【宏观专题】债务付息视角下的“欧弱美强”

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2023年12月1日 【宏观专题】 债务付息视角下的“欧弱美强” 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】对日美地产的再思考及启示》 2023-11-28 《【华创宏观】稳增长，2024年需要多少社融？》 2023-11-24 《【华创宏观】商品交易连连看：全球商品配对交易宝典》 2023-11-23 《【华创宏观】美国企业债即将天量到期？明年或无忧》 2023-11-22 《【华创宏观】全球产业链十三大动向》 2023-10-29 为了探讨紧货币向经济传导的速度及幅度，本篇报告对比美欧日居民、企业、政府三大部门浮动利率债务占比高低，以及净利息支出压力大小。 核心观点：1、谁的浮动利率债务多？欧元区可变利率型债务占比最高，美国最低。 2、谁的利息支付压力大？ ①日本当下货币边际紧缩还没带来三大部门净利息支出出现明显调整，利息压力最小。②欧美对比来看，美国政府利息压力大于欧元区，私人部门利息压力则小于欧元区，反映的是美国宽财政对冲了紧货币对私人部门的影响。 ③进一步对比欧美两大私人部门利息压力情况：1）企业：欧元区加息周期启动后，非金融企业付息压力即快速上行，但美国非金融企业的付息压力截至Q2还在下行。2）家庭：美国付息压力有所上行，欧元区净付息压力则在下降，背后是美国家庭利息收入对利率上行的敏感性低于利息支出（简单理解是银行 对存款利率上调慢），欧元区则反之。但是，截至2023Q2，美国家庭部门净利息支出/收入的读数（-6.3%）远低于欧元区（-0.7%）。 3、综上，欧美对比来看，欧元区浮息债务占比高、私人部门债务利息压力上升快，而美国利息压力集中在信用最好的政府部门（图14）。所以整体而言，欧元区的加息负面冲击的到来似乎会比美国更早更深。从这个角度看，现在判断美元趋势性走弱的证据尚不够充足，如欧洲恶化更快，不排除美元被动脉冲回升的可能。 一、谁的浮动利率债务多？ 1、居民部门：谁的房贷中浮动利率型占比高？ 居民部门的大额负债主要是住房抵押贷款，因此对比美欧日房贷中可变利率型贷款占比：日本（新增房贷中浮动利率型占比74%）＞葡萄牙（39%）＞希腊 （32.8%）＞意大利（19.7%）＞欧元区整体（19.5%）＞西班牙（16%）＞德国（12.4%）＞美国（8.1%）＞法国（3.3%）。 2、企业部门：谁的企业债券和企业贷款中可变利率型占比高？ 企业部门债务融资主要有两种方式，一是银行信贷，二是企业债券，因此分别 对比美欧日非金融企业贷款和企业债中浮动利率型占比。 （1）针对企业贷款，缺少日本的数据，对比欧美企业信贷中可变利率型占比欧元区（新发放企业贷款中可变利率型占比84.6%）＞美国（新增小企业贷款中可变利率型占比29.8%）。其中，2023Q2，美国小企业贷款余额中，可变利率型占比约为26.8%；新增小企业贷款中，可变利率型占比升至34%。 （2）针对企业债券，对比欧美日企业债券未偿余额中可变利率型占比：日本 （27.2%）＞欧元区（22.3%）＞美国（12.5%）。若只看非金融企业债，则欧美日债券未偿余额中可变利率型占比分别为：欧元区（12.2%）＞日本（11%） ＞美国（2.3%）。 3、政府部门：谁的国债中可变利率型占比高？ 对比美欧日政府债券余额中可变利率型占比：意大利（10.2%）＞西班牙（8.6% ＞法国（8.2%）＞欧元区整体（6.5%）＞德国（4.5%）＞希腊（3.6%）＞日本 （2.1%）＞美国（2%）＞葡萄牙（1.1%）≈爱尔兰（1.1%）。但值得注意的是美国短债占比偏高，意味着美国政府再融资成本对利率上行的反应或相对偏快。美国（政府债券余额中短期固定利率型占比21%）＞欧元区（7.1%）＞日本（5.6%）。 