2023年5月经济数据点评：经济弱复苏，政策进入酝酿期

2023年6月15日 总量研究 经济弱复苏，政策进入酝酿期 ——2023年5月经济数据点评 要点 事件： 2023年6月15日，国家统计局公布5月经济数据，工业增加值同比增长3.5%，wind一致预期4.1%；固定资产投资累计同比增长4%，wind一致预期4.5%；社零同比增长12.7%，wind一致预期13.6%。 核心观点： 5月经济数据指向经济延续弱复苏，整体低于预期。二季度以来，随疫后恢复红利褪去，经济环比恢复斜率持续回落。5月数据整体低于预期，且经济动能延续“冷热不均”，可选消费、服务消费和制造业投资景气度在5月有所改善，广义基建投资增速抬升，但居民大宗消费维持低迷，地产全链条数据增速均有回落。逆周期政策进入酝酿期。随外需进入回落区间，内需不足的问题进一步凸显，居民消费预期和民间投资信心仍需要政策进一步刺激发力。且度过5月的低基数期后，6月宏观经济数据同比将承受较大的下滑压力，加速推动需求侧的逆周期政策出台，也将一定程度上提振市场对于经济的预期。 5月社零同比增速低于预期，可选消费和服务消费表现较强。 5月社零环比增速表现超过历史同期，主要受到三方面支撑：一是随“五一”假期到来，线下接触型服务型消费继续恢复，餐饮消费、可选消费均表现较强；二是必选消费品表现相对稳定，且受五月多地疫情影响，药品销售增速反弹；三是随新一轮汽车促销活动展开，5月汽车销售小幅改善。但是，居民大宗消费依然表现较为疲弱，家具、建筑装潢、家电销售景气度维持低位。 制造业：扩产意愿有所恢复，产业升级依然是主要拉动。 5月，制造业投资单月同比增速小幅回落，但其环比增速则超过历史同期，指向制造业扩产意愿有所企稳。电气机械、运输设备、化学制品和汽车行业的投资同比增速较高，是制造业投资的主要拉动项，指向当前制造业复苏的最核心驱动力依然是产业升级。但是，出口、盈利、内需不足三大压力依然对企业扩产动能带来制约，预计全年制造业投资将保持温和回落。 基建：广义基建投资增速上行，政策端有望继续加码。 5月广义基建投资增速相对4月提升了2.8个百分点，主要因为电力、燃气和水 投资增速在5月大幅抬升。当前，居民端消费和投资信心依然相对不足，制造业产能扩张受限，基建投资对于稳定投资和整体经济大盘的重要性上升。预计政策性开发性金融工具有望加量，补充基建资金，基建景气度有望维持高位。 地产：销售再度转负，因城施策仍有空间。 5月，商品房销售单月增速再次转负，一线城市表现较为坚挺，但三四线城市销售增速快速回落。地产竣工端维持稳定，新开工景气度保持低迷，叠加土地购置费进入负增长区间，拖累地产开发投资增速下行。从30大中城市来看，6月销售面积同比增速大概率延续负增长，“因城施策”依然有较大空间，二线高能级城市围绕着改善型需求的住房政策依然存在调整空间，包括出台“认房又认 贷”、二套房首付比例下调等政策。 风险提示：海外经济出现较大衰退风险。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S09305210100010755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报经济复苏减速，结构性政策有望加码——2023年4月经济数据点评（2023-05-16） 经济总量超预期，结构有望继续改善——2023年一季度经济数据点评（2023-04-16） 开年数据“大礼包”，成色如何？——2023年1-2月经济数据点评（2023-03-15） 四季度GDP大超预期，成色几何？