ii）在地方政府的推动下，更多城市的房地产政策将适度放松；iii）对硬技术的更多财政补贴和税收抵免，高端制造业和小企业；iv）市政府向多个城市的消费者提供的优惠券；v ）人民币波动具有更大的灵活性，以支持出口并提高美联储紧缩周期中的国内政策自主权 。 图1：中国经济指标 2019 2020 2021 同比（%） 20221Q23 四月 May Jun 1Q23 2Y复合年增长率（%）五月四月 Jun GDP 6.0 2.3 8.4 3.0 4.5 7.6 4.6 3.9 VAIO 5.7 2.8 9.6 3.6 3.0 5.6 3.5 1.0 4.7 1.3 2.1 2.4 -采矿 5.0 0.5 5.3 0.6 3.2 0.0 (1.2) (3.5) 6.9 4.6 2.8 2.4 -Manufacturing 6.0 3.4 9.8 (2.0) 2.9 6.5 4.1 1.8 4.5 0.8 2.1 2.6 -公用事业 7.0 2.0 11.4 (2.2) 3.3 4.8 4.8 4.0 4.7 3.1 2.5 3.6 出口交货值 1.3 (0.3) 17.7 5.5 (5.3) 0.7 (5.0) (8.0) 4.1 (0.6) 2.7 2.9 服务输出索引 6.9 0.0 13.1 (0.1) 6.7 13.5 11.7 5.7 4.6 3.2 3.0 3.5 城市FAI(年初至今) 5.4 2.9 4.9 5.1 5.1 4.7 4.0 3.7 7.2 5.7 5.1 4.9 -房地产开发 9.9 7.0 4.4 (10.0) (5.8) (6.2) (7.2) (6.8) (2.6) (4.5) (5.6) (6.1) -Manufacturing 3.1 (2.2) 13.5 9.1 7.0 6.4 6.0 5.6 11.2 9.3 8.3 8.0 -基础设施 3.3 3.4 0.2 11.5 10.8 9.8 10.1 8.5 10.6 9.0 9.1 8.9 GFA出售商品建筑(年初至今) (0.1) 2.6 1.9 (24.3) (1.8) (0.4) (0.9) (1.2) (8.0) (11.2) (13.0) (12.3) GFA开始用于商品建设（YTD） 8.5 (1.2) (11.4) (39.4) (19.2) (21.2) (22.6) (21.0) (18.4) (23.8) (26.7) (28.0) 零售销售 8.0 (3.9) 12.5 (0.2) 5.8 18.4 12.7 2.8 4.5 2.6 2.5 2.9 货物出口 0.5 3.6 29.9 7.0 0.5 8.5 (7.5) (8.0) 7.7 6.0 3.8 3.8 货物进口 (2.7) (0.6) 30.1 1.1 (7.0) (7.9) (4.5) (3.0) 1.4 (4.0) (0.6) (1.6) 来源：Wind，CMBIGM估计 图2：房地产市场指标 同比（%，年初至今，2021年2年复合年增长率）20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) 201820192020202120222023 GFA开始用于商品建筑ASP 来源：WIND,CMBIGM 图3：与2019年相比的回收率 （%，年初至今）130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 2020202120222023 GFA开始GFA已售出GFA已完成 来源：WIND,CMBIGM 图4：房地产投资资金来源 同比（%，年初至今，2021年2年复合年增长率）25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) (25) (30) (35) (40) 201820192020202120222023 国内贷款资金总额 存款及预付款个人按揭基金 来源：WIND,CMBIGM 图5：订书钉的零售额 同比（%，2021年和2023年3月起的2年复合年 增长率）40 35 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 2020202120222023 食品饮料 酒精和烟草制品药品 来源：WIND,CMBIGM 图6：汽车和电子产品的零售额 增长率）50 40 30 20 10 0 10) 20) 30) 40) 50) 2020 2021 2022 2023 同比（%，2021年和2023年3月起的2年复合年 ( ( ( ( ( 图7：家电和家具零售额 同比（%，2021年和2023年3月起的2年复合年 增长率）20 10 0 (10) (20) (30) (40) 20192020202120222023 家用电器 建筑和装饰材料 汽车文化及办公产品电信装备家具 来源：WIND,CMBIGM 图8：与外出活动相关的零售额 来源：WIND,CMB