美国5月CPI数据点评：CPI数据未大超预期，6月或暂停加息

宏观报告 宏观点评 │ CPI数据未大超预期，6月或暂停加息 ——美国5月CPI数据点评 宏观事件: 美国5月CPI同比增长4%，预期4.1%，前值4.9%，环比增长0.1%。数据公布后美联储6月暂停加息概率上升到超过90%，通胀韧性仍较明显或不支持美联3季度前就降息。美国5月核心CPI同比5.3%，预期5.2%，前值5.5%，环比增长0.4%。CPI本月回落的重要贡献来自于能源分项，韧性主要来自住房相关分项。 事件点评 核心服务仍然是通胀的韧性所在 核心CPI的韧性主要体现在服务上，商品的通胀5月再回到2%，服务的通胀虽然小幅下行，但下行的速度仍较慢。从CPI的权重来看，核心商品占比仅为核心服务大概一半，核心服务价格没有显著回落以前，核心CPI可能仍然会表现出相当的韧性。 核心服务通胀主要受困于住房相关分项通胀 住宅的通胀目前仍然是每月所有分项增长的最大贡献者，2023年5月贡献达7成，居所通胀仍处于高位。从目前的趋势看，未来短期住房相关通胀仍然是拖累通胀保持高位的分项。服务通胀如果把居所剔除以后在2022年10月达到顶峰后已经进入明显下行的通道。 5月CPI回落或仍慢于美联储基准情景 2023年压力测试的基准情景显示美联储的降息会发生在3季度。但对比目前的就业和通胀数据，实际数据和3季度美联储降息的就业和通胀基准情景数据仍有差距，这意味着或许美联储不会在3季度就开始降息。 风险提示：美联储鹰派超预期，地缘政治风险超预期 1 证券研究报告 2023年06月15日 分析师：杨灵修 执业证书编号：S0590523010002电话：0510-85187583 邮箱：yanglx@glsc.com.cn 联系人：王博群 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 相关报告 1、《狼还会来吗？债务上限危机的后续影响评美国债务上限问题》2023.06.12 2、《外需回落或不像数据显示得那么明显5月外贸数据点评》2023.06.08 3、《失业率超预期上行，或利于暂停加息美国5 月非农就业数据点评》2023.06.05 请务必阅读报告末页的重要声明 1.5月CPI回落仅略快于预期 1.1.CPI下行略快于预期 CPI和核心CPI 美国5月CPI的数据显示通胀的回落继续略快于预期，但没有大超预期，三大股票指数收盘上涨，而2年期和10年期美债利率数据公布后都短期下行，美元指数短线下挫，黄金短线拉升后回落。 美联储6月维持当前利率不加息的概率在数据公布之后明显上升，维持当前利率的可能性重新回到90%以上，市场预期5月的CPI数据足够让美联储暂停加息进入观察模式以决定7月是否再次继续加息。目前市场预期7月加息的概率略超过60%。 图表1：CME加息概率变化(%) 来源：CME，国联证券研究所 从具体的数字上看，5月CPI同比增长4%，预期4.1%，前值4.9%，为截至2021年3月以来最小的同比涨幅，连续第11次下降。5月CPI环比增长0.1%，低于预期0.2%，前值0.4%。 美国5月核心CPI同比涨幅也有所放缓但高于预期，同比增长5.3%，预期5.2%，前值5.5%。5月核心CPI环比增长0.4%，与预期和前值持平。 CPI本月同比回落的重要贡献主要来自于能源分项，能源分项当月同比下降11.7%，环比负增长3.6%，能源分项贡献了CPI本月同比回落的6成，另外的4成由食品分项和核心CPI两者均分。 图表2：CPI和核心CPI(%)图表3：CPI分项贡献分解(%) 0 CPI 核心CPI 5 0 2007-012011-012015-012019-012023-01 0 8 6 4 2 0 -22017-01 -4 2020-01 2023-01 112 1 -5 食品能源核心CPICPI 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 1.2.CPI下行仍主要由于能源价格下降 能源价格同比继续下行 从CPI分成食品、能源和核心CPI的四分角度来看，能源通胀同比负增长拉动 5月CPI的同比下行，能源通胀5月同比下行幅度较4月明显扩大。 但是核心CPI仍然表现出韧性，5月同比虽然回落但是回落的幅度不及预期，同时核心CPI的环比近3个月一直维持0.4%，并没有进一步下降。 图表4：近12个月CPI四个分项同比和环比(%) . 2022年8月 8.3 11.4 23.8 6.3 0.2 0.1 0.4 1. - -3.1 . . 0.4 -0.6 0.4 .6 -3 0.2 0.1 5.3 -11.7 6.7 4 2023年5月 0.4 0.6 0 0.4 5.5 -5.1 7.7 4.9 2023年4月 0.4 .5 -3 0 0.1 5.6 -6.4 8.5 5 2023年3月 0.5 0.4 5.5 5.2 9.5 6 2023年2月 0.4 2 .5 0 0.5 5.6 8.7 10.1 6.4 2023年1月 0.4 5.7 7.3 10.4 6.5 2022年12月 3 0 1.4 6 0. 0.2 6 13.1 10.6 7.1 2022年11月 3 0 7 0.7 0.5 6.3 17.6 10.9 7.7 2022年10月 0.6 .7 -1 0.8 0.4 6.6 19.8 11.2 8.2 2022年9月 0.6 .9 -3 0.8 3 0 .7 -4 1.1 0 5.9 32.9 10.9 8.5 2022年7月 0.6 6.9 1 1.2 5.9 41.6 10.4 9.1 2022年6月 0.6 3.4 1.1 0.9 6 34.6 10.1 8.6 2022年5月 核心CPI 能源 食品 CPI 核心CPI 能源 食品 CPI 时间 环比 同比 来源：Wind，国联证券研究所 2.核心服务仍然是通胀的韧性所在 2.1.核心服务还未有明显下行趋势 核心商品和核心服务通胀 核心CPI仍然是目前通胀的重要关注点，因此我们需要把核心CPI进一步拆解。