降息与5月金融数据点评：关键是宽信用

固定收益点评 关键是宽信用——降息与5月金融数据点评 央行降息的背后是融资持续疲弱。5月新增信贷1.36万亿，同比少增5300作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年06月14日 亿元，同比少增幅度创去年4月以来新高。虽然去年票据冲量形成的高基数是同比少增的主要原因，但总量的下滑依然反映融资需求的疲弱。 6月信贷节奏可能略有加快，但总体融资依然疲弱，叠加去年政府债券高基数，预计6月融资同比依然将显著少增。4-5月融资持续回落。而从高频数据来看，6月贷款存在小幅加快节奏的可能，但总体幅度有限。实体融资需 求疲弱，导致融资规模持续下降。我们预计6月社融存量同比增速可能回落至9.1%左右。今日央行降息落地，但能否能够带来信用扩张，依然有待继续观察。 降息落地，但从经验规律来看，债券利率下行仍有空间。2023年6月13日，央行下调7天逆回购利率10bp至1.90%，预计后续MLF利率和LPR利率仍将继续下调。降息落地后的5个/10个/20个交易日，10年国债利率平均下 行9bp/8bp/8bp，6月13日降息当日，10年国债利率下行5bp，短期内仍存下行空间。 央行货币政策的利率调降，略微滞后于市场曲线，其中实体融资需求的回落和商业银行存款利率调降，均领先于央行政策利率的调降。低通胀环境下，过高的实际利率可能抑制了部分总需求。4月以来，内需不振，外需开始回 落，同时低通胀环境下，今年的实际利率持续回升，可能抑制了部分总需求。同时，这一轮货币政策利率的调降，商业银行的存款利率早于央行政策利率的调降，近期六大行宣布调低存款挂牌利率，保险体系也调整新开发产品定价利率。 央行后续对政策利率的调降节奏，可能取决于未来信用扩张情况。当前实际利率过高，抑制了私人部门的融资需求，而政府部门受债务约束，进一步加杠杆的空间有限，整体上看，信用扩张的幅度有限。观察时点上，从过去两 年的经验来看，在央行宽松货币政策开启后的1-2个月，可能会召开信贷形势座谈会，以引导商业银行加大对实体经济的信贷投放力度。如果信贷形势座谈会的效果较好，信贷回升的较快，那么央行可能会放缓政策利率调降的节奏。 降息落地，债牛趋势不变，持债观政策。实体经济回报率的下降意味着利率下行是大的趋势。而经济增长中枢下移决定了利率存在下行空间，因而我们建议对债市继续做多。当前居民、企业、政府部门杠杆率整体较高，持续信 用扩张的空间可能有限，政策虽然存在发力的可能，但考虑政策发力将继续兼顾短期和长期目标，可能难以驱动实体融资需求大规模趋势性扩张。建议继续持有债券，节奏上可能受政策出台的影响而有波折，但利率下行的趋势不变，3季度中长端利率有望继续下行至历史新低。 风险提示：如果出台超预期政策措施，债市可能出现超预期回调。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：6月理财规模必然收缩吗？——5月理财月报》2023-06-12 2、《固定收益点评：弱势下的分化--2023年5月土地成交数据盘点》2023-06-11 3、《固定收益定期：回购量再创新高，短端债继续走强——流动性和机构行为跟踪》2023-06-10 4、《固定收益点评：通胀低位承压，等待货币政策变化》2023-06-10 5、《固定收益专题：地方债置换隐债或再落地——空间与分布如何？》2023-06-09 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：信贷继续保持弱势3 图表2：信贷社融增速均有所放缓3 图表3：票据利率季节性回升，显示贷款节奏或有小幅改善4 图表4：债券融资规模依然处于低位4 图表5：社融及增速预测4 图表6：居民存款快速回落，存款或开始向理财转移5 图表7：货币增速继续回落5 图表8：央行降息后的市场表现5 图表9：通胀低位持续承压6 图表10：低通胀环境实际利率上行6 图表11：部分大行存款利率报价调整6 图表12：工业企业总资产收益率持续下行7 图表13：物价和房价预期下行7 2023年6月13日，央行下调7天逆回购利率10bp至1.90%。预计月内的MLF利率和LPR利率将同步下调，那么如何理解央行的这次降息？降息后对债券市场又会有如何变化呢？ 央行降息的背后是融资持续疲弱。5月新增信贷1.36万亿，同比少增5300亿元，同比 少增幅度创去年4月以来新高。虽然去年票据冲量形成的高基数是同比少增的主要原因， 但总量的下滑依然反映融资需求的疲弱。今年5月票据同比少增6709亿元。而居民中 长期贷款和企业中长期贷款分别同比多增637亿元和2147亿元至1684亿元和7689亿 元。社融相对信贷出现更大幅度的回落，5月新增社融1.56万亿，同比少增1.28万亿。 其中贷款同比少增6030亿元，企业债券净偿还2175亿元，同比少增2541亿元。政府 债券同比少增5011亿元至5571亿元。新增社融回落导致社融存量同比增速快速回落，同比增速较上月下降0.4个百分点至9.5%。 图表1：信贷继续保持弱势图表2：信贷社融增速均有所放缓 亿元 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 票据融资短期贷款中长期贷款 同比，%17 社融存量 非政府债券社融存量贷款 16 15 14 13 12 11 10 9 8 2021-012021-072022-012022-072023-01 2017-012018-022019-032020-042021-052022-06 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 6月信贷节奏可能略有加快，但总体融资依然疲弱，叠加去年政府债券高基数，预计6月融资同比依然将显著少增。4-5月融资持续回落。而从高频数据来看，6月贷款存在小幅加快节奏的可能，但总体幅度有限。