2023年4月经济数据点评：4月经济复苏出现波折，2季度考验政策定力

宏观动态报告 2023年5月16日 4月经济复苏出现波折，2季度考验政策定力 2023年4月经济数据分析 核心内容：分析师 4月份整体经济运行低于预期从供给层面来看，4月份工业生产弱势运行。从需求方面来看，两年平均的4月份消费增速略有回落。商品房新开工和施工继续下滑，制造业投资未来回落可能持续。 制造业压力加大，需要政策给与支持4月份工业生产同比增长5.6%，但是由于基数过低，两年平均调整后工业生产1.35%。工业生产4月份环比录 得负值，生产的压力显现。从行业来看，下游偏弱的纺织、医药继续下滑，食品、农副产品表现稍显疲软。黑色产业链生产增速下滑，房地产行业不振影响工业。出口产业表现相对较好，但4月份回落加快。汽车生产上行，但汽车的消费相对平稳，汽车持续性需要观察。综上，4月工业生产的弱势是国内外需求同时偏弱的影响，这需要政策调整给与支持。 社会零售消费恢复不及预期，恢复路径曲折4月份社会零售品消费同比增长18.4%，两年平均增长2.7%，整体消费稍显疲软。两年平均增速来看， 医药消费高位回落，石油消费稍有上行，但汽车消费回落。居民基本生活用品食品、日用品、服装消费下行，通讯器材再次走低，房地产相关消费持续负增长。需要观察五一出行和消费恢复情况，居民消费恢复需要时间。由于2022年低基数的因素，2季度消费增速可能在9.0%左右。 房地产行业仍在出清过程中政策层延续房地产既有政策，保护刚需和保交楼，房地产竣工面积持续回升。房地产新开工面积继续下滑，预计2023年新开工面积低于2022年的12亿平方米。商品房销售处于缓慢回升的状 态，但商品房销售额回升速度快于销售面积，显示销售回升主要以改善型需求为主，这就需要二手房的成交平稳，也即是商品房销售回升应该是缓慢的。三条红线限制仍然存在，房地产金融监管限制仍然存在，开发商的资金仍然紧绷，房地产开发到位资金仍然负增长。2023年预计房地产投资 12.5万亿，房地产开发面积在11.5亿平方米，投资增速仍然负增。 基础设施投资高位，得益于政策提前发力基础设施投资速度1-4月录得8.5%，基础设施投资额增长高位略有回落，这是政府政策推进带来的。基建的政策效果在逐步释放，但再次大幅上行的可能性偏弱。 制造业投资继续走低制造业回落至6.4%，受到疫情期间高速出口拉动的制造业投资周期已经完成，下一阶段制造业需要与终端消费重新匹配。出口 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 1 产业链带来的高速投资开始下滑，电气机械及器材制造业投资高位下滑。汽车制造业小幅走低0.5%。下游的纺织业、航空航天投资下行。2023年PPI逐步回落，行业利润增速随之走低。制造业投资受到利润驱动、新订单等因素影响继续下行。 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com分析师登记编码：S0130515030003 经济复苏偏缓疫情后国内居民信心恢复速度仍然偏缓，居民资产负债表修复需要时间，叠加了海外需求的减弱，使得终端消费整体表现低迷。政府 的经济承托政策仍然以稳为主，并且集中在供给层面，使得政策发挥作用时间偏长，经济恢复缓慢。 2季度考验政策定力从4月份经济运行数据来看，从年初至今的经济恢复出现了波折。下游需求的弱势已经逐步影响到了中游和上游，企业处于去库存状态。服务业的回升以及居民出行增加并没有有效带动商品销售上 行。居民仍然在修复资产负债表过程中，企业在生产和库存之间寻找平衡，在这种情况下，需要政策层给与更多的支持。2季度是政策效果的观察期，同时由于基数效应，2季度的同比扰动较大，给经济观察带来困难。如果经济偏缓持续，货币政策在3季度可能放松。 风险提示：地缘政治出现重大变化的风险、经济持续下行的风险、价格回落幅度加大的风险 一、经济修复出现波折，考验政策定力 4月份整体经济运行低于预期，经济恢复的道路出现波折。