宏观研究：适度发力，为高质量发展增厚安全垫

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2023年6月16日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:魏冉 SAC登记编号:S1340123020012 近期研究报告 Email:weiran@cnpsec.com 《宽信用收敛，降息引领需求政策》 -2023.06.14 适度发力，为高质量发展增厚安全垫 核心观点 5月经济数据陆续公布，供需两端扩张动能均不足，高质量发展有亮点，考虑为高质量发展转型留足安全垫，逆周期调节政策亟待发力，而美联储短期难以对紧缩货币政策做出调整，则进一步加大了稳增长政策的必要性。在OMO利率下调后，央行下调MLF操作利率10bp开启新一轮逆周期政策。参考相似度更高的2022年，在本次央行降息开启稳增长政策后，财政政策方面可能采取加大财政支出力度、加快专项债发行等措施，产业政策可能加大对基建投资、房地产市场以及消费领域的支持。对于配套政策的发力时点，由于本次LPR下调力度可能较大，政策层可能倾向于观察政策效果，在下半年择机出台上述配套政策。投资建议：此时关注顺周期行业政策预期，适当参与房地产，同时配置如人工智能、数字经济与制造业相结合（主要是工业母机方向）、平台经济、新能源（主要是氢能领域）、大农业、网络安全等方向。 风险提示： 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧 图表目录 图表1：固定资产投资累计同比4 图表2：高技术产业投资4 图表3：消费延续两头热中间冷5 图表4：装备制造业&工业增加值6 图表5：出口交货值&出口金额6 5月经济数据陆续公布，供需两端均偏弱势；美联储议息会议预期年内再加息两次，超预期鹰派，国内宜加强逆周期调节。在OMO利率下调后，央行下调MLF操作利率10bp，开启新一轮逆周期政策。 投资支撑作用持续弱化。1-5月固定资产投资累计同比4%，较4月放缓0.7个百分点。基数回落仍未能拉高同比读数，1-5月两年平均增速降至5%，已低于2019年全年5.4%的增速，投资对于经济的支撑作用持续弱化。原因在于，房地产投资降幅扩大，基建投资、制造业投资增长放缓。1-5月，基建投资、房地产开发投资、制造业投资累计同比分别为9.5%、-7.2%、6%（前值9.8%、-6.2%、6.4%）。基建投资仍然是三者中扩张最快的部分，但进一步扩张受制于项目借债能力，以及优质项目入库约束。5月企业中长期贷款同比增幅为去年9月以来最小，政府债券融资额同比少增5000亿，对基建投资可能形成了资金约束，新一批新增地方债额度下达有助于增加资金来源。另外，高技术产业投资保持较快增长，1-5月高技术制造业和高技术服务业投资分别增长12.8%、13.0%，其中，医疗仪器设备及仪器仪表制造业、电子及通信设备制造业投资分别增长18.8%、16.1%，科技成果转化服务业、专业技术服务业投资分别增长47.4%、40.6%。而房地产市场还面临不少困难，销售端持续低迷，5月商品房销售面积同比降幅扩大至-19.8%，销售额同比-4.8%，在3、4月销售额连续两个月正增长后转负。1-5月房屋新开工、施工面积同比分别为-22.6%、-6.2%，降幅继续扩大。与4月相似，仅竣工面积在“保交楼”政策带动下改善，累计同比升至19.6%。二季度以来， 房地产市场恢复缓慢，基建投资增速下滑，投资的稳增长作用减弱，而消费在恢 复性增长后，扩张动能已不足。 图表1：固定资产投资累计同比图表2：高技术产业投资 资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所 消费扩张动能不足。5月社会消费品零售额同比增长12.7%，较4月放缓5.7个百分点。剔除基数回升影响，5月零售两年平均增速为2.5%，与4月基本低位持平，消费扩张动能不足。5月汽车零售额同比增长24.2%，基数抬升导致较4月增速回落13.8个百分点，看两年平均增速，5月由负转正至2.1%；剔除汽车消费品零售额同比增长11.5%，两年平均增2.6%，较4月放缓0.3个百分点。