2023年6月FOMC，鹰派暂停之后，还会再加息吗？
总量研究 2023年06月15日 鹰派暂停之后，还会再加息吗？ ——海外观察：2023年6月FOMC 宏观简评 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 联系人 董澄溪 dcx@longone.com.cn 投资要点 事件：美联储召开FOMC会议，暂停加息，联邦基金利率的目标范围保持在5%-5.25%。 核心观点：6月FOMC，美联储选择了暂停加息、保持观望、前瞻指引偏鹰。债券市场将第一次降息的预期时间推后至2024年1月。评估紧缩政策至今的效果后，我们认为经济的后 续走势是决定后续政策的关键。我们的中性假设是美联储不再加息、继续缩表至降息前夕。 美联储鹰派暂停。5月的就业数据各说各话、通胀数据弱但还不够弱，正如市场所料，美联储选择了暂停加息、保持观望、前瞻指引偏鹰。SEP中上调2023年年底利率预期中值到 5.6%，此前为5.1%，预示下半年还要加息50个基点。SEP中还将2023年的失业率预期从 4.5%下调至4.1%，GDP预期从0.4%上调至1%。 对于下一步货币政策，鲍威尔传达了以下几点信息：1）委员会相信货币紧缩的滞后效应会继续使通胀降温；2）超级核心通胀的降温需要劳动力市场进一步放松；3）几乎所有委员成员认为需要进一步加息，但会议没有讨论下次是否加息，也没有做出任何决定。 金融市场抹去年内降息预期。联邦基金利率期货目前计价2023年9月达到利率终点5.32%12月的合约利率则上涨至约5.23%，第一次降息的时间为2024年1月。由于美联储暗示仍将加息，国际市场黄金上涨、原油下跌。 暂停加息不等于暂停紧缩，缩表依然任重道远。从2019年的经验来看，停止缩表的门槛比暂停加息更严格，以下2个条件需要满足其一：1）美国经济出现衰退风险；2）货币市场流动性出现短缺。本轮缩表的终点大概率仍需等待美国经济给出明确的衰退信号，与降息 的起点可能不相上下。 紧缩至今，效果如何？货币政策的效果具有滞后性，我们可以通过观察流动性和信贷条件来判断美联储是否可以安心等待前期政策为通胀进一步降温。 货币供应量显著下滑：截至2023年4月，M2从2022年7月的高点21.7万亿美元下降至20.7万亿美元；经过通胀调整的实际M2已经回落至2020年4月左右的水平。 货币乘数先降后升：美国的货币乘数从2021年Q3起重回上升通道，在一定程度上对冲了美联储的紧缩政策。 信贷条件收紧仍在半途：2021年Q3以来，银行业显著收紧了贷款标准，但企业的贷款增速在2022年Q2后才开始放缓。从历史规律来看，贷款增速的变化滞后于银 行信贷标准的变化。未来信贷增速或将继续放缓。 金融条件总体宽松：金融条件较紧缩前有一定程度收紧，但较历史均值仍宽松。 货币政策的后续或仰赖经济前景。如果美国经济衰退，即使是浅衰退，阻挠货币政策效果的一系列因素也会减轻，美联储可以等待货币政策的效果显现；如果美国经济不衰退，那 么通胀大概率会反弹，美联储的加息之路仍有很久要走。 风险提示： 1）厄尔尼诺效应可能扰乱全球供应链，推动美国通胀反弹，使美联储继续加息； 2）欧洲经济衰退风险可能使美联储提前转向宽松。 正文目录 1.美联储如预期暂停加息并保持鹰派4 2.暂停加息不等于暂停紧缩，缩表依然任重道远5 3.紧缩至今，效果如何6 4.核心观点7 5.风险提示8 图表目录 图12023年6月FOMC经济预测，%4 图2利率期货市场计价的利率概率5 图3美联储总资产规模，百万美元5 图4隔夜逆回购使用量，十亿美元5 图5美国的基础货币，百万美元6 图6美国M2，百万美元6 图7货币流通速度，%6 图8信用卡贷款条件和增速，%7 图9企业贷款条件和增速，%7 图10芝加哥联储金融条件指数7 事件：美联储召开FOMC会议，暂停加息，联邦基金利率的目标范围保持在5%-5.25%。 1.美联储如预期暂停加息并保持鹰派 5月的就业数据各说各话、通胀数据弱但还不够弱，正如市场所料，美联储选择了暂停加息、保持观望、前瞻指引偏鹰。SEP中上调2023年年底利率预期中值到5.6%，此前为5.1%，预示下半年还要加息50个基点。SEP中还将2023年的失业率预期从4.5%下调至 4.1%，GDP预期从0.4%上调至1%。 图12023年6月FOMC经济预测，% 资料来源：美联储，东海证券研究所 对于下一步货币政策，鲍威尔传达了以下几点信息：1）委员会相信货币紧缩的滞后效应会继续使通胀降温；2）超级核心通胀的降温需要劳动力市场进一步放松；3）几乎所有委员成员认为需要进一步加息，但会议没有讨论下次是否加息，也没有做出任何决定。 金融市场抹去年内降息预期。联邦基金利率期货目前计价2023年9月达到利率终点5.32%，12月的合约利率则上涨至约5.23%，第一次降息的时间为2024年1月。由于美联储暗示仍将加息，国际市场黄金上涨、原油下跌。 图2利率期货市场计价的利率概率 资料来源：CME，东海证券研究所 2.暂停加息不等于暂停紧缩，缩表依然任重道远 从2019年的经验来看，停止缩表的门槛比暂停加息更严格，以下2个条件需要满足其一：1）美国经济出现衰退风险；2）货币市场流动性出现短缺。本轮美联储的缩表进程并不顺利。初期缩减速度缓慢，2022年三季度MBS持仓甚至不降反升，导致美联储一度面临质疑；2023年3月，美联储对于银行业的救助措施使其资产负债表规模在缩表期间又逆势扩张到8.7万亿美元，抵消了之前所做的大部分努力。截止2023年6月7日当周，美联储仍 有8.39万亿美元资产，较最高点只减去不到6千亿美元，仅仅回到2021年三季度的水平 附近。美国国内货币市场流动性依然过剩，隔夜逆回购工具的使用量仍维持在2万亿美元以上，缩表任重道远。