宏观专题：净现金流视角下，哪些区域政府性债务压力较大？

证券研究报告|宏观专题 宏观专题 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 刘子博 资格编号：S0120523040001 相关研究 邮箱：liuzb＠tebon.com.cn 2023年06月15日 净现金流视角下，哪些区域政 府性债务压力较大？ 投资要点： 姓名 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 核心观点：财政回款是城投平台最合理的主要付息资金来源，如果某个地方政府的真实财政收入扣减“三保”支出、地方债付息支出后，地方财政净现金流对下属城投付息的保障倍数很低甚至为负，那么我们需要进一步结合定性分析衡量当地城 投的现金流是否仍可持续。 现金流入方面：为降低部分国企出于特定任务拿地、相关拿地款并未真实构成地方财政收入对本文测算的影响，我们需要将国企拿地部分从国有土地使用权出让收入中剔除。参考地方财力的官方计算公式及转移支付是否可自由使用的相关规定，地方财政现金流入=一般公共预算收入总计-一般债务收入-上解中央支出-调出资金-上级补助收入+返还性收入（不含成品油税费改革税收返还收入）+均衡性转移支付+政府性基金预算收入总计-专项债务收入-本级收入+国有土地使用权出让收入*（1-国企拿地占比）-上解中央支出-调出资金。 现金流出方面：地方债付息支出可根据各地公开披露的存量地方债规模、当期票面 利率计算；而“三保”支出可用各省在职及离退休公职人员总薪酬×2估算，经实际案例检验，该方法可靠性相对较高。 从地方财政净现金流测算结果上看，假设各地2023年财政净现金流恢复至2021年水平，那么不考虑一般公共预算转移支付时，广西、贵州、云南的财政净现金流对发债城投有息负债的付息保障倍数靠后。 具体到特定省份看，以山东省为例，2022年除青岛市、德州市数据暂缺外，在其他城市中仅烟台市、泰安市、枣庄市财政净现金流（不考虑一般预算转移支付）略有增长，其他城市同比下降大部分超过10%。若各市财政净现金流恢复至2021年水平，则各市财政净现金流（不考虑一般预算转移支付）均有能力完全保障发债城投有息负债利息支出，但潍坊市、威海市、青岛市该数值相对较低。 风险提示：（1）从国有土地使用权出让收入中将国企拿地全部剔除可能过于保守； （2）参考实际控制人逐一判定拿地主体是否为国企可能不够准确；（3）对转移支付是否为地方政府可灵活自由动用的理解可能不够准确；（4）“三保”支出的估算方法应用于直辖市可能误差较大；（5）2022年各地预算执行数据披露较少，个别指标的估算值可能与事实偏差较大。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.财政现金流入如何测算？5 1.1.一般公共预算财力5 1.2.政府性基金预算财力5 1.2.1.基本公式5 1.2.2.围绕土地出让修正基金财力5 2.财政现金流出如何测算？6 2.1.“三保”支出6 2.2.地方债付息支出9 3.测算财政净现金流是否需考虑转移支付？9 3.1.返还性收入10 3.1.1.所得税基数返还收入10 3.1.2.成品油税费改革税收返还收入11 3.1.3.增值税税收返还收入与消费税税收返还收入11 3.1.4.增值税“五五分享”税收返还收入12 3.2.一般性转移支付收入13 3.2.1.均衡性转移支付收入13 3.2.2.共同财政事权转移支付收入13 3.3.专项转移支付收入14 4.财政净现金流测算结果15 5.