动态报告：栉风沐雨百余载，珠宝老字号焕发新活力

老凤祥：老字号百年积淀，新时代再扬风帆。创立于1848年的上海，至今已有170余年历史，是中国珠宝首饰和民族企业品牌的“百年金字招牌”。公司主要从事黄金珠宝首饰、工艺美术品、笔类文具制品的生产经营及销售，主业涵盖三大产业，2018-2022年，营收及归母净利呈上升趋势，4年CAGR为9.55%与9.00%。珠宝首饰类产品占营业收入的比重最高，2018-2022年其占总营收的比例在73%~80%，2022年珠宝首饰类产品占总收入的比例提升至79.93%，黄金交易类产品占总营收的比例稳定在19%左右。2023Q1，实现归母净利润7.16亿元，同比+76.10%，扣非归母净利润同比+57.35%至7.33亿元。 核心竞争力：产品匠心独运，渠道积极拓展，品牌势能持续提升。①产品：“金银细工”工艺精湛，产品设计“匠心独运”。老凤祥独特的金银细工制作技艺工艺精湛，入选国家级非物质文化遗产，匠心打造精美饰品；拥有从源头采购到设计、生产、销售较为完整的产业链和规模化生产制造能力，2022年在海南建立了加工基地并开始投产运营，与东莞生产基地形成了互补互动，为公司进军国际市场和实现黄金珠宝产品自主研发、生产和销售助力。②渠道：“五位一体”营销模式，营销网络布局深远。截至2022年底，公司营销网点达5609家（含海外银楼15家），全年净增664家，其中自营银楼和网点共计194家，连锁加盟店5415家。老凤祥2019年提出下沉战略，市场占有率不断提升，据欧睿数据，2022年，中国珠宝首饰行业前十企业中老凤祥市占率达7.9%，排名行业公司第二，优势突出。③品牌：立足“百年金字招牌”，持续提升品牌势能。作为业内“百年金字招牌”，拥有独特品牌文化。2023年，公司将以老凤祥175周年为契机，深挖“经典”与“时尚”品牌文化内涵，组织系列推广活动，提升社会影响力。 未来看点：“三年行动计划”逐步落地，国企改革焕发新活力。2023年计划新增银楼专卖店（加盟店）和经销网点（专柜）不少于350家，同时提升产品陈列档次，制定零售业务门店装修计划。此外，公司将布局“藏宝金”、“凤祥喜事”等主题店，展示全新零售形象。海外业务方面，依托海南自由贸易港政策优势，积极参与离岛免税市场竞争，扩展老凤祥未来发展空间。2023年，公司将继续响应”十四五“号召，推进实现其“三年行动计划”。2023年，主要经济指标的预算目标如下：①营业总收入：实现665亿元，同比+5.54%；②利润总额：实现32亿元，同比+5.70%；③归母净利润：实现18亿元，同比+5.83%。 投资建议：我们预计公司2023-2025年分别实现EPS4.08、4.76与5.42元，5月9日收盘价对应PE为16、14与12倍，公司估值仍有提升空间，考虑到公司品牌力深厚，并在产品与渠道端竞争优势突出，收入与利润端有望实现快速增长。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济低迷、行业竞争加剧、市场推广不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1老凤祥：老字号百年积淀，新时代再扬风帆 1.1公司概况：老字号珠宝品牌，百年沉淀构筑龙头地位 百年老字号珠宝品牌，历史积淀构筑龙头地位。“凤祥银楼”创立于1848年的上海，至今已有170余年历史，是中国珠宝首饰和民族企业品牌的“百年金字招牌”。1998年，第一铅笔出资控股上海老凤祥；2009年，成立“老凤祥股份有限公司”，作为集团旗下珠宝类业务子公司；公司主要从事黄金珠宝首饰、工艺美术品、笔类文具制品的生产经营及销售，主业涵盖三大产业，悠久的发展历史形成了老凤祥深厚的品牌文化、精湛的工艺技术及丰富的行业经验，进一步提升公司的品牌影响力。截至2022年末，黄金珠宝核心板块共计拥有海内外营销网点5609家（含海外银楼15家），其中自营银楼、网点194家，连锁加盟店5415家。 