2023年1月美国CPI数据点评：警惕下半年通胀难回 2%预期的前置交易

证券研究报告|宏观点评 2023年2月15日 宏观点评 警惕下半年通胀难回2%预期的前置交易 2023年1月美国CPI数据点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120121090005 相关研究 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：基期权重调整与基数效应是造成1月CPI同比读数超预期的部分原因，但超预期数据背后更多是居住通胀的滞后性和除居住外核心服务通胀的黏性。通胀数据的结构特征表明，一方面上半年整体通胀下行的趋势仍未改变，另一方面则需警惕市场出于对通胀持续性的担忧下，对“下半年通胀难回2%”预期的前置交易。2023年美国1月CPI同比+6.4%，预期+6.2%；核心同比+5.6%，预期+5.5%。 环比+0.5%，核心环比+0.4%，均持平预期，但受年度季调因子调整的影响数据均有上修，环比由-0.1%上修至0.1%，核心环比由0.3%上修至0.4%。 市场预期与反应：由于基期权重和季调因子的年度调整，市场此前已普遍担忧通胀的超预期风险，但由于预期差在同比而非环比，且通胀下行的结构趋势并未有显著变化，因此市场在数据公布后的短暂交易较为纠结，但最终仍确定通胀超预期背后的“增长强劲”与“紧缩加剧”两个预期。1月CPI和核心CPI同比在时隔3个 月后再现超预期增长，环比增速回升，前值上修，引发市场对于通胀顽固性和下行趋势受阻的担忧。2023年1月通胀参数有两次年度更新：①CPI分项权重更新频率由两年度变为年度，2023年参考新的2021年消费篮子编制权重参数；②对季 调因子进行年度更新，而应用新季调因子的数据显示2022年12月CPI环比上修至0.1%，因此市场对于此次通胀数据的强劲表现已有预期。但本次数据的结构特征与前几个月并无显著区别：核心商品同比在供应链改善下延续下行、居住通胀静待Q2回落、工资通胀（超级核心通胀）在移民政策的放宽下上半年也会有所改善。 因此数据发布后市场一度反应不一，但数据发布3小时后10年美债利率试探3.8%，美元指数触及103.5，联邦基金期货充分计价3月25bps加息，且认为5月再加息25bps概率为88%，6-7月共再加息25bps至【5.25-5.5】%概率为80%。叠加数据公布后美联储官员的讲话，HigherforLonger的政策预期被进一步强化。 数据结构：油价上涨和核心商品通胀的边际抬升是环比回升的主要因素；核心商品同比延续下行，核心服务环比边际回落，但同比拐点未现。1月核心商品环比由-0.13%回升至+0.07%，核心服务由+0.61%回落至+0.55%。关键分项中，权重基期 调整叠加价格指数变化共同拉动二手车和居住通胀权重分别下调和上调，是通胀同比超预期强劲的部分原因。具体看，尽管1月Manheim二手车价格回升，但由于滞后效应1月二手车环比-1.94%延续收缩；居住服务环比+0.74%，其中租金与自住房折算边际回落，酒店住宿价格同比+7.69%，继续拉动居住通胀同比持续抬升，但市场预期这一滞后指标大概率在Q2触顶回落。彭博编制的非居住核心通胀 （超级核心通胀）环比由+前值+0.37%降至+0.27%，工资通胀边际缓释。 策略启示：后市需警惕学习效应前置紧缩冲击。本次通胀数据结构与前几个月并无显著区别，但长期总供给是否收缩、通胀中枢能否回到疫情前均衡态这一本该在下半年浮出水面的问题或在学习效应（如市场对此部分的关注加大、美联储官员不断强调通胀难回2%这一问题）的影响下被前置至上半年。对资产价格而言，本应在 下半年交易的“通胀难回2%”若在上半年这个“通胀连续确认下行”时间段被前置交易，确会引发更大的资产波动，且冲击趋于下行。往后看，尽管上半年通胀大概率延续回落，但市场对单一数据的敏感性在加大，这意味着每一个关键数据公布的节点都可能反转此前一段时间延续的交易，短线投资、尤其是过于拥挤的赛道应更积极采取及时止盈的战术操作。 风险提示：美国通胀读数与预测数据出现偏差；美联储过早开启降息周期引发通胀反弹；全球供应链修复延后。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2/6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1：美国CPI分项同比增速、权重、贡献度一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图2：美国CPI同比增速与四大分项同比拉动率 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 资料来源：彭博，德邦研究所 13/11 14/01 14/03 14/05 14/07 14/09 14/11 15/01 15/03 15/05 15/07 15/09 15/11 16/01 核心服务 16/03 16/05 16/07 16/09 16/11 17/01 17/03 17/05 食品 17/07 17/09 17/11 18/01 18/03 18/05 能源 18/07 18/09 18/11 19/01 19/03 19/05 核心商品 19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 总体 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 宏观点评 22/09 22/11 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 23/01 图3：美国CPI分项环比增速、权重、贡献度一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图4：美国CPI环比增速与四大分项环比拉动率 核心服务食品能源核心商品总体 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% 20/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/01 资料来源：彭博，德邦研究所 图5：CPI及主要分项同比增速图6：CPI及主要分项环比增速 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 17/12 18/04 18/08 18/12 19/04 19/08 19/12 20/04 20/08 20/12 21/04 21/08 21/12 22/04 22/08 22/12 0% 非居住服务CPI 核心CPI除食品住宿能源二手车 CPI核心CPI 13% 11% 9% 7% 5% 3% 1% -1% -3% 17/12 18/04 18/08 18/12 19/04 19/08 19/12 20/04 20/08 20/12 21/04 21/08 21/12 22/04 22/08 22/12 -5% CPI核心CPI 非居住服务CPI 核心CPI除食品住宿能源二手车 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所；环比为3MA年率 图7：Manheim二手车指数与CPI二手车指数累积涨幅图8：Manheim二手车指数与CPI二手车指数环比增速 (2019/12=100)Manheim二手车CPI二手车170 160 150 140 130 120 110 100 20/02 20/04 20/06 20/08 20/10 20/12 21/02 21/04 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 90 12% 9% 6% 3% 0% -3% -6% Manheim二手车环比CPI二手车环比 20/02 20/04 20/06 20/08 20/10 20/12 21/02 21/04 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图9：Zillow房租、S&PShiller房价与CPI居住指数同比增速图10：CPI健康保险分项同比&环比增速 CPI居住Zillow房租(右) S&PShiller房价（右） 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 环比同比(右)12移动平均(同比(右)2)7% 18% 9% 0% -9% -18% -27% 06/04 07/04 08/04 09/04 10/04 11/04 12/04 13/04 14/04 15/04 16/04 17/04 18/04 19/04 20/04 21/04 22/04 -36% 15/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/03 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图7：不同环比增长中枢假设下美国CPI同比增速 10% 同比0.2%环比假设0.3%环比假设0.4%环比假设0.1%环比假设环比环比3MA 10% 9%9% 8%8% 7%7% 6%6% 5%5% 4%4% 3%3% 2%2% 1%1% 0%0% 20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 -1%-1% 资料来源：彭博，德邦研究所 图8：不同环比增长中枢假设下及市场预期美国CPI同比增速 10% CPI同比0.2%环比假设0.3%环比假设分析师一致预期通胀掉期0.4%环比假设 10% 9%9% 8%8% 7% 7% 6% 6% 5% 5% 4% 4% 3% 3%2% 2%1% 1%0% 21/0821/1122/0222/0522/0822/1123/0223/0523/0823/11 资料来源：彭博，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 张佳炜，伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），4年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII 投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