行稳致远，净利润高增14.2%，拨备安全垫厚

财报综述：1、营收同比+5.0%、净利润同比+14.2%。收入增长基本符合预期，利息与非息收入边际走弱：净利息收入同比增7.6%，息差环比下滑拖累利息收入同比增速边际走低。净手续费收入同比增0.02%，较Q2同比增速继续下滑，主要是由于财富管理收入拖累加大，以及资管收入、银行手续费的高位边际放缓导致。2、净利息收入环比+2.3%：净息差环比保持平稳，资产收益率、负债付息率环比持平。 单季日均净息差环比下降1bp至2.36%，基本保持平稳。生息资产收益率环比维持在3.86%，结构贡献。收益相对较高的贷款和债券投资占比上升。贷款投放环比有所改善。计息负债付息率环比维持在1.61%，也是结构贡献。低成本存款占比环比上升1.3个点至83.5%，存款成本环比上升2bp至1.54%，预计仍是存款定期化趋势支撑负债成本刚性。3、信贷投放回暖，非信贷资产持续高增；存款增长较好。信贷增长明显回暖，Q3单季新增1472亿元，较Q2单季环比多增486亿，较去年同期单季多增364亿。3季度存款增量仍然大于贷款，较Q2差距有所收窄。1Q22-3Q22新增对公：零售：票据=31:42:27，Q3零售投放边际有大幅提升（VS上半年新增对公：零售：票据=41:29:30），对公贷款投向以制造业+批零业、交运、和信息传输业为主；对房地产、建筑、租赁和商务服务行业的投放规模压降幅度较大。前三大行业新增占比分别为18.5%、9.4%和4.1%。零售贷款新增占比大幅增加，其中以小微贷款和信用卡为主，按揭贷款有边际修复。4、净非息收入同比增长1.0%（1H22同比增2.0%），主要受手续费收入继续走低拖累，其他非息收入增速回暖。招行总体手续费收入表现仍好于同业，得益于开放式财富管理平台以及大财富管理的整体布局，子公司资管规模的提升以及高费率托管业务占比的提升，共同推动公司资管、托管等大财富管理收入的稳定增长，一定程度上抵御了单一代销业务带来的波动。5、财富及私行客户数增速高位边际略放缓。 金葵花和私行客户分别同比增15.5%和13.9%，环比略有下滑，与全市场零售客户增长趋势一致。金卡及普卡、金葵花、私行管理的AUM增速分别同比19%、1 4%和15%。私行AUM占比31.3%，环比提升15bp。6、资产质量总体稳定，拨备覆盖率环比上升至455.67%，安全边际高。地产不良率环比上升，但地产不良生成逐季环比下降；房地产授信规模持续压降。表内4,737亿元，较Q2下降20 0亿元，表外3141亿元，较Q2下降23亿元。公司对公房地产贷款余额3,470亿元，占公司贷款和垫款总额的6.13%，较2Q22下降0.22个百分点。对公房地产不良贷款率3.32%，较Q2环比上升0.37个百分点，但对公房地产不良贷款生成逐季环比下降。受房地产贷款规模下降及房地产不良处臵周期长等因素影响，对公房地产不良贷款率阶段性上升，房地产贷款风险总体可控。 投资建议：公司当前股价对应2022E、2023E PB0.83X/0.73X；PE5.17X/4.68X（股份行PB 0.48X/0.43X，PE3.98X/3.67X）。招行在零售和财富管理赛道，逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）；在于一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。营收同比+5.0%、净利润同比+14.2%：拨备反哺利润+规模增长贡献 招行3季度累积营收同比增5.0%，基本符合预期，利息与非息收入边际走弱：净利息收入同比增7.6%，息差环比下滑拖累利息收入同比增速边际走低。净手续费收入同比增0.02%，较Q2同比增速继续下滑，主要是由于财富管理收入拖累加大，以及资管收入、银行手续费的高位边际放缓导致。PPOP同比增4.1%；净利润增速较2季度边际上升、同比+14.2%：拨备释放利润。