风险提示17 图表目录 图1：自2021年至今，各省国企“招拍挂”拿地占比多呈上升趋势6 图2：近3年伴随地方债持续扩容，各省地方债付息支出也随之提高9 图3：国内增值税、消费税同比变动2022年涨跌不一12 图4：各省财政净现金流对2023年发债城投有息负债支出的保障能力测算（以2021年净 现金流数据近似代替）15 图5：各省财政净现金流对2023年发债城投有息负债支出的保障能力测算（以2022年净 现金流数据近似代替）16 图6：2022年，山东省仅烟台市、泰安市、枣庄市财政净现金流（不考虑一般预算转移支付）略有增长（亿元）16 图7：若财政净现金流恢复至2021年水平，则山东各市均能保障发债城投付息支出17 表1：样本地区“三保”支出估算值与官方披露值对比8 表2：2022-2023年中央对地方转移支付结构拆分10 城投平台实现债务滚动的根本要求为正常付息，从付息资金的来源上看，新增融资、城投自身经营性现金流、财政回款是3大主要来源。其中，新增融资以兑付利息属于“以贷养息”，新举借债务的成本直接决定了地方政府性债务增长的 斜率，即债务雪球越滚越大的速度。城投自身经营性现金流主要来自公用事业、收费路桥、区域垄断性业务3类，实务中资金体量可能相对有限也较难估算，此处暂不做讨论。最终，财政回款是城投平台最合理的主要付息资金来源，如果某个地方政府的真实财政收入扣减“三保”支出、地方债付息支出后，地方财政净现金流对下属城投付息的保障倍数很低甚至为负，那么我们需要进一步结合定性分析衡量当地城投的现金流是否仍可持续。 本文的基本思路是以地方财政现金流入减地方财政现金流出测算地方财政净现金流。1在具体计算时，可用一般公共预算财力与政府性基金预算财力之和，扣减“三保”支出及地方债付息支出，公式为： 地方财政净现金流 =一般公共预算收入总计-一般债务收入-上解中央支出-调出资金 +政府性基金预算收入总计-专项债务收入-本级收入+国有土地使用权出让收入*（1-国企拿地占比）-上解中央支出-调出资金 -（年末常住人口×2.53%×对应城镇单位就业人员平均工资+年末常住人口 ×1.46%×对应城镇单位就业人员平均工资×42.5%）×2 -地方债付息支出 =一般公共预算收入总计-一般债务收入-上解中央支出-调出资金-上级补助收入+返还性收入（不含成品油税费改革税收返还收入）+均衡性转移支付 +政府性基金预算收入总计-专项债务收入-本级收入+国有土地使用权出让收入*（1-国企拿地占比）-上解中央支出-调出资金 -（年末常住人口×2.53%×对应城镇单位就业人员平均工资+年末常住人口 ×1.46%×对应城镇单位就业人员平均工资×42.5%）×2 -地方债付息支出 120170323关于印发《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》的通知 http://www.mof.gov.cn/gp/xxgkml/yss/201704/t20170401_2574289.htm 1.财政现金流入如何测算？ 1.1.一般公共预算财力 在地方财政实务中，一般公共预算财力=本级收入+转移支付收入+上年结余+调入资金+动用预算稳定条件基金+下级上解收入-转移支付支出-上解上级支出-调出资金。对于全省口径，下级上解收入、转移支付支出已内部抵消；区域间转移性收支如接受其他地区援助收入、援助其他地区支出通常规模较小，此处暂不考虑。因此，全省口径下，按照地方预决算报表的披露口径，一般公共预算财力=一般公共预算收入+中央补助收入+上年结余收入+调入资金+动用预算稳定调节基金-上解中央支出-调出资金。由于许多省份在预决算报表中，并不披露除一般公共预算收入、中央补助收入以外的细项，因此外界无法直接计算一般公共预算财力。但考虑到一般公共预算收入总计=一般公共预算收入+一般债务收入+中央补助收入 +上年结余收入+调入资金+动用预算稳定调节基金，因此一般公共预算财力的计算公式最终可改写为：一般公共预算收入总计-一般债务收入-上解中央支出-调出资金。 1.2.政府性基金预算财力 1.2.1.基本公式 在地方财政实务中，政府性基金预算财力=本级收入+转移支付收入+上年结余+调入资金+下级上解收入-转移支付支出-上解上级支出-调出资金。对于全省口径，下级上解收入、转移支付支出已内部抵消。因此，全省口径下，按照地方预决算报表的披露口径，政府性基金预算财力=政府性基金预算收入+中央补助收入+上年结余收入+调入资金-上解中央支出-调出资金。