图1：公司发展历程 黄金珠宝产品矩阵完善齐全，产业链一体化奠定坚实基础。①产品矩阵：致力于丰富和扩展黄金珠宝产品品类，已形成了“黄金、铂金、钻石、白银、白玉、翡翠、珍珠、有色宝石、珐琅、K金珠宝眼镜、珊瑚、手表、琥珀、胸针饰品、工艺美术旅游纪念品”等产品门类。②产业链一体化：集科工贸于一体、产供销于一身，形成从源头采购到设计、生产、销售较为完整的产业链和规模化生产制造能力，拥有黄金、珠宝首饰专业加工基地，并涉足博物馆、典当行、拍卖行等配套领域。通过投资建设“老凤祥东莞珠宝首饰有限公司”、“老凤祥（东莞）珠宝镶嵌首饰有限公司”两家设计生产基地，拥有了目前行业内最先进的自动化机器设备和生产工艺，突破黄金珠宝行业手工加工的传统，有效地提升了生产效率、加工精度和产品实物质量，形成了现代化、数控化的产品链，为品牌自主产品研发、生产，为进一步延伸产业链与突出品牌优势奠定了坚实的基础。 图2：公司黄金珠宝产品矩阵一览 1.2股权结构：国有资本实际控股，“双百行动”激发活力 国有资本实际控股，股权结构相对稳定。2010年，黄浦区国资委将其持有的上海老凤祥27.57%的股权以及工美公司100%的股权注入老凤祥股份有限公司，通过本次的收购，加强对金银珠宝首饰类业务的控制能力，将主营业务做大做强。 截至2023Q1，上海市黄浦区国有资产监督管理委员会持股比例为42.09%，为公司的实际控制人，在国有资本的控股背景下，公司的生产与经营较为稳健。 图3：公司股权结构（截至2023Q1） 1.3财务分析：收入与利润稳步上行，盈利能力逐步优化 2018-2022年，营收及归母净利呈上升趋势，4年CAGR为9.55%与9.00%。 公司营业收入增速稳定，由2018年的438亿元增至2022年的630亿元，4年CAGR为9.55%；归母净利润由2018年的12亿元增长至2022年的17亿元，4年CAGR达9.00%。公司营业收入增长稳健，除2020年及2022年增速放缓，整体呈现上行态势，2022年归母净利润同比下滑9.38%，扣除2021年上海三星文教动迁补偿收入影响，同比+2.59%，基本保持稳定。2022年，公司营业收入同比+7.36%至630.10亿元。2022年，公司实现归母净利润17亿元，同比-9.38%，完成董事会预算目标的98.38%。利润下降的原因包括疫情影响导致销售未达预期,以及受消费者避险情绪影响，毛利率较低的计克类黄金产品销售占比提升，使得整体的毛利率下降，对利润水平造成一定影响。2023Q1，归母净利润为7.16亿元，同比+76.10%，扣非归母净利润同比+57.35%至7.33亿元。 图4：2018-2022年营业收入（亿元）及增速 图5：2018-2022年归母净利润（亿元）及增速 具体来看： ①按产品分类：珠宝首饰类产品占营业收入的比重最高，2018-2022年其占总营收的比例在73%~80%左右，2022年珠宝首饰类产品占总收入的比例进一步提升至79.93%。黄金交易类产品占总营收的比例次之，2021-2022年稳定在19%左右。公司销售占比最大的产品为素金类产品，其受到金价和汇率的波动影响较大，黄金原材料与库存商品随国际金价和珠宝原料价格波动而变化； ②按地区分类：2018-2022年，国内地区收入占比不断提升，近三年稳定在99%以上，且收入整体呈现上升趋势；受疫情扰动等因素影响，2019-2021年国外地区收入呈现逐年波动下滑趋势，预计随疫情影响消退，将逐步回暖。 表1：营业收入按主要产品和地区分类（亿元） 公司盈利能力相对稳定，费用水平控制良好。2019-2022年，公司销售毛利率与销售净利率分别稳定在7.5%及3.5%以上。分产品来看，笔类和工艺品销售类产品的毛利率显著高于其他产品，分别在32%及17%以上。2019-2022年，公司的销售费用率保持在3%-5%，其中，2022年销售费用同比+3.98%至8.29亿元，管理费用同比+0.07%至4.02亿元，均系公司下属子公司本年工资社保及福利费增加所致。