国内居民信心恢复速度仍然偏缓，居民资产负债表修复需要时间，叠加了海外需求的减弱，使得终端消费整体表现低迷。政府的经济承托政策仍然以稳为主，并且集中在供给层面，使得政策发挥作用时间偏长，经济恢复缓慢。 从供给层面来看，4月份工业生产弱势运行。现阶段工业仍然处于去库存的状态，制造业恢复速度偏缓，采矿业下滑。工业生产受到房地产行业低迷的影响，黑色金属压延和有色金属压延生产下滑。出口行业有订单积累效应减弱，出口交货值恢复偏弱，相关出口行业的生产走低。4月份下游行业生产同样不振，汽车行业生产小幅回升，但持续性待观察。 从需求方面来看，4月份社会消费品零售增速同比快速上行，但考虑到基数因素，两年平均的4月份消费增速略有回落，消费的恢复仍然比较波折。居民个人可支配收入恢复速度较慢，影响了消费的继续回升。房地产处于出清过程中，商品房新开工和施工继续下滑，4月份商品房销售继续回升，但销售面积有小幅回落，说明市场以改善型住房为主，而改善型住房需要依托二手房消费，这就需要政策给与更大的支持。制造业投资继续回落，未来回落持续。基建投资仍然受到政策和资金的支持，投资增速处于高位。 从经济运行数据来看，从年初至今的经济恢复进程在4月份出现了波折。下游需求的弱势已经逐步影响到了中游和上游，制造业生产回落，企业处于去库存状态。服务业的回升以及居民出行增加并没有有效带动商品销售上行。居民仍然在修复资产负债表过程中，企业在生产和库存之间寻找平衡，在这种情况下，经济的恢复进程是复杂和曲折的，这需要政策层给与更多的支持。2季度是政策效果的观察期，同时由于基数效应，2季度的同比扰动较大，给经济观察带来困难。如果经济偏缓持续，货币政策在3季度可能放松。 二、制造业压力加大，需要政策给与支持 4月份工业生产同比继续上行，但是由于基数过低，两年平均调整后工业生产仅有小幅增 长。工业生产4月份环比录得负值，生产的压力显现。从行业来看，下游偏弱的纺织、医药继续下滑，食品、农副产品表现稍显疲软。黑色产业链生产增速下滑，房地产行业不振影响工业。出口产业表现相对较好，但4月份回落较快。汽车生产上行，但汽车的消费相对平稳，汽车持续性需要观察。综上，4月工业生产的弱势是国内外需求同时偏弱的影响，这需要政策调整给与支持。 2023年1-4月份规模以上工业增加值同比增长3.6%。4月份规模以上工业增加值实际增 长5.6%，比上月增长1.7个百分点。工业增加值4月份环比下降0.47%，这是2022年11月以来第二次负增长。4月份采矿业零增长，制造业同比上行，实际仍然较弱。 我国工业生产4月份受阻，环比大幅走低。基数效应下4月份同比仍然回升，但两年平均 （2022年和2023年）增速显示4月份工业生产增速仅有1.35%。4月份PMI指数49.2%，已经显示了4月份生产的疲软。工业生产受到外需下滑以及内需疲弱的影响，压力有所加大。 以两年平均增速来看行业的变化，除汽车行业外，其他行业生产均比3月份下滑：（1）下游部分消费行业负增长。医药、纺织受到下游需求减少的影响持续负增长。非金属矿、橡胶塑料、金属制品、通用设备生产均出现负增长，显示下游疲软已经影响了中游行业。（2）黑色产 业链生产下滑。黑色金属、有色金属和煤炭开采业生产仍然保持正增长，但是4月份相比3月均出现下滑，其中煤炭开采下滑2.4%至6.3%，黑色金属冶炼下滑2.15%至0.05%。（3）出口产业链表现需要继续观察。电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子制造业、化学原料及化学制品业生产仍然表现较好，其中电气机械制造业生产达到9.45%，但4月份回落也较为明显，电气机械和计算机通讯其他电子生产4月比3月分别下行4.3%和3.5%。（4）汽车 表现较好，其他消费行业疲软。4月份汽车两年平均生产增速达到6.4%，比3月份上行0.15%，汽车的消费相对平稳。食品制造和农副食品加工增长幅度偏弱，生产比3月份回落，下游消费表现疲软。 