兼评美联储6月会议与美国5月CPI：加息暂停，鹰派未停

宏观点评 证券研究报告|宏观经济研究 2023年06月15日 加息暂停，鹰派未停——兼评美联储6月会议与美国5月CPI 事件：6月15日凌晨，美联储公布6月议息决议；6月13日晚，美国公布5月CPI。核心结论：美联储如期暂停加息，但点阵图显示年内再加50bp，整体基调较为鹰派。 美国5月CPI同比大降，但核心CPI同比回落缓慢、预计年底仍接近4%。继续提示：下半年美联储货币政策变数较大，美元、美债、美股等资产波动性也会加大。 1、美联储维持利率不变，点阵图显示年内再加50bp，并上调了经济和通胀预测。 >会议声明：美联储维持联邦基金目标利率5.0-5.25%不变，符合市场预期，是本轮加息至今的首次暂停。会议声明中表示维持利率不变是为了“让委员会能够评估更多信息及其对货币政策的影响”，其余声明内容与5月会议相比基本没有变化。 >点阵图：2023年底的利率预期从5.0-5.25%上调至5.5-5.75%，即年内还会再加息50bp；2024年底从4.25-4.5%上调至4.5-4.75%，即明年从降息75bp变为降息 100bp；2025年底从3.0-3.25%上调至3.25-3.5%，即后年维持降息125bp不变。 >经济预测：2023年底的实际GDP同比预测从0.4%上调至1.0%，失业率预测从4.5%下调至4.1%，PCE通胀预测从3.3%下调至3.2%，核心PCE通胀预测从3.6%上调至3.9%，对未来两年的各项数据预测变化不大。 >鲍威尔讲话：鲍威尔称，本次暂停加息不应被视作“跳过”，而是在利率接近终点时适当放慢加息步伐；核心通胀并未取得太多进展，继续加息可能是合适的，但速度要更加温和；将逐次会议做出决策，尚未决定7月是否会加息，今年降息是不合适的；如果看到信贷紧缩的影响变得更严重，将会纳入到决策考虑范围。 2、会议过后，资产价格大幅波动，加息预期变化不大、降息预期明显降温。 >资产价格表现：FOMC声明公布后，美股和黄金迅速跳水，美元指数和美债收益率快速走高；但鲍威尔发布会开始后，资产价格走势出现了很大程度的反转。截至收盘，标普500指数上涨0.1%，10Y美债收益率下行3bp至3.79%，美元指数基本持平在103.0，现货黄金基本持平在1942.2美元/盎司。 >加息预期变化：利率期货显示，本次会议前，市场预期7月有60%左右的概率加息25bp，之后停止加息，12月有60%左右的概率降息25bp。本次会议过后，市场对后续加息的预期基本保持不变，但年内降息概率降至不足40%。从各类资产和利率期货的交易情况来看，市场并不相信点阵图反映的再加50bp。 3、美国5月CPI大幅回落，但核心CPI回落速度依然缓慢。 >整体表现：美国5月CPI同比4.0%，预期4.1%，前值4.9%，连续12个月回落，是过去26个月最低；环比0.1%，预期0.2%，前值0.4%。5月核心CPI同比5.3%，预期5.3%，前值5.5%，是过去18个月最低；环比0.4%，预期0.4%，前值0.4%。 >分项表现：5月食品和能源分项同比大幅回落，核心商品分项同比低位持平，核心服务分项同比小幅回落。值得关注的是，住宅分项环比仍处在0.6%的高位，同比也只回落了0.1个百分点至8.0%，指向核心通胀韧性仍强。 >后续测算：据我们测算，美国6月CPI同比将降至3%左右，下半年几乎震荡走平；6月核心CPI同比在4.9%左右，后续大致保持匀速缓慢下行，年底在3.5-4.0%。 4、美联储面临衰退与通胀的权衡，下半年货币政策存在较大变数。 >美国经济衰退风险：对比美国1970年以来的7次衰退（不含2020年）可以发现，当前除了就业指标以外，其他经济指标均已达到了衰退前的水平，甚至很多指标已经明显更差，这意味着美国经济已经非常接近衰退。再考虑到信贷紧缩的冲击尚未充分显现，下半年美国经济发生衰退是大概率事件。 >美联储货币政策展望：前期报告中我们曾指出，1984年以来的6轮加息周期中，停止加息和开始降息时的CPI、核心CPI同比平均都在略高于3%的水平，基于我们对后续通胀的测算，直到年底核心通胀都达不到降息标准。但问题在于，当前经济和金融状况已经比历次降息前的平均值更差，美联储需要在通胀和经济之间做出权衡。鉴于此，我们认为不论后续加息幅度还是年内降息与否，目前都存在较大不确定性，一旦美国经济显著恶化，美联储可能迅速调整政策立场。 风险提示：美国经济、通胀、美联储货币政策等持续超预期。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《下半年美联储变数仍大——兼评5月非农》 2023-6-3 2、《加息可能停止，降息也已不远——美联储5月议息会议点评》2023-5-4 3、《一季度美国GDP和美股盈利的信号》2023-4-28 4、《3月美国CPI和美联储会议纪要的信号》2023-4-13 5、《复盘美联储9轮周期，停止加息与降息的条件有哪些？》2023-2-12 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：近3次FOMC声明对比（红色表示表述变化） 2023年3月FOMC声明 2023年5月FOMC声明 2023年6月FOMC声明 加息25bp至4.75-5.0%。将密 加息25bp至5.0-5.25%。将密 切关注即将到来的信息并评估其 切关注即将到来的信息并评估其 维持利率5.0-5.25%不变，这让 对货币政策的影响，预计一些额外 对货币政策的影响（删去了“预计 委员会能够评估更多信息及其对 的政策收紧可能（从willbe改为 一些额外的政策收紧可能是合适 货币政策的影响。在确定可能适合 利率 maybe）是合适的，以实现足够 的”）。在确定可能适合的使通货 的使通货膨胀回到2%的额外紧缩 限制性的政策立场。在确定未来加 膨胀回到2%的额外紧缩幅度时， 幅度时，将考虑累积收紧幅度、货 息幅度时，将考虑累积收紧幅度、 将考虑累积收紧幅度、货币政策对 币政策对经济和通胀影响的滞后 货币政策对经济和通胀影响的滞 经济和通胀影响的滞后性，以及经 性，以及经济和金融发展。 后性，以及经济和金融发展。 济和金融发展。 根据此前确定的缩表计划，继续减 缩表 经济 近期支出和生产温和增长，就业增 长有所回升并保持强劲，失业率保持低位。美国银行体系健康且有韧性，最近的事态发展可能导致家庭和企业的信贷条件收紧，并对经济、就业和通胀造成压力，这些影响的程度尚不确定。（删去了俄乌冲突相关表述） 第一季度经济活动温和扩张，近几 个月就业增长强劲，失业率保持低位。美国银行体系健康且有韧性， （删去了”最近的事态可能导致… “）家庭和企业的信贷条件收紧可 能会对经济、就业和通胀造成压 力，这些影响的程度仍然不确定。 近期经济活动延续温和扩张，就业 增长强劲，失业率保持低位。美国银行体系健康且有韧性，家庭和企业的信贷条件收紧可能会对经济、就业和通胀造成压力，这些影响的程度仍然不确定。 少国债和MBS持有量。 根据此前确定的缩表计划，继续减少国债和MBS持有量。 根据此前确定的缩表计划，继续减少国债和MBS持有量。 通胀依然高企。委员会仍然高度关通胀注通胀风险。坚定致力于让通胀回 到2%的目标。 通胀依然高企。委员会仍然高度关注通胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。 通胀依然高企。委员会仍然高度关注通胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。 