2022年，研发费用同比+1.63%至0.31亿元，系委托外部研发费增加所致，财务费用率呈逐年下降趋势。 表2：2019-2022年公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率情况 公司的销售费用率低于可比公司均值，销售毛利率当前略低于平均水平。豫园股份主要从事于文化商业及智慧零售、珠宝时尚产品销售，潮宏基主要从事珠宝首饰和时尚女包的运营与管理，中国黄金主要从事于黄金生产的副产品及产品的销售、仓储，周生生主要从事珠宝制作与销售，周大福主要从事珠宝镶嵌首饰、铂金/K金产品、黄金产品以及钟表，以上公司在A股或港股上市，市场规模与公司具有可比性，因此作为可比公司进行财务分析，公司的销售费用率低于可比公司均值，销售费用率控制良好，而因为公司的产品结构影响，低毛利率的黄金产品占比较高，公司的销售毛利率低于可比公司均值。 图6：销售费用率低于可比公司均值 图7：销售毛利率低于可比公司均值 2核心竞争力：产品匠心独运，渠道积极拓展 2.1产品：“金银细工”工艺精湛，产品设计“匠心独运” 金银细工制作技艺入选国家级非物质文化遗产，匠心打造精美饰品。老凤祥独特的金银细工制作技艺工艺精湛，风格独特，主要包括首饰、佩饰、器皿和摆饰四大类，有很强的代表性。金银细工制作技艺是以贵金属为原料的制作工艺，制作过程非常繁复，要求心手合一，讲求整体构思和细部雕琢达到“型美工巧”的造物境界，表现出机器生产无法替代的神韵，其中“阳花抬压工艺”是摆件制作主要技术，还包括鎏金、泥塑、扳金、拗丝、镶嵌和雕琢等各种技法。老凤祥的金银细工制作技艺于2008年被列入国家级非物质文化遗产名录。 图8：老凤祥金银细工制作技艺 先进自动化机器设备和生产工艺提升生产效率，打造现代化、数控化产品链。 公司拥有从源头采购到设计、生产、销售较为完整的产业链和规模化生产制造能力，投资建设“老凤祥东莞珠宝首饰有限公司”和“老凤祥（东莞）珠宝镶嵌首饰有限公司”两个设计生产基地，注重运营和专利转化，采用先进的自动化机器设备和生产工艺，成功地打破了传统黄金珠宝行业的手工加工模式，提升了生产效率、加工精度和产品实物质量。两个首饰生产基地支撑了老凤祥在国内、国际市场的产品需求，使老凤祥成为了“上海制造”的代表之一。公司于2022年新设立的“老凤祥（海南）黄金珠宝时尚创意中心有限公司”，在海南建立了加工基地并开始投产运营，与东莞生产基地形成了互补互动，为公司进军国际市场和实现黄金珠宝产品自主研发、生产和销售助力。 注重产品研发投入，研发团队人才储备丰富。一方面，公司不断加大研发投入，十分注重产品研发，2018-2022年，研发费用4年CAGR为8.99%；另一方面，公司专利数量不断增长，2022年公司专利申请数达288项，截至2022年底，公司拥有发明专利21项，产品更新率达到26%以上，新产品销售额达137亿元。 公司拥有大量行业领袖和优秀人才，其中有10名国家级工艺美术大师和12名上海市级工艺美术大师，专业领域中高级人才数量处于业内领先地位。公司积极推进“设计师、技师、制作工、营业员”四大首席聘任制度和一、二、三级的梯队递进体系，集聚人才、善用人才，并建立了“利益共享、风险共担”的激励机制，为公司用人、育人、留人创造良好环境。在总结和传承中国传统金银文化基础的基础上，公司全面梳理和提炼了百年品牌的独特工艺技术，通过名师带高徒和创建大师原创工作室等方式，培养了具有独特技艺的传承人，其金银首饰镶嵌技艺被认定为“上海市优秀传统技艺”。 图9：2018-2022年公司研发费用（百万元） 珠宝首饰为主力产品，产品矩阵丰富完善。公司致力于丰富和扩展自身产品品类，充实品牌内涵，满足不同细分市场的消费者需求，目前已形成了黄金、铂金、钻石、白银、白玉、翡翠、珍珠、有色宝石、珐琅、K金珠宝眼镜、琥珀、胸针饰品等较为齐全的产品门类。珠宝首饰作为公司的主力产品，一直对公司销售额贡献最高，2018-2022平均营业收入占比达77.20%，同时销售额不断增长，2018-2022CAGR达到8.30%。2022年