工业生产在4月份较为缓慢，下游疲弱影响了中游的生产，出口行业的下行渐渐影响工业生产。汽车生产相对平稳，但下游汽车需求属于正常状态，并未出现大幅上行，后续汽车生产持续好转需要观察。房地产、汽车、出口是工业生产的保障，房地产疲软，新开工持续下滑，汽车稍显平稳，出口逐步回落，年内生产压力加大。 总体来看，工业生产在2季度已经感受到压力，这需要未来政策的持续支持。2季度受到基数的影响，生产增速预计在5.0%左右。 图1：工业增加值同比增速小幅上行（%）图2：工业增加值环比增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图3：各行业生产当月同比增速-2022/2023两年平均（%）图4：1-4月份主要工业品产量变化（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 三、社会零售消费恢复不及预期，恢复路径曲折 4月份社会零售品消费同比增速大幅上行，但基数占了主要原因。从两年平均来看，社会 消费增速低于3月，整体消费稍显疲软。两年平均增速来看，医药消费高位回落，石油消费稍有上行，但汽车消费回落。居民基本生活用品食品、日用品、服装消费下行，通讯器材再次走 低，房地产相关消费持续疲软。4月份餐饮消费回升，对应了食品消费的下行，商务宴请以及居民外出消费有所恢复。现阶段来看，居民消费品零售增速的上行仍然是缓慢而曲折的，居民收入恢复需要时间，需要观察五一出行和消费恢复情况，居民收入恢复需要时间。由于2022年低基数的因素，2季度消费增速可能在9.4%左右，全年消费增速会在8%以上。 2023年4月份社会零售总额34,910亿元，增长速度为18.4%。其中，除汽车以外的消费品零售额31,290亿元，增长16.5%。1-4月份社会零售总额增长8.5%，去除汽车增长9.0%。4月份全社会消费增速低于市场预期，消费稍显疲软。从两年平均水平来看，4月平均消 费增速2.7%，低于3月份的3.3%。其中4月份商品零售增长2.3%，比3月份下行1.1%，餐饮消费5.5%，比3月上行2.7%。 4月份消费品零售总额季调环比增长0.46%，环比增长继续下滑。4月份餐饮行业的增速上行，服务业持续修复，商务宴请和居民出行在4月份继续上行。商品消费4月份消费增速再次走低，居民商品消费恢复仍然需要时间。 图5：2023年4月消费额回落（亿）图6：4月份消费环比下行（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2023年1季度居民人居可支配收入和消费性支出均出现回升，但收入回升的速度较慢。1 季度城镇居民收入上行4.0%，比2022年回升0.1个百分点，居民消费增速4.8%，回升4.5个 百分点。居民消费增速比2022年回升，但是居民收入制约了居民消费的恢复。 4月份从两年平均增速来看：（1）药品消费增速继续回落，新冠疫情后对医药和医疗用品需求逐步减弱；（2）石油制品消费回升。4月份出行量仍然较高，石油制品消费增速8.6%；（3）汽车两年消费增速小幅回落0.9%，汽车降价带来汽车消费前置结束；（4）通讯器材消费再次回落，两年平均消费增速-2.8%，3月份消费释放后4月份再次回落；（5）居民食品、日用品和服装消费回落。食品消费有消费下行，这与餐饮消费上行对应；日用品和服装消费稍显疲软； （6）房地产相关消费继续低迷，家电、家具和建材消费疲软，房地产销售的传导较弱。 现阶段来看，居民消费品零售增速的上行是曲折的，居民收入恢复需要时间。2季度居民消费需要观察五一出行以及618商品消费情况，预计消费仍然缓慢回升。由于2022年低基数的因素，全年消费增速会在8%左右。 图7：汽车零售额（亿元）图8：两年平均4月份行业消费增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 四、投资继续回落，房地产需要政策支持 2023年1-4月份固定资产投资增速回落，基建投资增速高