百年老字号珠宝龙头，国企改革释放活力

百年老字号珠宝龙头，民族企业“金字招牌” 老凤祥是中国珠宝首饰行业的“百年金字招牌”。公司主营业务涵盖三大产业，一是以“老凤祥”商标为代表的黄金珠宝首饰产业；二是以“工美”知名品牌为代表的工艺美术品产业；三是以“中华”等商标为代表的笔类文具和文教用品产业。2018年，公司被国家纳入“双百行动”计划，开始非国有股权转让，国企改革下重新释放活力，形成产品/渠道双壁垒。 收入规模稳定增长，盈利能力持续提升 23Q1公司实现收入245.58亿元，同比+33.17%，归母净利润7.16亿元，同比+76.10%，盈利能力显著回升。22年公司收入630.10亿元，同比+7.36%，归母净利润17亿元，同比-9.38%，系21年上海三星文教动迁补偿收入非经常性损益所致，扣除三星动迁利润因素影响，实际同比+2.59%。 分业务看，22年两大优势产品收入占比达99.1%。22年公司珠宝首饰收入503.62亿元，同比+7.47%，营收占比79.93%；黄金交易收入120.83亿元，同比+7.80%，营收占比19.18%。分销售模式看，以批发为主。22年批发/黄金交易/零售/其他实现收入474.91/120.83/31.79/1.16亿元，同比yoy+9.7%/+7.8%/-19.3%/+42.2%，营收占比为75.37%/5.05%/19.18%/0.18%。 分地区看，内销为主外销为辅。22年公司内销收入624.72亿元，同比+7.47%，外销收入3.96亿元，同比+2.26%。 行业稳步扩容，头部份额持续集中 1）据欧睿国际数据，2022年中国黄金珠宝市场规模8159亿元，2014-2022年CAGR为5%，行业稳步扩容。其中黄金饰品为主要消费品类，占比约57%；钻石交易增长较快，2021年成交金额同比增长81.3%。2）我国黄金珠宝行业集中度较低，据欧睿国际数据，2022年我国黄金珠宝行业CR5为28.1%，CR3为23.4%，比2017年分别提升了10.7pct、9.5pct，有望持续向头部集中。3）黄金珠宝兼具消费及投资属性，伴随2015年以来黄金价格持续温和上涨，2016-2021年黄金首饰消费量持续提升。 产品聚焦差异化需求，渠道多元化拓展 产品：产品以黄金为主，新品持续迭代，“金银细工”技艺打造独家优势。 公司在东莞设立两家数控化生产基地，2022年成立海南工厂，有效提高生产效率。同时注重研发创新，拥有一支高水平设计研发团队。 渠道：“五位一体”立体营销优势显著，2018-2022年公司营销网点数为3521/3893/4450/4945/5609家，yoy+10.9%/10.6%/14.3%/11.1%/13.4%，规模稳定增长。除传统渠道外，线上渠道多元化布局，吸引年轻消费者，海外业务降本增效实现门店盈利，同时以海南自由贸易港为突破口，打通境内外循环瓶颈，打开未来发展空间。 盈利预测：公司作为黄金行业龙头，悠久历史成就品牌经典，产品结构不断优化，扩大非金首饰市场份额；网点布局提速，规模优势突出，渠道下沉持续推进，有望抓住后疫情时代发展机遇，进一步提升市占率。考虑到公司22年利润同比下降，我们调整盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为21/24/28亿元（23/24年原值分别为23.5/26.2亿元），分别对应16x/14x/12x PE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境及政策变化风险；拓店速度不及预期；金价与汇率波动风险；存货管理风险；公司近期曾出现股价异动。 财务数据和估值 1.百年老字号珠宝龙头，民族企业“金字招牌” 1.1.老凤祥：百年民族品牌优势强 国内百年老字号珠宝龙头。老凤祥前身“凤祥银楼”创始于1848年，是中国珠宝首饰行业的“百年金字招牌”。