5月经济数据解读：复苏“波折期”，寻找政策着力点

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年06月15日 【债券日报】 复苏“波折期”，寻找政策着力点 ——5月经济数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】6月加息暂停，但预计并未结束— —美联储6月议息会议点评》 2023-06-15 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230614》 2023-06-14 《【华创固收】融资如期走弱，关注政策脉冲— —5月金融数据解读》 2023-06-13 《【华创固收】OMO降息，1Y、10Y、30Y怎么看？》 2023-06-13 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230613》 2023-06-13 5月经济数据指向复苏斜率依然偏缓。对于债市而言，6月央行降息开启新一轮“宽货币-宽信用”政策脉冲，“宽信用”政策组合或正在蓄力。目前基本面的突出“症结”在于房地产和就业收入，预计“宽信用”政策或会着力于此： 一方面或继续推动地产循环改善，另一方面促消费政策有望出台，除鼓励大宗消费外，或加大服务消费支持、扩大三产就业吸收；此外基建托底或不会缺席，预计政策性开发性金融工具增量可期。 降息落地后，10年期国债收益率在2.6%-2.65%区间波动，后续本轮宽信用政策落地或带动收益率小幅上行，但考虑到基本面实质企稳需要时间，预计上行幅度可控，建议交易盘可逢调整择机参与，配置盘建议关注2-3年期高等级信用债、5年期高票息政金债。 5月经济数据解读： 1、基建增力不足，静待政策发力。窄口径、全口径基建当月增速分别+4.9%、 +10.3%，基建动能依然不强。资金端源于财政对基建支出力度减弱；项目端 审批投资规模亦低于同期，未来基建或仍是稳增长政策着力点之一，“准财政”工具等增量或可期。 2、房地产投资拖累扩大，销售继续降温。5月地产投资当月增速-10.2%，降幅比前月继续扩大；商品房销售动能仍偏弱，同比转负；且随销售回款走弱，开发资金进一步收缩，流动性约束加剧。 3、制造业投资仍有韧性，主要受设备类投资支撑。5月制造业投资当月增速 +5.1%，小幅下滑0.2pct。下游投资分化，但汽车持续偏强；中游设备投资依 然强势，材料制造业投资继续放缓。 4、消费动能转平，电子消费亮眼。5月剔除基数影响后，社零四年复合增速持平4月，结构上维持“餐饮消费＞可选消费＞必选消费”特征，但餐饮和可选消费增速继续放缓，而必选消费韧性进一步转强。 5、工业生产边际改善，但同比仍偏低。5月工业增加值环比（季调）回正至 +0.6%，指向生产动能环比好转；制造业四年复合增速小幅上行，但仍明显弱 于一季度中枢。 6、青年失业率继续冲高。5月城镇调查失业率持平在5.2%，但16-24岁人口失业率继续升至20.8%，稳就业依然面临压力。 风险提示：“宽信用”政策力度超预期。 目录 一、基建（不含电力）：静待政策发力4 二、房地产：流动性约束加剧，施工拖累扩大4 三、制造业投资：设备类投资支撑韧性5 四、消费：整体动能转平，电子消费亮眼6 �、工业：生产动能边际改善7 六、就业：青年失业率继续冲高7 七、风险提示8 图表目录 图表15月基建投资（不含电力）当月增速继续下移，全口径增速反弹4 图表22023年一般预算支出中基建相关占比进一步下滑（亿元）4 图表35月竣工增速走弱，施工拖累扩大（%）5 图表45月70城新建住宅价格环比增幅收窄，二手房价降幅扩大（%）5 图表5除按揭款增速基本维持，其他三项增速均明显回落5 图表6开发资金增速基本随销售回款占比上下变动，5月后者转为回落5 图表75月制造业投资当月增速5.1%，较4月小幅下滑6 图表8电气设备、汽车制造等领先行业增速下滑6 图表9通讯器材增速领先，可选消费基数仍偏低、增速靠前（%）7 