核心CPI如果拆解成2项，分别是核心商品和核心服务。可以看到核心CPI的韧性主要体现在服务上。 从CPI的权重来看，核心商品占比仅为核心服务大概一半，核心服务价格没有显著回落以前，核心CPI可能仍然会表现出相当的韧性。 图表5：核心CPI商品和服务的价格变化（%） 1 9 7 5 3 1 -21010-01 -3 2013-01 2016-01 2019-01 2022-01 13 1 核心商品核心服务核心CPI 来源：Wind，国联证券研究所 具体数字上来看，5月商品的通胀2.0%，较上月小幅下降，同时相较于2022年初的高点显著下行，已经回到了2%通胀目标附近；5月服务通胀6.6%，较上月下降0.2pct，核心服务的环比近3月都是0.4%，是否会转入明显下行通道还有待确认。 图表6：近1年核心CPI商品和服务的价格变化（%） 0 2022年10月5.10 6.70 - 0 0.4 0.60 6.60 2.00 2023年5月 0 0.4 0.60 6.80 2.10 2023年4月 0 0.4 0.20 7.10 1.60 2023年3月 0.60 0.00 7.30 1.00 2023年2月 0.50 0.10 7.20 1.30 2023年1月 0.60 .10 -0 7.00 2022年12月2.20 0.50 .20 -0 6.80 3.70 2022年11月 0.50 0.10 0.80 0.00 6.70 6.60 2022年9月 0.60 0.40 6.10 7.00 2022年8月 0.4 0.10 5.60 6.80 2022年7月 0.60 0.60 5.50 7.00 2022年6月 0.60 0.60 5.20 8.50 2022年5月 核心商品核心服务核心商品核心服务 时间 环比 同比 来源：Wind，国联证券研究所 2.2.核心服务主要受住房相关分项的影响 核心服务通胀主要受困于居所通胀 住宅的通胀目前仍然是每月所有项目增长的最大贡献者，从2022年5月贡献大约36%逐渐增长到2023年5月贡献70%，贡献比例下降的主要是交通运输分项。从目前的趋势看，未来短期住宅仍然是拖累通胀保持高位的分项。 图表7：CPI通胀同比不同分项的贡献率(%) 食品与饮料服装交通运输医疗保健娱乐教育与通信其他商品与服务住宅CPI 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 10 8 6 4 2 0 -2 来源：Wind，国联证券研究所 住宅通胀里面，主要包括三个分项，分别是居所、燃料和公用事业，另一个是家用家具和功能，其中居所的权重最高。从近期的变动趋势看，燃料和公用事业和家用家具和功能都已经从高点明显回落。 居所分项还位于高位，而居所包含的几个主要部分主要住所租金、自有房等价租金的变动趋势也几乎相同，目前仍然位于高位。 图表8：住宅CPI(%)图表9：住房相关分项的通胀(%) 20 15 住宅 燃料和公用事业 居所 家用家具和功能 10 5 0 2019-012020-012021-012022-012023-01 住宅 主要住所租金 居所 自有房等价租金 10 8 6 4 2 -50 2019-012020-012021-012022-012023-01 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 服务通胀如果把居所剔除以后在2022年10月达到顶峰后已经进入明显下行的通道，对比居所的通胀可以看到目前服务通胀的主要支撑就来自于居所的部分。 核心服务通胀虽然同比在2月达到峰值后逐渐回落，但是回落的速度并不快。对比服务不含住房租金的部分和住房租金部分可以明显看到，当我们把住房租金部分从服务通胀去处后，服务不含住房租金的通胀回落很明显，5月同比已经下降到4.2%，相较于2022年9月的峰值8.1%已经回落了3.9pct；但是住房租金的通胀回落就缓慢得多，5月的8.1%仅仅比3月的峰值8.3%回落了0.2pct。 图表10：服务通胀(%) 核心服务 服务不含住房租金 住房租金 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2018-012019-012020-012021-012022-012023-01 来源：Wind，国联证券研究所 从CPI剔除食品、居所、能源和二手车等分项的统计对比来看可以比较清楚的看到不同分项对通胀的影响，CPI中居所以外的分项回落也有一定韧性。CPI不含食品和居所的同比5月已经回落到1.1%，已经小于2%的通胀目标，原因很清楚，因为这个统计一方面包含了大幅回落的能源分项，另一方面又剔除了最主要的韧性分项居所。CPI不含食品、居所和能源5月同比3.4%，离2%的目标还有一点距离，但较峰值7.5%也已经回落了4.1pct。 图表11：CPI通胀剔除特定分项(%) CPI不含食品和居所 CPI不含食品、居所和能源 CPI不含食品、居所、能源和二手车辆 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 2022-01 2022-09 2023-05 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 来源：Wind，国联证券研究所 CPI不含食品、居所、能源和二手车5月同比4.2%，略高于CPI不含食品、居 所和能源。二手车的通胀也成为通胀下行的重要贡献分项，5月二手车同比下降4.2%，剔除二手车的通胀数据更高。 图表12：居所通胀和二手车通胀(%) 居所 二手车 新车和二手车 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 2022-01 2022-09 2023-05 50 40 30 20 10 0 -10 -20 来源：Wind，国联证券研究所 3.5月CPI回落或仍慢于美联储之前的预期 3.