1Q22-3Q22累积营收、PPOP、归母净利润分别同比增长8.3%/5.8%/5/0%、8.7%/5.8%/4.1%、 12.5%/13.5%/14.2%。 图表：招商银行业绩累积同比增速 图表：招商银行业绩单季同比增速 3Q22业绩累积同比增长拆分：规模增长主贡献、对业绩支撑9.6个点； 其次为拨备计提和税收，分别对业绩正向贡献6.8和3.5个点。息差、手续费、其他非息和成本均负向贡献业绩。细看各因子贡献边际变化情况，边际对业绩贡献改善的是：拨备和其他非息。1、公司拨备计提力度边际下降，对业绩增速提升边际贡献3.1个百分点。2、净非息收入负向贡献收窄，对业绩增速提升边际贡献0.4个百分点。边际贡献减弱的是：1、净息差拖累加大0.5个点。2、规模增长和税收对业绩正贡献，但正向贡献度分别边际下降0.3和0.5个点。3、成本转为负贡献，边际贡献下降0.9个点。 图表：招商银行绩增长拆分（累积同比） 图表：招商银行绩增长拆分（单季环比） 净利息收入环比+2.3%：净息差环比保持平稳，资产收益率、付息率环比持平 净利息收入环比+2.3个百分点：规模增长稳健，息差平稳。其中单季日均生息资产环比增长1.8%，单季日均净息差环比下降1bp至2.36%，基本保持平稳。 图表：招商银行日均余额单季净息差 图表：招商银行日均余额单季收益付息率 3季度资产负债两端环比基本持平，共同促使净息差环比平稳。 资产端：生息资产收益率环比维持在3.86%，结构因素正向贡献，利率因素是拖累项。我们测算资产端结构因素正向贡献2bp，利率因素拖累4bp。1、结构因素：正向贡献，收益相对较高的贷款和债券投资占比分别上升0.5和0.7个点，占比分别为64.8%和22.6%。贷款投放环比有所改善。2、利率因素：拖累项，贷款利率和债券投资分别环比下降7bp和3bp，利率分别为4.48%和3.21%。LPR下调叠加融资需求疲弱，贷款利率继续维持自一季度以来的下降趋势，债券投资收益率也由于利率中枢下移而持续下滑，但降幅均有所收窄。存放央行和同业资产利率分别环比上升8bp和26bp。 负债端：计息负债付息率环比维持在1.61%，结构因素正向贡献，利率因素拖累项。我们测算结构因素正向贡献1bp，利率因素拖累2bp。1、结构因素：正向贡献，低成本存款占比环比上升1.3个点至83.5%。居民及企业风险偏好仍维持低位，存款占比自年初以来持续提升。2、利率因素：拖累项，存款成本环比上升2bp至1.54%，预计仍是存款定期化趋势支撑负债成本刚性。企业及居民户的投资、消费意愿仍未有明显改善，存款定期化趋势延续。9月15日公司下调部分存款利率，四季度存款成本对净息差的稳定有望起正向作用。 图表：招商银行单季资产负债收益付息率拆解 资产负债增速及结构：信贷回暖，非信贷资产持续高增；存款增长较好 资产端：信贷增速改善，债权投资维持高增。1、资产增速及结构： 1Q22-3Q22总资产同比增10.9%；总贷款同比增9.8%、债券投资同比高增21.4%。贷款、债券投资、同业业务分别占比64.8%、22.6%和6.6%，占比较2Q22变动+0.5、+0.7和-1.1pcts，贷款增速仍低于总资产增速，债券投资维持高增速且继续向上。2、信贷增长情况：信贷增长明显回暖，Q3单季新增1472亿元，较Q2单季环比多增486亿，较去年同期单季多增364亿。 负债端：新冠疫情反复叠加资本市场低迷等影响，居民及企业风险偏好较低，行业整体存款维持高增。1、负债增速及结构：总负债同比增9.1%； 总存款同比增19.1%。存款、同业负债和发债分别占比83.5%、11.7%和3.3%，占比较2Q22变动+1.3、-0.2和-1.0pcts，存款占比延续上升趋势。2、存款情况：3季度存款增量仍然大于贷款，但较Q2差距有所收窄。Q3单季新增存款2381亿，较去年同期多增1673亿。 