本轮缩表的终点大概率仍需等待美国经济给出明确的衰退信号，与降息的起点可能不相上下。 图3美联储总资产规模，百万美元图4隔夜逆回购使用量，十亿美元 10000000 9000000 8000000 7000000 6000000 5000000 4000000 3000000 2000000 1000000 0 3000 2500 2000 1500 1000 500 2003-01 2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01 2021-01 2023-01 0 美联储总资产 隔夜逆回购使用量 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 3.紧缩至今，效果如何 货币政策的效果具有滞后性，我们可以通过观察流动性和信贷条件来判断美联储是否可以安心等待前期政策为通胀进一步降温。 货币供应量显著下滑：截至2023年4月，基础货币从2021年12月的高点6.4万亿美 元下降至5.59万亿美元；M2从2022年7月的高点21.7万亿美元下降至20.7万亿美元；经过通胀调整的实际M2已经回落至2020年4月左右的水平。 图5美国的基础货币，百万美元 7000000 6000000 5000000 4000000 3000000 2000000 1000000 1959-01 1960-11 1962-09 1964-07 1966-05 1968-03 1970-01 1971-11 1973-09 1975-07 1977-05 1979-03 1981-01 1982-11 1984-09 1986-07 1988-05 1990-03 1992-01 1993-11 1995-09 1997-07 1999-05 2001-03 2003-01 2004-11 2006-09 2008-07 2010-05 2012-03 2014-01 2015-11 2017-09 2019-07 2021-05 2023-03 0 储备金流通中的货币货币基础 资料来源：Wind，东海证券研究所 图6美国M2，百万美元图7货币流通速度，% 25000 20000 15000 10000 5000 0 1.40 1.35 1.30 1.25 1.20 1.15 2008-06 2009-06 2010-06 2011-06 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 1.10 M2实际M2 M1流速M2流速 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 货币乘数先降后升：2020年三季度，美国的货币乘数出现下滑，但从2021年Q3起重回上升通道，反映消费者和企业更倾向于通过消费和投资支出现金而非储蓄。这其中有高通 胀的影响，也有股市上涨带来的财富效应、对经济前景的信心等因素影响，其结果是在一定程度上对冲了美联储的紧缩政策。 信贷条件收紧仍在半途：美联储针对银行高级官员的调查结果显示，2021年Q3以来，银行业显著收紧了贷款标准，但企业的贷款增速在2022年Q2后才开始放缓，本次货币紧 缩通过实体经济信贷渠道的效果有限。从历史规律来看，贷款增速的变化滞后于银行信贷标准的变化。未来信贷增速或将继续放缓。 图8信用卡贷款条件和增速，%图9企业贷款条件和增速，% 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 1200 2001-07 2003-02 2004-09 2006-04 2007-11 2009-06 2011-01 2012-08 2014-03 2015-10 2017-05 2018-12 2020-07 2022-02 1000 800 600 400 200 0 -200 100 80 60 40 20 0 -20 -40 150 1990-04 1992-09 1995-02 1997-07 1999-12 2002-05 2004-10 2007-03 2009-08 2012-01 2014-06 2016-11 2019-04 2021-09 100 50 0 -50 收紧信用卡贷款标准的银行的净比例 信用卡和其他循环贷款，复合年增长率（右轴） 收紧工商业贷款标准的银行的净比例 工商业贷款，复合年增长率（右轴） 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 金融条件总体宽松：金融条件较紧缩前有一定程度收紧，但较历史均值仍宽松。 图10芝加哥联储金融条件指数 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 杠杆信贷风险金融条件指数 资料来源：芝加哥联储，东海证券研究所 总体来看，美联储紧缩政策的效果被金融系统流动性泛滥、金融资产涨价带来的财富效 应等因素有所稀释。货币政策的后续或仰赖经济前景，如果美国经济衰退，即使是浅衰退， 阻挠货币政策效果传导的一系列因素也会减轻，美联储可以等待货币政策的效果显现；如果 美国经济不衰退，那么通胀大概率会反弹，美联储的加息之路仍有很久要走。 4.核心观点 6月FOMC，美联储选择了暂停加息、保持观望、前瞻指引偏鹰。债券市场将第一次降息的预期 时间推后至2024年1月。评估紧缩政策至今的效果后，我们认为经济的后续走势是决定后续政策的关键。我们的中性假设是美联储不再加息、继续缩表至降息前夕。 5.风险提示 1）厄尔尼诺效应可能扰乱全球供应链，推动美国通胀反弹，使美联储继续加息； 2）欧洲经济衰退风险可能使美联