5月汽车厂商价格战热度逐渐消退，叠加“五一”小长假的需求增长，带动购车消费较好。根据乘联会统计，6月1-11日市场零售42.5万辆，同比去年下降10%（5月同比增长28.2%），较上月同期下降25%，去年6月车购税减税拉动月初销量转移推升基数，6月表观同比增速可能转负。分消费类型看，商品零售、餐饮收入同比分别为10.5%、35.1%，但商品零售两年平均增速为2.46%，较4月2.30%提高，餐饮收入两年平均增速则放缓至3.2%（前值5.4%），五一假期的实际提振效 果并不显著。分消费品类看，延续两头热中间冷的组合。因基数影响大，看两年平均增速，5月化妆品、家电、家具建筑装潢零售额延续负增，而食品饮料、日用品、药品、通讯器材、汽车、金银珠宝则较4月加速增长或维持平稳。另外， 5月劳动力市场压力仍存，城镇调查失业率为5.2%，与4月持平，历史来看5月失业率存在季节性下行，而今年走平反映整体劳动力市场较弱；其中，16-24岁劳动力调查失业率升至20.8%，续创新高。五一假期对消费的拉动作用在假期过后明显转淡，汽车零售、居民城内及城际出行强度均呈现先升后降的走势。要启动消费增长动能，根本上需要改善居民就业、提振居民收入，当然通过制度性手段提振农村居民的财产性收入也是重要途径。 图表3：消费延续两头热中间冷 资料来源：ifind，中邮证券研究所 工业生产受制于需求偏弱。5月工业增加值同比增长3.5%，工业生产的低增在PMI数据中已有体现。5月工业增加值两年平均增速为2.1%，较4月1.3%有所回升，但仍明显低于一季度的4.7%，反映二季度以来生产端的扩张动能的弱复苏态势，库存水平偏高、工业品价格下降、市场需求偏弱制约工业生产。分三大门类看，5月份，采矿业增加值同比下降1.2%，制造业增长4.1%，公用事业增长4.8%，除公用事业外均放缓。装备制造业支撑明显，5月份，装备制造业增加值同比增长8%，明显快于全部规模以上工业增速，对规模以上工业增长贡献率超过七成。其中汽车制造业、电气机械和器材制造业增加值分别增长23.8%和15.4%。工业高端化、智能化和绿色化趋势延续，1-5月份，航空航天器及设备制造业增加值同比增长25.9%。智能车载设备制造业增加值增长33%，新能源汽车和太阳能电池产量分别增长37%和53.6%。数字经济相关行业增长较快。1-5月份，电子及通信设备制造业增加值同比增长5.2%，信息传输、软件和信息技术服务业生产指数增长11.3%，工业控制计算机及系统产品产量增长33.4%。另外，5月份出口交货值同比-5%，再落至负区间，5月出口金额同比亦转负至-7.5%，两种出口统计数据均指向外需减速。整体来看，5月份供需两端扩张动能均不足，高质量发展有亮点，考虑为高质量发展转型留足安全垫，逆周期调节政策亟待发力，而美联储短期难以对紧缩货币政策做出调整，则进一步加大了稳增长政策的必要性。 图表4：装备制造业&工业增加值图表5：出口交货值&出口金额 资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所 美联储维持鹰派，全球紧缩缺口延续。6月美联储议息会议将联邦基金利率的目标区间维持在5.0%至5.25%不变，为本轮加息以来的首次暂停，由于会前联邦基金利率期货隐含6月不加息的概率已超90%，符合市场预期。但是在本次会议公布的美联储最新经济预测中，2023年美国GDP增速预计升至1%，而3月会议时预期为0.4%，同时上调对2023年核心PCE预测至3.9%（3月为3.6%），下调2023年失业率预测至4.1%（3月为4.5%），反映美联储对今年美国经济增长的预期以及通胀预期均较1季度明显上调，相应的对本次加息峰值的预测亦较3月上调50bp至5.6%。即美联储预计年内还将有两次加息，超出市场预期，因此本次美联储虽然暂停加息但鹰派程度实足。另外，会后鲍威尔提到，本次不加息是“暂停”而非“跳过”，将继续逐次会议作出决策，还没有就7月份是否加息做出决定，此次会议没有讨论是否采取每隔一次会议加息一次的方式。对市场起到一 定安抚作用。但是鲍威尔同时强调，没有任何人提出今年降息的建议，今年降息是不合适的。会后，市场对于美联储降息时点的预测后移至2024年一季度。