图表105月餐饮收入增速回落，与去年疫后基数快速回升有关（亿元，%）7 图表115月除制造业增速小幅回升外，采矿及能源供应业增速均下滑（%）7 图表125月工业环比季调由负转正，指向生产动能企稳（%）7 图表135月青年人口失业率继续上行8 图表145月城镇调查失业率环比持平，好于同期（%）8 周四，统计局公布的数据显示：（1）2023年1-5月固定资产投资累计同比增4.0%，预期增4.5%，前值增4.7%；其中房地产投资累计同比-7.2%，预期-6.3%，前值-6.2%； （2）5月社会消费品零售总额同比+12.7%，预期+13.6%，前值+18.4%；（3）5月规模以上工业增加值同比增3.5%，预期+4.1%，前值+5.6%；（4）5月城镇调查失业率5.2%，持平上月，其中16-24岁人口失业率继续升至20.8%，前值为20.4%。 一、基建（不含电力）：静待政策发力 5月基建（不含电力）累计同比增速7.5%，全口径累计增速在9.9%，我们测算窄口径、全口径基建投资单月增速分别+4.9%、+10.3%。环比看，在上月偏弱的基础上，窄口径投资环比仅增7%，反映5月基建动能依然不强： （1）资金方面，年初以来财政对基建支出意愿不强，四类基建支出占一般预算支出比重进一步下滑至同期低点，5月新增专项债发行节奏仍偏缓慢，对基建的支持力度不强。（2）项目方面，以投资规模视角来看，年初以来项目审批也并不激进，4月之后基建“缺增量”的现象比较突出。往后看，新一轮政策脉冲蓄力，预计基建或是稳增长着力点之一，政策性金融工具等增量或可期待。 图表15月基建投资（不含电力）当月增速继续下移全口径增速反弹 图表22023年一般预算支出中基建相关占比进一步下滑（亿元） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、房地产：流动性约束加剧，施工拖累扩大 房地产投资增速再下探，资金约束问题仍然突出。5月地产投资累计同比增速-7.2%，对应当月增速为-10.5%，较上月下滑3.2pct，地产投资动能进一步走弱。分环节看，新开工、施工、竣工面积当月增速分别-27%、-41%、+24%，新开工增速持平、竣工增速收窄，而施工拖累明显扩大。 销售方面，5月商品房销售面积同比-3%，住宅同比+0.6%，两年复合增速分别在 -19%、-20%左右，基本持平4月表现。结合房价表现，5月70大中城市新房价格环比 涨势收敛，二手房价环比跌势扩大，尤其是一线城市跌幅较大。 整体而言，5月地产销售动能持稳、整体仍偏弱，房价边际连续两个月走弱，也反映居民购房观望情绪强、预期谨慎。考虑到房价对销售增速的领先性，预计销售动能的实质企稳还需要时间，对房企流动性、投资的传导时滞更长，短期关注需求侧结构性放松政策的出台情况。 图表35月竣工增速走弱，施工拖累扩大（%）图表45月70城新建住宅价格环比增幅收窄，二手房 价降幅扩大（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 资金方面，5月销售回款走弱，房地产开发资金加剧收缩。5月房地产开发资金来源同比-9.1%，由正转负，两年复合增速也较上月下滑3pct。分项中，国内贷款、自筹资金、个人按揭款、定金及预收款当月增速分别-15%、-31%、+22%、+4.5%，除按揭款外，其余项全线回落。 图表5除按揭款增速基本维持，其他三项增速均明显回落 图表6开发资金增速基本随销售回款占比上下变动，5月后者转为回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、制造业投资：设备类投资支撑韧性 5月制造业投资累计增速6.0%，当月同比+5.1%，较上月下滑0.2pct。 （1）下游投资分化，汽车仍是亮点。汽车制造业（占6%）同比增速小幅下滑，但仍居前位，或与汽车出口维持强势有关；此外，纺织业（占3%）增速由负回正，国内需 求季节性改善。