——2022年12月经济数据点评（2023-01-17） 经济还在深蹲，但预期底已探明 ——2022年11月经济数据点评（2022-12-17） 10月数据下探，政策加力正当时 ——2022年10月经济数据点评（2022-11-16） 外需回落、内需接手，经济推进V型复苏 ——2022年9月经济数据点评（2022-10-25） 消费暖、基建强，经济超预期修复——2022年8月经济数据点评（2022-09-16） 7月经济复苏疲弱，仍需政策呵护——2022年7月经济数据点评（2022-08-15） 经济走过低点，V型反弹开启——2022年6月经济数据点评（2022-07-15） 投资率先恢复，消费仍需政策呵护——2022年5月经济数据点评（2022-06-15） 经济压力超预期，投资加码在路上——2022年4月经济数据点评（2022-05-16） 经济尚未触底，政策仍需加码——2022年3月经济数据点评（2022-04-18） 经济数据大超预期，成色几何？——2022年1-2月经济数据点评（2022-03-15） 宏观经济 目录 一、5月经济数据普遍回落，不及预期3 二、消费：低于预期，服务类消费持续恢复3 三、制造业：扩产动能有所恢复4 四、基建：政策性开发性金融工具有望加量5 五、地产：销售转负，因城施策仍有空间6 六、风险提示7 图目录 图1：可选消费（饮料、烟酒、通讯器材、娱乐用品）整体保持较高增速，汽车销售增速小幅回暖4 图2：房地产、制造业增速整体回落，基建增速回升5 图3：电气机械、运输设备、化学制品和汽车单月增速较高5 图4：2023年专项债支出节奏继续呈现出前置特征6 图5：广义基建投资同比增速小幅上行6 图6：分城市来看，二线和广义三四线城市销售景气度较差7 图7：竣工景气度维持稳定，新开工波动较大7 图8：开发商到位资金增速回落7 图9：2023年二季度，30大中城市销售面积持续回落7 一、5月经济数据普遍回落，不及预期 事件： 2023年6月15日，国家统计局公布5月经济数据： 【1】工业增加值同比增长3.5%，wind一致预期4.1%，前值5.6%。 【2】固定资产投资累计同比增长4.0%，wind一致预期4.5%，前值4.7%。 【3】社零同比增长12.7%，wind一致预期13.6%，前值18.4%。 【4】5月全国城镇调查失业率为5.2%，与4月持平。 核心观点： 5月经济数据指向经济延续弱复苏，整体低于预期。二季度以来，随疫后恢复红利褪去，经济环比恢复斜率持续回落。5月数据整体低于预期，且经济动能延续“冷热不均”，可选消费、服务消费和制造业投资景气度在5月有所改善，广义基建投资增速抬升，但居民大宗消费维持低迷，地产全链条数据增速均有回落。逆周期政策进入酝酿期。随外需进入回落区间，内需不足的问题进一步凸显，居民消费预期和民间投资信心仍需要政策进一步刺激发力。且度过5月的低基数期后，6月宏观经济数据同比将承受较大的下滑压力，加速推动需求侧的逆周期政策出台，也将一定程度上提振市场对于经济的预期。 二、消费：低于预期，服务类消费持续恢复 5月社零增速低于预期，但景气度有所企稳。5月社零同比增长12.7%，低于wind一致预期的13.6%和4月（前值，下同）的18.4%。一季度消费数据整体超市场预期，主因可选消费快速恢复，3月多地开展的促销活动也对汽车销售带来了较强的支撑。4月随前期积压消费需求释放告一段落，消费景气度持续回落，环比跌幅超季节性表现。进入5月，随“五一”假期和暑期到来，消费景气度有所企稳，5月社零环比增速8.3%1，高于历史同期均值的7.5%（2016年至2019年）。 餐饮消费快速恢复，在低基数的支撑下，5月单月同比增速达到35.1%。以四年复合增速来看，5月为-3.3%，相对4月的-6.3%，跌幅收敛，指向线下接触型消费继续恢复。 （一）可选消费品：普遍保持较高增速，线下接触型服务型消费稳定恢复。 5月，与居民线下活动有关的消费品类，如饮料、烟酒、通讯器材、娱乐用品等品类保持相对较高增速，以四年复合增速来看，基本稳定在10%左右，指向当前居民线下接触型服务型消费依然在稳定持续恢复。 1根据统计局公布的绝对值数据测算，与统计局直接公布的环比增速存在差异。 （二）必选消费品：相对稳定，药品增速维持高位。 5月粮油食品和药品增速保持在较高水平，四年复合增速分别为8.3%和8.1%。