宏观经济点评：美国5月CPI点评，通胀继续下行或增强联储6月暂停加息意愿

2023年06月14日 宏观研究团队 通胀继续下行或增强联储6月暂停加息意愿——美国5月CPI点评 何宁（分析师）潘纬桢（联系人） ——宏观经济点评 hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 相关研究报告 事件：美国公布5月最新通胀数据。其中CPI同比上升4.0%，环比上升 0.1%，略低于市场预期；核心CPI同比上升5.3%，略高于市场预期，环比上升 0.4%，符合市场预期。 美国通胀同比继续下行，核心通胀黏性仍较足 1.高基数下，通胀同比水平再度下行。美国5月CPI同比上升4.0%、环比上升 0.1%，核心CPI同比上涨5.3%，较4月下降0.2个百分点，环比上升0.4%，同 4月份持平。总的来看，在2022年往期的高基数背景下，短期内核心通胀高于整体通胀的态势或将延续，且通胀还会较快下行。但由于劳动力市场尚有韧性，在高基数消失后，通胀水平可能会阶段性提升，通胀下行的进程或仍存波折，且离美联储的通胀目标尚有距离，美联储抗通胀还未结束。 2.能源通胀加速下行，核心通胀环比保持韧性。具体而言，5月能源项同比下降11.7%，同比增速跌幅较4月份扩大6.6个百分点；环比下降3.6%，环比增速较4月份下降4.2个百分点；食品方面，5月份食品项同比上升6.7%，较4 月份下降1.0个百分点，连续9个月下降；核心CPI方面，5月核心CPI同比上升5.3%，环比上升0.4%。同比增速较4月略有下降，环比增速较4月持平。总的来看，5月核心CPI同比与环比增速走势略有分化，可能与2022年同期基数 提升有关。核心商品和核心服务通胀环比增速保持平稳，或主因5月份二手 《稳增长增量政策可期—宏观周报》- 2023.6.11 《消费需求有待进一步提振——5月通胀数据点评—宏观经济点评》-2023.6.10 《“填坑”效应消退，出口压力显现— —5月进出口数据点评—宏观经济点评》-2023.6.7 车、医疗服务环比增速与4月份持平有关，并最终带动整体核心通胀环比增速保持0.4%相对高位，体现出较强的黏性。 3.通胀水平短期内或将继续下行，但核心通胀黏性或仍较强。5月的通胀数据显示美国通胀水平同比增速再次下降，且降幅略超市场预期。环比数据来看，当前美国核心通胀的黏性相对比较。从美联储鲍威尔关注的超级核心服务通胀 （去掉住房的核心服务）来看，5月份同比、环比增速分别较4月份下降0.49、上升0.13个百分点至4.62%、0.24%，走势出现分化。往后看，我们认为在高基数的带动下，整体通胀水平会再下台阶。同时在住房通胀下行的带动下，整体核心通胀将会持续下行，后续的关注或将聚焦于核心通胀的下降斜率。考虑到当前劳动力市场依旧偏强，在高基数消失后，后续核心通胀的下行斜率隐忧尚存，通胀水平出现反复的可能性并不低。 通胀继续下行或进一步支持美联储6月暂停加息 矛盾的就业数据，叠加通胀数据的继续下行，或将加大美联储内部的分歧，6月份跳过并暂停加息或为其最优选择。从5月份的就业与通胀数据来看，就业市场和通胀水平均显现出韧性下行的姿态，高基数消失后，通胀水平出现反弹 的风险不低。 对美联储而言，其当前货币政策的重点仍是控通胀。但另一方面来看，目前已经加息至5%-5.25%水平，整体的利率水平已经比较高，实际政策利率已经转正，继续加息的动力已经逐渐减弱。仅从5月份的就业和通胀数据来看，美联储内部对后续货币政策的分歧或也将加大，6月份进一步加息的动力并不足， 大概率暂停加息，以便对经济有更多的观察。再往后，若6月份的就业和通胀 数据出现超预期上行，则7月份加息或将成为政策可选项之一，不过条件或较严格。数据发布后，CME利率期货显示6月份不加息的概率为93.1%，已较前期有较大幅度上升。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、美国通胀同比继续下行，核心通胀黏性仍较足3 1.1、高基数下，通胀同比水平再度下行3 1.2、能源通胀加速下行，核心通胀环比保持韧性3 1.3、通胀水平短期内或将继续下行，但核心通胀黏性或仍较强5 2、通胀继续下行或进一步支持美联储6月暂停加息6 3、风险提示7 图表目录 图1：美国通胀水平继续下行3 图2：5月通胀环比增速下降3 图3：能源通胀近期有较大幅度下行4 图4：食品通胀继续下行4 图5：核心商品与核心服务通胀环比增速保持平稳4 图6：美国汽油零售价格近期略有上升5 图7：粮食期货价格近期微升5 图8：美国二手车价格连续下行6 图9：美国房租通胀后续或将持续下行6 图10：5月美国非房核心服务通胀同比下降、环比上升6 事件：美国公布5月最新通胀数据。其中CPI同比上升4.0%，环比上升0.1%，略低于市场预期；核心CPI同比上升5.3%，略高于市场预期，环比上升0.4%，符合市场预期。 1、美国通胀同比继续下行，核心通胀黏性仍较足 1.1、高基数下，通胀同比水平再度下行 美国5月CPI同比上升4.0%、环比上升0.1%，绝对通胀水平连续11个月下降，为2021年3月份来的最低位。5月通胀同比较4月回落0.9个百分点、环比较4月 下降0.3个百分点，主因5月能源同比、环比增速均有较大幅度下降，带动整体CPI下行速度加快。