电子设备制造业（占比11%）、医药制造业（占4%）增速均大幅回落，其中后者转为拖累项。 （2）中游设备制造业维持强势，如电气设备（占10%）、专用设备（占8%）、通用设备（占6%）制造业投资增速基本持稳或小幅抬升。 （3）中游材料业投资继续放缓。如有色金属（2%）、金属制品（5%）同比增速下降、拖累走扩，而化学制品（占9%）增速回升，或与出口支撑有关。 图表75月制造业投资当月增速5.1%，较4月小幅下滑 图表8电气设备、汽车制造等领先行业增速下滑 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 四、消费：整体动能转平，电子消费亮眼 以2019年为基数，5月社零四年复合增速在3.5%，持平4月表现。结构上依然呈现：餐饮消费＞可选消费＞必选消费，不过前二者动能继续放缓，而必选消费的韧性继续转强。 （1）餐饮消费动能边际放缓。5月餐饮收入同比+35.1%，四年复合增速在+3.5%，以2021年为基数的两年复合增速在3.2%，均较上月有所回落，与去年5月疫后餐饮快速反弹、基数回升有关。 （2）汽车消费增速回落，消费动能仍低于一季度。5月汽车消费同比+24.4%，四年复合增速3.5%，略高于4月、但明显低于3月。石油制品消费同比+4.1%，主要与5月成品油价同比转跌有关。 （3）可选商品增速放缓，通讯器材走高。5月通讯设备同比+27%、四年复合增速 +9.3%，均明显高于4月。由于基数回升5月服装、金银珠宝同比增速分别+18%、+24%，四年复合增速分别+2.4%、+7.4%，比4月增速上升0.2pct、下降1pct。受地产销售拖累，家电、家具、建筑装潢类商品零售同比分别+0.1%、+5%、-15%，四年复合增速-1%、+2%、 -1%。可选商品消费动能整体未见进一步改善。 （4）必选消费韧性，增速反弹。日用品、化妆品同比分别+9%、+12%，仍处高位，四年复合增速分别在+7.8%、+6.5%，均超过4月增速2个百分点以上。 图表9通讯器材增速领先，可选消费基数仍偏低、增速靠前（%） 图表105月餐饮收入增速回落，与去年疫后基数快速回升有关（亿元，%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 �、工业：生产动能边际改善 5月工业增速同比增3.5%，环比（季调）增0.6%，生产动能边际好转，但仍明显偏低。结构上，采矿业、制造业、电燃热水供应业当月增速分别-1.2%、+4.1%、+4.8%；剔除基数看四年复合增速，工业增速+4.3%，三类行业分别+2.8%、+2.1%、+2.5%。制造业生产动能环比虽有改善，但幅度比较有限，仍明显弱于一季度中枢。 图表115月除制造业增速小幅回升外，采矿及能源供应业增速均下滑（%） 图表125月工业环比季调由负转正，指向生产动能企稳（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 六、就业：青年失业率继续冲高 5月城镇调查失业率平均在5.2%，环比持平。16-24岁、25-59岁人口失业率分别为 20.8%、4.1%，环比+0.4pct、-0.1pct，分化延续，稳就业依然面临压力。 图表135月青年人口失业率继续上行图表145月城镇调查失业率环比持平，好于同期（% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 总结而言，5月经济数据指向复苏斜率依然偏缓。一是，挂钩于总需求的工业生产，5月动能有所企稳，但较一季度仍明显偏低；二是，服务消费、大宗消费边际放缓，而必选消费韧性凸显，结构分化的背后指向居民收入信心仍然不足、消费倾向波动；三是，投资增速回落较大，核心在于流动性约束之下地产拖累扩大，同时基建托底亦缺乏增力。 对于债市而言，6月央行降息开启新一轮“宽货币-宽信用”政策脉冲，“宽信用”政策组合或正在蓄力。目前基本面的突出“症结”在于房地产和就业收入，预计“宽信用”政策或会着力于此：一方面或继续推动地产循环改善，除LPR