1996年，“凤祥银楼”重组改名为上海老凤祥有限公司，1998年，中国第一铅笔股份有限公司出资控股上海老凤祥有限公司，2009年，成立老凤祥股份有限公司。2018年，老凤祥被国家纳入“双百行动”计划，引入战略投资者，开始非国有股权转让。2022年，老凤祥首次入选英国品牌金融评选的“2022全球高档和奢侈品牌价值50强”，位列第28位，成为该榜单唯一入选的亚洲珠宝首饰品牌。 公司主营业务涵盖三大产业。一是以“老凤祥”商标为代表的黄金珠宝首饰产业；二是以“工美”知名品牌为代表的工艺美术品产业；三是以“中华”等商标为代表的笔类文具和文教用品产业。 图1：公司发展历程 1.2.国资实际控股，股权结构逐步市场化 国有资本实际控股，股权结构逐步市场化。截止2023Q1，上海市黄浦区国资委持股42.09%，为公司实际控制人。2018年，公司被纳入“双百行动”开展国企改革，引进了以国新控股为核心的战略投资者，设立央地融合（上海）工艺美术股权投资中心，受让上海老凤祥有限公司职工持股会及自然人经营者21.99%的股权。2023年，央地融合（上海）工艺美术股权投资中心拟转让持有的上海老凤祥股权给央视融媒体产业基金、海南金猊晓、江苏老字号产业投资基金，拟转让股权分别为1.5%/5.6%/2.5%，股权结构进一步市场化。 公司扎实推进国企改革“双百行动”各项改革，持续推进职业经理人制度，截至2022年底，全公司2/3以上的企业实施职业经理人制度，完成三批次职业经理人制度试点。另外公司在人才培养方面推进“凤翔计划”及“人才强企”战略，紧抓专业技术人员及青年人才培养。 图2：公司股权结构（截止2023Q1） 1.3.收入利润增长稳健，高ROE高分红 公司营收稳步增长，盈利能力显著回升。22年公司营业收入630.10亿元，同比+7.36%，2018-2021年收入437.84/496.29/517.22/586.91亿元，yoy+9.98%/+13.35%/+4.22%/+13.47%，收入规模增长稳健。22年公司归母净利润17亿元，同比-9.38%，系21年上海三星文教动迁补偿收入非经常性损益所致，扣除三星动迁利润因素影响，实际同比+2.59%。2018-2021年公司归母净利润12.05/14.08/15.86/18.76亿元，yoy+6.02%/+16.89%/+12.64%/+18.30%，利润稳步增长。23Q1公司实现收入245.58亿元，同比+33.17%，归母净利润7.16亿元，同比+76.10%，盈利能力显著回升。 图3：2018-2023Q1营业收入（亿元）及同比 图4：2018-2023Q1归母净利润（亿元）及同比 两大优势产品规模稳定增长，珠宝首饰占比80%左右。22年公司珠宝首饰收入503.62亿元，同比+7.47%，营收占比79.93%；黄金交易收入120.83亿元，同比+7.80%，营收占比19.18%。2018-2022年珠宝首饰收入由338.03亿元增长至503.62亿元，CAGR为10.48%，同期黄金交易收入由57.50亿元增长至120.83亿元，CAGR为20.40%，两大优势产品规模稳定增长。2018-2022年珠宝首饰营收占比在70%-80%之间，收入占比最高，同期黄金交易营收占比稳定在13.13%-25.16%之间。 图5：2018-2022年公司各产品营业收入（亿元） 图6：2018-2022年公司各产品营业收入占比 销售模式以批发为主，内销规模稳步增长。22年批发/黄金交易/零售/其他分别实现收入474.91/120.83/31.79/1.16亿元 ，yoy+9.7%/+7.8%/-19.3%/+42.2%，营收占比分别为75.37%/5.05%/19.18%/0.18%，批发模式营收占比最高。22年公司内销收入624.72亿元，同比+7.47%，外销收入3.96亿元，同比+2.26%，内销为主外销为辅。