百年珠宝老字号，管理优化下迎来新一轮增长

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 2023年10月12日 百年珠宝老字号，管理优化下迎来新一轮增长 85% 66% 48% 30% 11% -7% 2022/10 2023/012023/042023/07 2023/10 分析师：许光辉 邮箱：xugh@hx168.com.cnSACNO：S1120523020002 联系电话： 分析师：王璐 邮箱：wanglu2@hx168.com.cnSACNO：S1120523040001 联系电话： 评级及分析师信息 老凤祥(600612) 评级：上次评级：目标价格： 买入首次覆盖 最新收盘价： 59.97 股票代码： 600612 52周最高价/最低价： 74.57/37.79 总市值(亿) 313.71 自由流通市值(亿) 190.17 自由流通股数(百万) 317.11 老凤祥 沪深300 改革焕新，三年行动计划推动新一轮发展 复盘公司发展历程，经历了多次改革和调整，其中2018-2022年的两轮“双百行动”打破股权固化僵局、推进职业经理人制度、完善市场化选人用人和薪酬分配机制，有效调动了核心管理层的积极性和公司的经营活力；2023年3月，公司制定了《老凤祥股份有限公司全力推动高质量发展三年行动计划（2023-2025年）》，在管理优化基础上有望迎来新一轮发展。 渠道扩张带动市占率提升，产品创新打造品牌印记 相对股价% 我们认为我国大众珠宝市场短中期仍处于渠道驱动阶段，一方面，目前绝大部分珠宝品牌设计、产品同质化严重，产品力、品牌力感知程度不强；另一方面，珠宝产品由于货值高、重体验等因素较为依赖线下渠道，因此现阶段大众珠宝品牌进行市场渗透的方式更多是加大渠道布局、尽可能多地触及消费者，以门店数量换取市场空间。近年来，公司凭借“五位一体”的营销体系，实现了门店的快速扩张，2020-2022年，老凤祥累计净增门店1716家，截至2022年末，共计拥有营销网点5609家，仅次于周 大福（截至2023年3月底周大福珠宝门店7404家）。 海外珠宝品牌均有其经典产品代表（如梵克雅宝的“四叶草”系列），并树立了其独特的品牌心智和内涵；我们认为在新工艺、新国潮背景下，坚持产品创新并形成独特品牌印记也正是国内珠宝品牌脱颖而出，对消费者形成持续粘性的关键。近年来，公司凭借自主设计和生产能力，持续进行产品创新，全年产品更新率维持在25%以上，新产品销售额占比维持在20%-30%的水平；同时不断挖掘品牌内涵，打造系列化产品，如“藏宝金”系列、“凤祥喜事”系列等。 高资产周转率，推动ROE行业领先 K金、镶嵌等产品具有“高毛利、低周转”的特点，足金产品则具有“低毛利、高周转”的特点；各珠宝品牌因产品结构不同，盈利路径亦有差异。公司黄金产品和加盟店占比较高，拉低整体毛利率和净利率；而总资产周转率较高，带动公司ROE行业领先。 盈利预测与投资建议 预计公司2023-2025年营收分别为742.58/842.39/943.41亿元，同比增速分别为17.85%/13.44%/11.99%；归母净利润分别为21.70/25.56/29.14亿元，同比增速分别为 27.61%/17.81%/13.98%；EPS分别为4.15/4.89/5.57元，最新股 价（10月12日收盘价59.97元）对应PE分别为14/12/11倍。我们认为随着公司市场化改革不断推进，管理机制有望持续优化；在金价+工艺创新带来的送礼&自戴等新需求共同催化下行业 高景气或将延续，叠加公司门店的持续扩张，业绩端将迎来较快增长。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 黄金价格大幅波动，行业竞争加剧，门店拓展不及预期。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 58,691 63,010 74,258 84,239 94,341 YoY（%） 13.5% 7.4% 17.9% 13.4% 12.0% 归母净利润(百万元) 1,876 1,700 2,170 2,556 2,914 YoY（%） 18.3% -9.4% 27.6% 17.8% 14.0% 毛利率（%） 7.8% 7.6% 7.8% 7.8% 7.9% 每股收益（元） 3.59 3.25 4.15 4.89 5.57 ROE 20.4% 16.8% 18.8% 18.1% 17.1% 市盈率 16.72 18.45 14.46 12.27 10.77 资料来源：公司公告，华西证券研究所 正文目录 1.改革焕新，三年行动计划推动新一轮发展4 1.1.发展历程：栉风沐雨，市场化改革促进管理优化4 1.2.股权结构：日趋多元化和市场化，为发展增添新动能7 2.渠道扩张带动市占率提升，产品创新打造品牌印记10 2.1.渠道：“五位一体”营销体系，渠道快速扩张10 2.2.产品：自主设计+生产能力，产品持续创新12 3.高资产周转率，推动ROE行业领先13 4.盈利预测及投资建议15 5.