二、谁的利息支付压力大？ 1、静态对比：谁的净利息支付压力最高？当下日本利息支付压力最小，反映了低息宽松金融环境对经济的支撑和刺激作用。美欧方面，三大部门整体来看，美国利息支付压力＞欧元区；但是从私人部门角度看，欧元区＞美国，背后反映的是美国宽财政对冲了紧货币给私人部门带来的信用收紧压力，欧元区则是由私人部门自担紧信用压力。 2、动态对比：谁的利息压力上升快？整体来看，近期日本利息压力尚未出现明显变化。主要对比欧美：①私人部门（家庭和非金融企业）：欧元区私人部 门付息压力随加息周期开启即快速上行，而美国私人部门净付息压力截至 23Q2仍未见提升。②公共部门：美国政府部门利息压力上行明显快于欧元区。 风险提示：可变利率统计口径有差异，美国贷款利率调整快于预期；利息支出压力数据更新不及时，跨国对比时口径可能存在一定差异 投资主题 报告亮点 梳理美欧日家庭、企业、政府三大部门浮动利率型债务占比，并对比其净付息压力，为货币紧缩到信用收紧的传导速度和幅度提供了数据佐证。 投资逻辑 货币政策紧缩周期中，浮动利率债务越多，付息压力上升越快，紧货币到紧信用传导更迅速，货币紧缩对经济的压制作用或能更快凸显。因此本篇报告对比美欧日三大部门浮动利率型债务占比以及净付息压力，考察欧美自开启史无前例的货币紧缩周期以来，谁的经济可能受到加息冲击更早、更深。 目录 一、美欧日谁的浮动利率债务多？5 （一）居民部门：谁的房贷中浮动利率型占比高？5 （二）企业部门：谁的企业债券和企业贷款中可变利率型占比高？6 （三）政府部门：谁的国债中可变利率型占比高？8 二、美欧日谁的利息支付压力大？8 （一）跨国横向对比：美欧日谁的利息压力大？8 1、静态对比：谁的净利息支付压力最高？9 2、动态对比：谁的利息压力上升快？9 （二）跨部门横向比较：企业、居民、政府谁的利息压力大？10 1、美国净利息支出压力上行速度：政府部门＞住户部门＞非金融企业10 2、欧元区净利息支出压力上升速度：非金融企业＞政府部门＞住户部门11 3、日本净利息支出压力上升速度：非金融企业下行，居民、政府部门尚未出现明显变化12 图表目录 图表1美欧日三部门债务中：欧元区可变利率型债务占比最高，美国最低5 图表2美国住房抵押贷款余额中，可变利率型占比为5.8%6 图表32022年美国新发住房抵押贷款中，可变利率型占比7%左右6 图表4欧元区新发放住房抵押贷款中，可变利率型占比19%-20%6 图表52021年日本新发放住房抵押贷款中，可变利率型占比约74%6 图表6美国小企业贷款余额中，可变利率型占比约为27%7 图表72023Q2，美国新增小企业贷款中，可变利率型占比近3成7 图表82023年1-9月，欧元区新发放企业贷款中，浮动利率型平均占比84%7 图表9欧元区企业债券未偿余额中，可变利率型占比约为22%7 图表10美国企业债券余额中，可变利率型占比约12.5%7 图表11日本企业债券余额中，可变利率型占比约27%7 图表12欧元区一般政府债券余额中，可变利率型占比约为6.5%；美国、日本的可变利率型占比均在2%左右8 图表13美欧日三大部门利息压力：静态对比9 图表14美欧净利息支付压力变化：私人部门vs政府部门10 图表15美欧日：非金融企业部门利息压力对比10 图表16美欧日：住户部门利息压力对比10 图表17美欧日：政府部门利息压力对比10 图表18美国：三大部门中，政府部门净利息支付压力上升最快11 图表19美国：非金融企业利息压力还未上行11 图表20美国住户部门：利息收入上升慢于利息支出，导致净利息支出上行11 图表21美国政府部门：利息支出比利息收入对利率更加敏感，导致净利息支出上行 ...............................................................................................................................11 