考虑到政府性基金预算收入总计=政府性基金预算收入+专项债务收入+上级补助收入+上年结余收入+调入资金， 因此政府性基金预算财力的计算公式可改写为：政府性基金预算收入总计-专项债务收入-上解中央支出-调出资金。 1.2.2.围绕土地出让修正基金财力 借助中国土地市场网数据，我们手动整理了2015年至今超过100万条土地 出让明细数据；随后对其中涉及“招拍挂”拿地的约40万个拿地主体，通过判断实控人是否为政府部门，逐一判定拿地主体是否属于国企；最终得到了各省自2015年至今的国企拿地占比时间序列数据。考虑到近年来，由于房地产销售承压，民营房企愈加重视自身现金流安全，拿地投资更加谨慎，国有企业在地方政府“招 拍挂”出让土地中的占比有所上升。为降低部分国企出于上级任务而拿地、相关 拿地款并未真实构成地方财政收入对本文测算的影响，我们将国企拿地部分从国有土地使用权出让收入中全部剔除。 此外，①考虑到除“招拍挂”外，地方政府还有划拨、协议出让、作价出资或入股等市场化程度较弱的土地出让方式。因此，此处对国企拿地占比的计算仅针对“招拍挂”拿地。 ②考虑到2010年发布的《国土资源部关于加强房地产用地供应和监管有关 问题的通知》2规定，土地出让成交后，必须在10个工作日内签订出让合同，合 2国土资源部关于加强房地产用地供应和监管有关问题的通知https://www.mnr.gov.cn/gk/tzgg/201003/t20100310_1990258.html 同签订后1个月内必须缴纳出让价款50%的首付款，余款要按合同约定及时缴纳，最迟付款时间不得超过一年。因此，地方政府在2022年实际收取的土地出让收入可能部分来自2021年已成交的土地，为更准确衡量国企拿地占比，此处选用2021-2022年的国企拿地占比，而非2022年国企拿地占比，作为估算2022年相关数据的关键参数，其他年份同理。 图1：自2021年至今，各省国企“招拍挂”拿地占比多呈上升趋势 2021年国企拿地占比 2022年国企拿地占比 2023.1-4国企拿地占比 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 湖贵四江湖江陕河山天重广海安广福上云山吉浙新新河辽北内甘青黑宁 南州川苏北西西南东津庆西南徽东建海南西林江疆疆北宁京蒙肃海龙夏 古江 资料来源：中国土地市场网，德邦研究所 因此，政府性基金预算财力的计算公式最终可改写为 =政府性基金预算收入总计-专项债务收入-上解中央支出-调出资金 =政府性基金预算收入总计-专项债务收入-本级收入+国有土地使用权出让收入*（1-国企拿地占比）-上解中央支出-调出资金 2.财政现金流出如何测算？ 2.1.“三保”支出 本文以各省在职及离退休公务员、事业编人员（简称“公职人员”）总薪酬× 2近似衡量地方政府“三保”支出。其具体逻辑为，参考荆门市东宝区披露2022 年全区“三保”支出约14.6亿元，其中保基本民生支出约6亿元、保工资支出约 7.9亿元、保运转支出约0.7亿元；黄冈市麻城市披露2023年全市“三保”预算为41.6亿元，其中保基本民生和保工资预算各约20亿元、保运转约1.3亿元等多个市县披露的“三保”结构数据可知，保基本民生、保工资支出是“三保”支出的核心组成部分，二者在“三保”支出中的占比可能相仿，保运转支出即办公经费的占比相对较低。3 不采用一般公共预算支出按功能分类科目估算“三保”支出的原因是：根据《国家基本公共服务标准（2021年版）》，4国家基本公共服务包括“幼有所育、学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居、弱 3此处未考虑教师、医护等其他财政供养人员的薪酬支出；该估算方法在直辖市的应用结果可能误差较大荆门市东宝区、黄冈市麻城市数据http://www.jmdbq.gov.cn/art/2021/12/10/art_17162_843795.html及https://www