6月半年国股转帖票据利率从5月1.6%左右的地 点小幅上升至1.9%左右，但也并未明显超出季节性。显示融资虽有回升，但幅度有限。而债券融资依然疲弱，6月前三周政府债券净融资仅为1408亿元，较去年同期同比少增7000亿元。同时企业债券融资继续处于低位。实体融资需求疲弱，导致融资规模持续下降。我们预计6月社融存量同比增速可能回落至9.1%左右。今日央行降息落地，但能否能够带来信用扩张，依然有待继续观察。 图表3：票据利率季节性回升，显示贷款节奏或有小幅改善图表4：债券融资规模依然处于低位 2022 2021 2023 国股银票转贴现利率曲线:6个月,%4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 亿元 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 政府债券净融资信用债净融资 2023/01/032023/04/032023/07/032023/10/03 2023/1/12023/3/12023/5/1 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 社会融 新增人 新增外 新增委 新增信 新增未 企业债 非金融 政府债 存款类 贷款核 社融存同比 资规模 民币贷 币贷款 托贷款 托贷款 贴现银 券融资 企业境 券 金融机 销 量 亿元 款亿元 亿元 亿元 亿元 行承兑汇票亿元 亿元 内股票融资亿元 亿元 构资产支持证券亿元 亿元 万亿元% 2022/01 61759 41988 1031 428 -680 4733 5838 1439 6026 -28 280 320.1 10.5 2022/02 12170 9084 480 -74 -751 -4228 3610 585 2722 -53 257 321.1 10.2 2022/03 46565 32291 239 107 -259 287 3750 958 7074 477 1080 325.6 10.6 2022/04 9327 3616 -760 -2 -615 -2557 3652 1166 3912 -216 484 326.5 10.2 2022/05 28415 18230 -240 -132 -619 -1068 366 292 10582 247 378 329.2 10.5 2022/06 51926 30540 453 -380 -828 985 2346 747 16216 -19 1912 334.3 10.9 2022/07 7785 4088 -301 89 -398 -1723 960 1077 3998 -742 748 334.9 10.7 2022/08 24712 13344 372 1755 -472 784 1512 1380 3045 288 585 337.4 10.5 2022/09 35411 25686 -161 1508 -191 759 345 957 5533 541 1648 340.7 10.6 2022/10 9134 4431 -104 470 -61 -988 2413 887 2791 28 444 341.6 10.3 2022/11 19837 11448 -291 -88 -365 -504 604 1033 6520 1270 673 343.5 10.0 2022/12 13058 14401 -815 -101 -764 -1818 -4887 1489 2809 898 3025 344.9 9.8 2023/01 59871 49314 1065 584 -62 4818 1553 1215 4140 -28 280 350.8 9.6 2023/02 31620 18184 472 -77 66 -1795 3672 639 8138 -115 314 354.0 9.9 2023/03 53845 39487 261 175 -45 -1005 3334 871 6015 477 1080 359.0 10.0 2023/04 12171 4431 -516 83 119 -2355 2843 990 4548 -21 470 360.0 10.0 2023M5 15600 12200 -117 35 303 -997 -2175 505 5571 247 378 361.5 9.5 2023M6F 43184 30000 412 -152 -182 985 2251 747 6300 -19 1912 365.8 9.1 2023M7F 16973 8283 -305 1023 -181 -1723 1281 1077 6027 -742 748 367.5 9.4 2023M8F 32545 14625 357 1996 -119 784 2046 1380 9780 288 585 370.8 9.6 2023M9F 37205 22692 -165 1378 -162 759 558 957 9059 541 1648 374.5 9.6 2023M10F 17513 6868 -105 1177 -95 -988 1742 887 6584 28 444 376.3 9.9 2023M11F 23846 14469 -290 -220 -199 -504 1171 1033 7000 1270 673 378.6 9.9 2023M12F 17086 12007 -792 -1221 -489 -1818 -1878 1489 6832 898 3025 380.3 10.0 2022合计 320099 209147 -97 3580 -6003 -5338 20509 12008 71228 2690 11512 344.9 9.8 2023合计 361459 232559 277 4781 -1047 -3838 163