图表22欧元区：三大部门中，非金融企业利息压力上升最快12 图表23欧元区：非金融企业净利息支付随加息快速上行12 图表24欧元区住户部门：利息收入随利率上行调整快于利息支出，导致净利息支付下 降12 图表25欧元区政府部门：利息支出和收入端随利率基本同步调整，净利息支付压力变 化不大12 图表26日本：三大部门利息压力均未出现明显上行13 图表27日本非金融企业：利息收入上升，利息支出基本未变，导致净利息支付下降 ...............................................................................................................................13 图表28日本住户部门：截至22Q1，利息支出和收入均尚未出现明显变化13 图表29日本政府部门：截至22Q1，利息支出和收入均尚未出现明显变化13 货币政策紧缩周期中，浮动利率债务越多，付息压力上升越快，紧货币到紧信用传导更迅速，货币紧缩对经济的压制作用或能更快凸显。为了探讨紧货币向经济传导的速度及幅度，本篇报告对比美欧日居民、企业、政府三大部门浮动利率债务占比高低，以及净利息支出压力大小。 一、美欧日谁的浮动利率债务多？ 数据说明：受数据可得性限制，若有存量债务中浮动利率型占比数据，就对比存量债务情况；若没有存量债务中浮动利率型占比数据，就对比新增债务中浮动利率型占比情况。 结论：欧元区可变利率型债务占比最高，美国最低。图表1美欧日三部门债务中：欧元区可变利率型债务占比最高，美国最低 部门 可变利率型债务占比 美国 欧元区 日本 整体 主要成员国中最高 主要成员国中最低 居民部门：新发放房贷 8.1% 19.5% 葡萄牙：39.0% 法国：3.3% 74.3% 企业部门：新发放工商业贷款 29.8% 84.6% / / / 企业部门：债券未偿余额 12.5% 22.3% / / 27.2% 企业部门：非金融企业债券未偿余额 2.3% 12.2% / / 12.2% 政府部门：国债未偿余额 2.0% 6.5% 意大利：10.2% 葡萄牙：1.1% 2.1% 资料来源：ECB，Wind，Bloomberg，美国联邦住房金融局（FHFA），堪萨斯联储，华创证券 （一）居民部门：谁的房贷中浮动利率型占比高？ 居民部门的大额负债主要是住房抵押贷款，因此对比美欧日房贷中可变利率型贷款占比：日本（新增房贷中浮动利率型占比74%）＞葡萄牙（39%）＞希腊（32.8%）＞意大利 （19.7%）＞欧元区整体（19.5%）＞西班牙（16%）＞德国（12.4%）＞美国（8.1%） ＞法国（3.3%）。 美国：截至2023Q2，美国住房抵押贷款余额中，可变利率型占比为5.8%；2022年，美国新增住房抵押贷款中，可变利率型占比季度均值6.9%左右。 欧元区：仅有新增住房贷款中浮动利率型占比数据。2023年以来，欧元区新增房贷中浮动利率型占比呈下降趋势。2023年1月-9月，欧元区整体浮动利率型房贷占新增房贷比例由25%降至19.5%；主要成员国中，浮动利率型占比最高的葡萄牙由68.1%降至39%，浮动利率型占比最低的法国由4%降至3.3%。 日本：截至2021年，日本住房抵押贷款未偿余额中，可变利率型占比为61%；新增住房抵押贷款中，可变利率型占比为74.3%。 图表2美国住房抵押贷款余额中，可变利率型占比为 5.8% 图表32022年美国新发住房抵押贷款中，可变利率型占比7%左右 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 美国住房抵押贷款分类型占比 % 100 80 60 40 20 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017