风险提示17 图表目录 图1公司下属子公司（截至2023年中报）4 图22014-2022年老凤祥有限营收及占比5 图32016-2023H1公司营收结构5 图42001-2022年我国限额以上企业金银珠宝零售额及增速6 图52001-2022年公司营收及增速6 图62002年以来上金所黄金价格走势7 图72001年以来我国结婚登记对数7 图82014-2022年公司人均创收7 图92014-2022年公司人均创利7 图101999年6月老凤祥有限重组增资前后股权结构变化8 图112010年9月上市公司资产重组前后老凤祥有限的股权结构变化8 图122019年1月老凤祥有限员工持有股权转让前后的股权结构变化9 图132023年公司继续推进老凤祥有限股改市场化9 图14公司“五位一体”的营销模式10 图152017-2022年公司珠宝首饰批发和零售收入10 图162017-2022年公司珠宝首饰批发和零售占比10 图172011-2022年公司门店数量（单位：家）11 图182012-2022年公司净增门店（单位：家）11 图19“藏宝金”主题店11 图20“凤祥喜事”主题店11 图21“藏宝金”系列产品12 图22“凤祥喜事”系列产品12 图232014-2022年公司新品销售额及占比13 图242017-2019年公司黄金类和镶嵌类产品自产比例13 图25公司毛利率处于行业较低水平13 图26公司加盟店占比高（2022年）13 图27公司管理费用率处于行业较低水平14 图28公司销售费用率处于行业较低水平14 表1杜邦分析：各珠宝企业ROE拆解15 表2公司2023-2025年盈利预测表16 表3可比公司估值表17 1.改革焕新，三年行动计划推动新一轮发展 1.1.发展历程：栉风沐雨，市场化改革促进管理优化 老凤祥是始创于1848年的百年民族珠宝品牌，1996年，上海老凤祥首饰总厂与上海宇宙金银饰品厂、上海工艺美术首饰研究所、上海珠宝玉器厂以及上海大同行珠宝首饰汇联合重组成为上海老凤祥有限公司；1998年，上市公司中国第一铅笔股份有限公司收购老凤祥有限50.44%股权，成为其控股股东；2009年，第一铅笔向黄浦区国资委定增，获得黄浦区国资委持有的老凤祥有限27.57%股权后更名为老凤祥股份有限公司。目前，公司已形成以“老凤祥”商标为代表的黄金珠宝首饰、以“工美”品牌为代表的工艺美术品、以“中华”商标为代表的笔类文具用品三大核心产业。 从营收结构来看，老凤祥有限为公司核心业务主体，据公司2022年年报，老凤祥有限营收和利润分别占公司总额99.45%/94.71%。 图1公司下属子公司（截至2023年中报） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图22014-2022年老凤祥有限营收及占比图32016-2023H1公司营收结构 700 600 500 400 300 200 100 0 老凤祥有限营收（亿元）占比 201420152016201720182019202020212022 100% 100% 99% 99% 98% 98% 97% 其他笔类及其他工艺品销售商贸黄金交易珠宝首饰 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2016201820202022 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所 据公司公告，继2022年首次入选英国品牌金融评选的“2022全球高档和奢侈品牌价值50强”之后，2023年老凤祥再度入选50强，位列第30位，成为该榜单唯一入选的亚洲珠宝首饰品牌。老凤祥如今的辉煌成绩离不开昔日的砥砺成长： 2001-2004年，刮骨疗毒阶段。1998年第一铅笔收购老凤祥有限后，对其注入大量资金，但并未能改变其经营颓势，主要系：1）老凤祥银楼店内有90%以上为其他品牌的产品；2）设计师、技师及经营管理人员大量流失，诸多工厂停工、亏损；3）全员持股，员工积极性不高。2000年后，第一铅笔将改革重心聚焦到老凤祥有限，全面调整其管理团队，第一铅笔的总经理石力华担任老凤祥总经理，并从渠道、生产、管理等方面进行整顿，激发企业内在造血能力：1）对银楼中的承包柜台进行清理，只销售老凤祥的产品，同时放开对下属子公司开设银楼的严格限制，从而加快门店网络建设；2）恢复下属工厂生产；3）全员持股改为经营者、管理者及技术骨干持股，真正激发企业活力；4）通过撤并岗位、关停并转下属微利或亏损企业、分流安置冗员等，对产业、人才进行重组。本轮改革调整后，老凤祥有限被注入新活力，成为公司新的增长引擎；2004年公司金银饰品收入占比达89%。 2005-2013年，快速发展阶段。行业层面，随着2002年上海黄金交易所正式开业，我国黄金行业迈入全面市场化阶段，叠加金价不断上涨，行业进入快速发展通道。公司层面，一方面，产品由黄金首饰向珠宝首饰全面延伸，形成“黄金、铂金、钻石、白银、白玉、翡翠、珍珠、有色宝石”等八大类首饰产品链，全面提高公司的抗风险能力和盈利能力；另一方面，加速全国营销网络建设，自2006年左右开始发展加盟，逐步形成“自营银楼——加盟连锁——区域总代理——特约经销”立体化的营销网络，截至2013年底，老凤祥营销网点达2624家，其中自营银楼及专柜158家、连锁（加 盟）专卖店916家、其他经销网点1550家。2005-2013年，在行业高速发展，公司产品多元化延伸、渠道全国化拓展的背景下，公司营收CAGR+35.3%。 图42001-2022年我国限额以上企业金银珠宝零售额及增速 3500 限额以上企业金银珠宝零售额（亿元）YoY 60% 300050% 250040% 200030% 150020% 100010% 5000% 0 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 -10% 资料来源：wind，国家统计局，华西证券研究所 图52001-2022年公司营收及增速 700 600 500 400 300 200 100 0 营收（亿元）YoY CAGR+35.3% CAGR+6.6% CAGR+9.5% 2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：wind，华西证券研究所 2014-2017年，行业调整阶段。2013年“抢金潮”带来的消费透支，以及金价进入下行周期、我国结婚登记对数逐年下降，导致行业整体销售呈现相对疲软的态势，据国家统计局数据，2017年限额以上企业金银珠宝零售额与2014年基本持平；而从供给端来看，则呈现产品同