图表：招商银行资产负债端增速与结构情况（单季日均规模） 存贷细拆：Q3信用卡和小微贷款投放边际有改善；负债端存款定期化延续 贷款结构：1Q22-3Q22新增对公：零售：票据=31:42:27，Q3零售投放边际有大幅提升（VS Q2对公：零售：票据=41:29:30）。1、对公贷款投向以制造业+批零业、交运、和信息传输业为主；对房地产、建筑、租赁和商务服务行业的投放规模压降幅度较大。前三大行业新增占比分别为18.5%、9.4%和4.1%。2、零售贷款新增占比大幅增加，其中以小微贷款和信用卡为主。新增占比分别为16.1%和12.6%。3、新增票据占比新增总贷款达27%，占比有所下降但仍维持高位。在实体信贷需求不足的情况下，公司或加大票据资产配臵，持续加深对制造业和小微企业的服务支持。 图表：招商银行存量与新增贷款结构（母行数据） 存款结构：存款定期化延续。1、期限来看，在面临宏观经济不确定性的大背景下，企业活期存款呈现向定期存款的明显转化，企业新增活期存款环比大幅减少，个人储蓄延续定期化趋势。企业定期占比24.9%，环比上升1.5pcts。个人存款定期占比14%，环比上升1pcts。2、客户结构上看，个人存款占比提升2.3pcts至38.1%，对公存款占比61.9%。 图表：招商银行存款增速及结构 净非息同比增速回落：手续费主要拖累，其他非息小幅回暖 净非息收入同比增长1.0%（2Q22同比增2.0%），主要受手续费收入继续走低拖累，其他非息收入增速回暖。截至3Q22，净非息、净手续费和净其他非息收入分别占比营收37.8%、29.1%和8.7%，由于银行旺季营销等因素，手续费在季度间前占比前高后低的季节波动，但由于今年资本市场行情持续低迷，手续费收入占比低于去年同期的30.5%，拖累净非息收入占比同样低于去年同期的39.3%。 图表：招商银行净非息收入同比增速 图表：招商银行净非息收入占比营收情况 净手续费收入同比增长0.02%（VSQ2同比+2.0%）：1、公司的中收结构维持均衡，财富管理、银行卡手续费依然是主力，其次是结算业务、资产管理和托管，分别占比31.1%、19.3%、14%、11.5%和5.4%，其中财富管理手续费占比下降，而资产管理、银行卡手续费、结算、托管收入占比有所提升，分别环比上升0.5、0.7、0.4、0.1个百分点。2、净手续费增速持续下滑，主要是由于财富管理收入负增长拖累，以及资管收入、银行手续费的高位边际放缓导致。招行总体手续费收入表现仍好于同业，得益于开放式财富管理平台以及大财富管理的整体布局，子公司资管规模的提升以及高费率托管业务占比的提升，共同推动公司资管、托管等大财富管理收入的稳定增长，一定程度上抵御了单一代销业务带来的波动。 净其他非息收入同比增速有所回升，同比增长4.2%（VS 2Q22同比1.2%），其中，投资收益边际继续放缓，Q1、Q2、Q3分别增长78亿、47亿、34亿，去年同期分别增长53亿、58亿、50亿。公允价值变动净损益以及汇兑净损益相较于同期增幅较大，Q3均增长14亿，而去年同期分别只增长2亿和7亿。 集团口径财富管理手续费详细拆解：从大财富管理价值循环链角度看各重点项目情况。1、结构占比情况，财富管理业务各项收入占比也相对均衡。受托理财、代理基金、保险、信托分别贡献财富管理手续费20.8%、20.7%、42.1%和12.6%。2、同比增速情况，代理基金、信托和证券交易收入同比负增；受托理财和保险增速在高位边际略放缓。代理基金收入52.91亿元，同比减少46.9%，主要是受权益市场影响，代理基金销售规模下降及低交易费率的债券型基金占比提升；代理信托收入32.12亿元，同比下降47.9%，主要由于公司持续压降融资类信托产品，代理信托销量及产品收益率下降；代理证券交易收入7.2亿元，同比减少32.7%，主要由于香港资本市场持续低迷，股票交易量下降。代理保险收入107.8亿元，同比增长47.8%，主要由于公司加大保障类保险产品供应