2018-2021年内销收入396.05/480.41/512.54/581.32亿元，yoy+11.34%/+21.30%/+6.69%/+13.42%，规模稳步增长； 同期外销收入5.60/5.00/3.30/3.88亿元，yoy-1.92%/-10.70%/-34.06%/+17.57%。 图7：2021-2022年各业务模式营业收入（亿元） 图8：2018-2022年分地区营业收入（亿元） 盈利能力相对稳定。2018-2023Q1公司毛利率为8.24%/8.47%/8.18%/7.77%/7.58%/8.02%，维持在8%左右，相对稳定。分产品看，22年笔类/工艺品/珠宝首饰/商贸/黄金交易毛利率分别为32.84%/17.50%/9.13%/0.92%/-0.03%，笔类、工艺品销售毛利率较高。 图9：2018-2022年公司毛利率 图10：2018-2022年主要产品毛利率 伴随收入提升费用率持续优化，整体净利率趋势向上。2018-2022年公司期间费用率分别为3.22%/3.04%/2.75%/2.55%/2.33%，yoy-0.02/-0.18/-0.29/-0.20/-0.22pct，2018-2023Q1销售净利率为3.57%/3.69%/4.01%/4.17%/3.60%/3.89%，整体呈上升趋势，22年净利率下降系21年上海三星文教动迁补偿收入非经常性损益所致。 图11：2018-2022年期间费用率 图12：2018-2023Q1公司销售净利率 高ROE高分红，业绩稳定增长。公司业务加盟占比较高，周转速度快，2018-2022年公司整体ROE水平稳定维持在18%-22%左右，每年现金分红比例40%以上。 图13：公司ROE高于行业可比公司 图14：2018-2022年公司现金分红比例 图15：2022年公司营销网点结构（单位：家） 图16：公司资产周转率处于行业较高水平 2.黄金珠宝赛道优质，头部份额持续集中 2.1.整体行业稳步扩容，品类以黄金饰品为主 珠宝首饰市场规模约8000多亿，行业处于稳步增长区间。根据欧睿国际数据，2022年中国黄金珠宝市场规模8159亿元，2008-2013年CAGR为21%，我国黄金珠宝零售规模高速增长，进入14年行业增速趋缓，2014-2022年CAGR为5%，总体来看，我国黄金珠宝行业稳步扩容。根据国家统计局数据，2021/2022年限额以上单位金银珠宝类商品零售额稳定在3000亿元左右。 图17：中国黄金珠宝零售市场规模（亿元）及同比增速 图18：2010-2022年限额以上单位金银珠宝类商品零售额（亿元） 黄金饰品为主要的消费品类，占比约为57%。根据中国珠宝玉石首饰行业协会数据，2022年黄金产品占珠宝行业的市场份额为57%，钻石、玉石、彩色宝石、珍珠、铂金白银及其他分别占比为11%、20%、4%、3%、1%、3%。 钻石饰品未来发展空间大。钻交所为中国大陆唯一钻石进出口交易平台，根据上海钻石交易所数据，2021年中国钻石交易金额显著增长，2021年钻石成交金额71亿美元，同比增长81.3%。根据戴比尔斯数据，2019年中国市场钻石饰品需求为687亿人民币，中国钻石饰品需求量占全球的13%，仅次于美国的48%。 图19：2022年国内主要珠宝品类市场份额 图20：2012-2021年上海钻石交易所钻石成交金额（亿美元） 图21：2013-2019年中国钻石饰品需求规模（亿元） 图22：2019年全球钻石饰品需求分布 从量来看，黄金首饰消费量进入存量阶段。据中国黄金协会最新统计数据显示，2022年全国黄金实际消费量1001.74吨，同比下降10.63%，其中黄金首饰654.32吨，同比2021年下降8.01%。 从人均珠宝消费额看，对比中国香港市场以及美国市场，中国大陆人均珠宝消费还有较大提升空间。根据欧睿国际数据，参考中国香港、日本、美国、韩国市场，2022年中国大陆市场人均黄金珠宝消费额为87.2美金/年，中国香港为529.3美金/年，美国、韩国、日本分别为253.5、100.5、63.6美金/年。伴随千禧一代逐步成为钻石等品类消费的主力军，以及悦