资料来源：FED，国盛证券研究所 图表2：2023年3月FOMC会议利率点阵图图表3：2023年6月FOMC会议利率点阵图 资料来源：FED，国盛证券研究所资料来源：FED，国盛证券研究所 2023年3月预测2023年6月预测 图表4：美联储6月经济预测与3月对比（单位%，红色表示上调，绿色表示下调） 实际GDP同比 2023 0.4 1.0 2024 1.2 1.1 2025 1.9 1.8 长期 1.8 1.8 失业率 2023 4.5 4.1 2024 4.6 4.5 2025 4.6 4.5 长期 4.0 4.0 PCE通胀 2023 3.3 3.2 2024 2.5 2.5 2025 2.1 2.1 长期 2.0 2.0 核心PCE通胀 2023 3.6 3.9 2024 2.6 2.6 2025 2.1 2.2 长期 - - 资料来源：FED，国盛证券研究所注：美联储的预测是对应年份的Q4数值 标普500指数，右 FOMC声明公布 10Y美债收益率，左 鲍威尔 发布会开始 现货黄金，左 FOMC声明公布 美元指数，右 鲍威尔 发布会开始 图表5：FOMC会议前后，美股和美债表现图表6：FOMC会议前后，美元和黄金表现 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表7：FOMC会议过后，市场加息预期变化不大，降息预期明显降温 次 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 联邦基金利率期货隐含的美联储加息次数 （一次对应25bp，数字下降表示降息） FOMC前FOMC后 0.70.8 0.60.6 0.7 0.5 0.4 0.1 0.0 -0.4 23-723-923-1123-1224-2 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表8：美国CPI及主要分项表现（单位%） 权重 季调后环比 未季调同比 23-03 23-04 23-05 12M均值 23-03 23-04 23-05 12M均值 整体CPI食品 家庭食品 外出就餐能源 能源商品 燃油汽油 能源服务 电力燃气 100.013.4 8.64.8 6.9 3.70.13.43.22.50.7 0.1 0.4 0.1 0.3 5.0 4.9 4.0 6.8 0.0 0.0 0.2 0.5 8.5 7.7 6.7 9.9 -0.3 -0.2 0.1 0.5 8.4 7.1 5.8 10.9 0.6 0.4 0.5 0.7 8.8 8.6 8.3 8.3 -3.5 0.6 -3.6 -0.9 -6.4 -5.1 -11.7 12.2 -4.6 2.7 -5.6 -1.8 -17.0 -12.6 -20.4 11.3 -4.0 -4.5 -7.7 -3.4 -14.2 -20.2 -37.0 36.8 -4.6 3.0 -5.6 -1.7 -17.4 -12.2 -19.7 10.3 -2.3 -1.7 -1.4 0.1 9.2 5.9 1.6 14.1 -0.7 -0.7 -1.0 0.5 10.2 8.4 5.9 12.6 -7.1 -4.9 -2.6 -0.8 5.5 -2.1 -11.0 18.6 核心CPI 79.7 0.4 0.4 0.4 0.4 5.6 5.5 5.3 5.9 核心商品 21.4 0.2 0.6 0.6 0.2 1.5 2.0 2.0 3.9 服装 2.6 0.3 0.3 0.3 0.3 3.3 3.6 3.5 4.0 新车 4.3 0.4 -0.2 -0.1 0.4 6.1 5.4 4.7 7.6 二手车 2.8 -0.9 4.4 4.4 -0.3 -11.2 -6.6 -4.2 -2.4 医疗保健商品 1.5 0.6 0.5 0.6 0.4 3.6 4.0 4.4 3.6 核心服务 58.3 0.4 0.4 0.4 0.5 7.1 6.8 6.6 6.6 住宅 34.7 0.6 0.4 0.6 0.6 8.2 8.1 8.0 7.2 医疗保健服务 6.4 -0.5 -0.1 -0.1 0.0 1.0 0.4 -0.1 3.5 交通运输 5.9 1.4 -0.2 0.8 0.8 13.9 11.0 10.2 12.7 资料来源：CEIC，国