粮油食品消费自疫情以来整体表现相对稳定，受疫情等因素的扰动较小。而药品销售增速维持高增，主因“五一”假期前后，随人员流动增多，全国部分地区的疫情出现小幅反弹。 （三）汽车消费：随多地新一轮促销活动展开，5月销售小幅改善。 “五一”假期，各地开启多场车展活动，提振汽车消费，包括广汽集团、上汽集团等多家车企也于“五一”假期开启新一轮促销活动。5月汽车销售同比增速24.2%，相对4月的38%小幅回落，主要因为基数波动。以四年复合增速来观察，汽车在4月和5月增速分别为2.3%和3.5%，指向居民汽车购买意愿有所回升。 （四）居住类消费：增速维持低位。 一季度家具、建筑装潢销售持续好转，但家电消费整体表现相对较弱。但随前期积压的购买需求集中释放之后，5月以来家具、建筑装潢、家电销售景气度维持低位。 图1：可选消费（饮料、烟酒、通讯器材、娱乐用品）整体保持较高增速，汽车销售增速小幅回暖 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 2023年4月复合2023年5月复合 （四年复合） 饮烟通 料酒讯器材 娱粮中日金乐油西用银用食药品珠品品品宝 化书石汽办妆报油车公品杂制用 志品品 纺家建家 织具筑用 品装电 潢器 资料来源：Wind，光大证券研究所（备注：四年复合以2019年为基数） 三、制造业：扩产动能有所恢复 整体来看，固投同比增速低于预期，环比表现低于季节性。2023年5月固投累计同比增速为4.0%，低于wind一致预期的4.5%及前值4.7%。分项来看，房地产和制造业投资增速均有所回落，地产拖累最大，但基建投资增速止跌企稳回升（备注：考虑2022年投资数据整体受疫情影响相对较小，所以除地产外，接下来我们将不再采用复合增速，而是采用正常的同比数据）。 2023年5月，制造业投资同比增速继续回落，企业扩产动能边际有所恢复。2023年1-4月，随工业企业盈利增速快速走低，企业扩产意愿小幅承压，投资环比表 现持续低于历史平均水平。5月，制造业投资单月同比增速5.1%，相对于4月的5.3%继续小幅回落，主要因基数扰动。从环比增速来看，5月制造业投资环比增速22%，高于历史同期（2016-2019年）17%的均值。 分行业来看，5月电气机械、运输设备、化学制品和汽车同比增速较高，是制造业投资的主要拉动项，指向当前制造业复苏的最核心驱动力依然是产业升级。根据国家统计局，5月高技术产业投资累计同比增长12.8%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长12.8%、13.0%，显著高于固定资产投资整体水平。 图2：房地产、制造业增速整体回落，基建增速回升图3：电气机械、运输设备、化学制品和汽车单月增速较高 50% 40% 30% 20% 10% 2020-08 2020-05 0% -10% -20% -30% 房地产-单月增速广义基建制造业固投单月增速(2021年增速为 2023年4月 2023年5月 电运化汽农专纺制有通食电金医气输学车副用织造色用品子属药机设制产设业金设设制 械备品品备属备备品 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 两年平均） 2023-05 2023-02 2022-11 2022-08 2022-05 2022-02 2021-11 2021-08 2021-05 2021-02 2020-11 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所（备注：2023年4月、5月均为单月增速） 当前，产业升级是制造业投资的核心主线，但出口、盈利、内需不足三大压力，对扩产意愿带来扰动。从政策扶持的角度来看，相比于历史上的“技改”周期（如2018年），本轮产业政策发力姿态明显更强，包括企业融资利率持续下调，设 备更新改造专项再贷款，中央财政贴息等等，产业升级是支