由 于美联储本轮的强力加息，当前联邦基金利率已上升至2006年以来最高，加息末期本身即增加了货币政策操作的难度，对于年内美联储货币政策，取决于通胀下行的速度，根源在于劳动力市场。而货币政策紧缩的滞后效应，以及信贷紧缩的演进程度则加大了对经济的负面影响。鲍威尔提到，通胀已经有所缓和，但通胀压力持续高企，美联储仍然认为通胀上行风险依然存在，将通胀率恢复到2%还有很长的路要走；对于当前通胀压力的关键驱动——服务业通胀，只看到了回落 的“早期迹象”；在核心PCE的下降方面没有看到太多进展。反映，短期美联储认为通胀压力依然较大，紧缩的货币政策难以调整。 降息开启逆周期政策，宜采取需求端发力、投资先行的顺序。在6月13日央行下调7天逆回购操作利率10bp以后，本月1年期MLF操作利率同步下调10bp至2.65%。本次OMO操作利率先于MLF操作窗口下调，与2020年初央行降息操作类似，明确开启了新一轮的逆周期政策。考虑当前工业企业库存偏高，价格下行压力较大的背景，逆周期调节宜从需求端政策着手，而具体工具可以类比2020年以后的稳增长时期。2020年稳增长政策主要集中在上半年，由于经济受 到明显冲击，政策密度及力度均较高。货币政策方面，包含4次降准（含定向降准），2次降息，三批再贷款再贴现，以及两个直达实体经济的货币政策工具。财政政策主要包含提高财政赤字率、发行特别国债、增值税增量留抵税额退还、贷款财政贴息、加快发行和使用地方政府专项债、抓紧下达中央预算内投资等，产业政策则涵盖加快重点项目施工进度等稳投资，以及促进汽车消费等促消费政策。 ——2021年，由于基数较低，考虑经济不大起大落，逆周期调节的政策不 多。主要包括两次降准，7月15日，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分 点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）；12月6日，央行公告决定于2021 年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。 ——2022年稳增长政策大致存在3轮集中出台期。第一轮是，开年期间，以1月17日MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率同时下降10bp开启，延续了整个上半年。配套政策涉及扩大增值税留抵退税范围、加快财政支出、扩大专项债使用范围等财政政策，产业政策方面涉及房地产领域相关的金融政策和需求端政策，以及通过汽车、家电等促消费，加大基建投资等方面。财政政策、产业政策方面，具体包括：4月26日，习近平主持召开中央财经委员会第十一次会议，研究全面加强基础设施建设问题。4月29日，中共中央政治局召开会议，会议通稿罕见在13点发布。会议提到“努力实现全年经济社会发展预期目标”，强调 把握好政策的“提前量和冗余度”，新增“支持各地从当地实际出发完善房地产政策， 支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管”，同时强调“要及时回应 市场关切，稳步推进股票发行注册制改革，积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行”。5月31日，国务院关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知。从财政政策、货币政策，稳投资、促消费方面出台33项措施。6月1日，国常会 部署落实，对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度。6 月29日，国常会部署运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资 3000亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥。房地产相关政策包括：2月21日，四大行同步下调广州地区房贷利率；同时菏泽把首付比例从30%降至20%，释放了房地产需求端政策放松的信号。3月2日，时任银保监会主席郭树清提到，房地产的泡沫化、货币化的问题发生了根本性扭转。房地产政策边际修