核心CPI同比上涨5.3%，较4月下降0.2个百分点，环比上升0.4%，同4月份持平。5月份CPI与核心CPI走势同时向下，但核心通胀水平仍超过整体通胀水平，显示当前美国通胀的主要矛盾聚焦在核心服务与核心商品，反映 的是劳动力市场的走势。考虑到当前美国就业市场下行趋势仍未逆转，失业率有所提升，薪资增速虽保持韧性，但后续下降趋势或难改变。总的来看，在2022年往期的高基数背景下，短期内核心通胀高于整体通胀的态势或将延续，且通胀还会较快下行。但由于劳动力市场尚有韧性，在高基数消失后，通胀水平可能会阶段性提升，通胀下行的进程或仍存波折，且离美联储的通胀目标尚有距离，美联储抗通胀还未结束。 图1：美国通胀水平继续下行图2：5月通胀环比增速下降 %核心服务核心商品食品能源 10 8 6 4 2 0 -2 -4 % CPI同比 核心CPI同比 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 -1.5 核心服务核心商品 CPI环比 核心CPI环比 食品能源 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 1.2、能源通胀加速下行，核心通胀环比保持韧性 （1）能源方面，5月能源项同比下降11.7%，同比增速跌幅较4月份扩大6.6 个百分点；环比下降3.6%，环比增速较4月份下降4.2个百分点。其中汽油项环比下降5.6%，环比增速较4月份下降8.6个百分点；燃油项环比下降7.7%，环比增速跌幅较4月份扩大2.2个百分点。5月能源通胀环比增速有较大幅度下降，我们认为或与5月国际原油价格大幅下行及基数有关。5月份美国汽油价格从4月底的 3.54美元/加仑下跌至3.44美元/加仑。 （2）食品方面，5月份食品项同比上升6.7%，较4月份下降1.0个百分点，连续9个月下降；环比较4月上升0.2个百分点至0.2%。其中居家食品（Foodat home）同比上升5.8%，较4月份下降1.3个百分点。食品项的同比与环比增速出现 背离，我们认为一方面是基数效应，另一方面则可能是5月粮食期货价格上升，并逐步传导至居民消费端。 图3：能源通胀近期有较大幅度下行图4：食品通胀继续下行 % 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 -30 美国:CPI:能源:当月同比 美国:CPI:能源类商品:同比 美国:CPI:汽油(所有种类):同比 % 美国:CPI:食品:同比 美国:CPI:家庭食品:同比 16 14 12 10 8 6 4 2 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 0 数据来源：BLS、开源证券研究所数据来源：BLS、开源证券研究所 （3）核心CPI方面，5月核心CPI同比上升5.3%，环比上升0.4%。同比增速较4月略有下降，环比增速较4月持平。分项来看，核心商品环比与同比增速均较 4月持平；其中二手车项环比上升4.4%，较4月份持平；新车方面，环比增速为- 0.1%，降幅较4月份收窄0.1个百分点。核心服务环比上升0.4%，较4月份持平。 其中住房项同比上升8.0%，较4月份下降0.1个百分点；环比上升0.6%，较4月份 提升0.2个百分点，房租通胀拐点或已到来。交通运输服务环比上升0.8%，较4月份提升1.0个百分点。总的来看，5月核心CPI同比与环比增速走势略有分化，可能与2022年同期基数提升有关。核心商品和核心服务通胀环比增速保持平稳，或 主因5月份二手车、医疗服务环比增速与4月份持平有关，并最终带动整体核心通胀环比增速保持0.4%相对高位，体现出较强的黏性。 图5：核心商品与核心服务通胀环比增速保持平稳 %2.5 CPI:核心服务（环比，季调）CPI:核心商品（环比，季调） 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 数据来源：BLS、开源证券研究所 1.3、通胀水平短期内或将继续下行，但核心通胀黏性或仍较强 （1）高基数下，能源与粮食项短期内或仍将成为通胀拖累项。能源方面，截至6月12日，美国汽油价格为3.48美元/加仑，较5月底汽油价格上升0.9%，价格上升幅度较少。从近期原油价格表现来看，OPEC减产等因素对汽油价格支撑力度有限，原油价格短期内后续或还将下行。食品方面，由于近期俄乌冲突波澜再起，相关水利设施遭到破坏，乌克兰粮食生产与运输或将受到负面影响，粮食价格短期内预计将会上升。综合来看，由于2022年6月份的高基数，短期内能源与食品项对整体通胀仍会产生一定的拖累作用。 图6：美国汽油零售价格近期略有上升图7：粮食期货价格近期微升 美元/加仑 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 美分/蒲耳式期货结算价:CBOT玉米 美国常规零售汽油价格 期货结算价:CBOT小麦 期货结算价:CBOT大豆（右轴） 1400 1200 1000 800 600 400 200 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 20