7月金融数据点评：宽信用效应短期难现，政策或有降息空间

数据 7月份，M2余额为257.8万亿元，同比增长12%，前值为11.4%，涨幅扩大0.6个百分点；M1余额为66.2万亿元，同比增长6.7%，前值为5.8%，涨幅增加了0.9个百分点。 7月份新增人民币贷款为6790亿元，去年同期为10832亿元，另外6月份新增人民币贷款为28100亿元； 7月份社会融资规模存量为334.90万亿元，同比增长为10.7%，前值为10.8%，增速小幅回落，7月当月社会融资规模为7561亿元，另外6月份社会融资规模存量为334.27万亿元。 要点 7月M1同比继续上升，并持续了两个月，我们首先认为其回升在一定程度上反映的是部分实体经济的回暖，尤其是汽车行业。另外，我们认为M1同比创新高还与当前留抵退税的余温有关。 本月M2同比增速也大幅走高，但不同的是，M2同比已经连续6个月处于上升趋势。7月份新增人民币贷款去年同期相比下降了4042亿元。其中居民中长期贷款和企业中长期贷款的增值都大幅走低。而新增人民币贷款中短期贷款更都是负值，只有新增票据融资重新走高，这可能与当下信贷较弱，票据冲量重现有关。 7月份社会融资规模存量增速小幅回落，社会融资规模大幅回落。当前社融的支撑量主要还是政府债券性融资。当前专项债已经在6月底几乎全部发行完毕（进度99%），后续重点就在落实上，后续有待观察政府融资是否还能在一定程度上支撑社融增量。 结合7月数据来看，一方面显示出房地产行业仍在探底，并未有明显好转，另外一方面也显示出当前我国经济回暖的基础还不稳固，需要继续通过财政、货币等政策共同给予支持和发力。结合我们以往报告，对于后续的货币政策发力，我们认为降息仍是较好的选择之一。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；财政政策不及预期；货币政策不及预期；新冠疫情再次爆发。 1.M1同比增速继续上升 7月份M1同比为6.7%，前值为5.8%，涨幅扩大了0.9个百分点，创2021年4月以来的新高。与6月份的M1同比增幅扩大一样，7月M1同比继续上升，并持续了两个月，我们首先认为其回升在一定程度上反映的是部分实体经济的回暖（用部分这个词，实际是因为当前实体经济活力并不很理想，从7月新增贷款数据和7月PMI值可体现），尤其是汽车行业，这一点在6月份的金融数据点评报告《杠杆提速、信用虚胖、利率不升》中也有提到。7月份中汽协乘用车销量为217.4万辆，同比增长为40.13%，虽与前值相比有所回落（前值为41.59%），但仍处于较高位置，且可以看到实际上M1同比增速回暖与当前汽车销量或有较大关系，因为实际上从6月份开始，乘用车销量同比才由负转正（5月为-1.41%，6月为41.59%），而也正是从6月开始，M1同比增速才开始扩大（4月到5月，M1同比增幅是在缩小）。 图1：M1及其同比 图2：乘用车销量及变化 另外，我们认为M1同比创新高还与当前留抵退税的余温有关，6月10日，国家税务总局召开“落实留抵退税政策，助力稳住经济大盘”专题新闻发布会，会上国家税务总局货物和劳务税司司长谢文曾表示：“在前期减税退税新政策基础上，此次7个行业扩围退税政策预计新增留抵退税1400多亿元，预计全年退税达到1.64万亿元，且新增的1400多亿元退税款要在7月份集中办理”。因此处于尾声的退税也部分增加了企业的活期存款，在一定程度上仍支撑M1同比的走高。 图3：厂家批发乘用车销量同比 图4：M1和汽车销量同比 2.M2继续走高，新增信贷走低 7月份M2同比为12%，前值为11.4%，与M1相同的是，本月M2同比增速也大幅走高，但不同的是，M2同比已经连续6个月处于上升趋势。如果从环比来看，本月M2余额实际是低于6月份的，也就是说M2绝对值是在减少的，那么同比达到这么高增的原因之一或为去年7月M2低基数导致。另外，从存款结构上看，7月份财政存款和非银金融机构新增存款分别为4863亿元和8045亿元，虽然这个较高的新增值很大一部分原因是季节性因素（去年同期这两项值为6008亿元和9576亿元），但这或也在一定程度上支撑了M2的高增。 图5：M2及其同比 图6：个人贷款和企业贷款 7月份新增人民币贷款6790亿元，去年同期为10832亿元，同比下降了4042亿元，其中居民中长期贷款和企业中长期贷款增加值分别为1486亿元和3459亿元，两者的增值无论与上月相比还是去年同比相比都大幅走低。而新增人民币贷款中短期贷款更都是负值，只有新增票据融资3136亿元较上月相比重新走高并好于季节性（上月新增为796亿元，去年同期为1771亿元，本月票据融资重新走高可能与当下信贷较弱，票据冲量重现有关。 当然，M2同比继续走高这一点也与7月份的留抵退税余温息息相关，且由于退税形成的企业存款并不计入社融，因此这也是近几月份以来，M2增速反超社融增速的原因之一。我们在5月份的报告《宽信用来了吗》中曾指出宽信用是否到来仍需检验，在6月份的报告《杠杆提速、信用虚胖、利率不升》中提到，由于6月居民中长期贷款和企业中长期贷款有所好转而认为宽信用或似乎有了显现迹象，但信用仍是“虚胖”，而通过7月份的数据再次重新证明M2，M1等数据的高增或许只是财政效应凸显，而上月的信贷结构改善（居民中长期贷款和企业中长期贷款大幅回暖）或也只是因为6月信贷“大月”考核压力下的冲量效应和疫情阶段性好转而产生的短期现象，并非宽信用已经“上岸”。 图7：票据融资 表1：7月份新增人民币贷款结构（亿元） 3.政府融资继续支持社融增量 7月份社会融资规模存量为334.90万亿元，同比增长为10.7%，前值为10.8%，增速小幅回落；7月当月社会融资规模为7561亿元，大幅低于上月的51733亿元，并与去年同期10752亿元相比，也大幅回落。 图8：社融存量及同比 图9：社融与政府债券融资规模 7月份社融增量中，政府债券融资规模为3998亿元，这个值虽低于上月的16216亿元，但大幅高于去年同期的1820亿元，可以看到，当前社融的支撑量主要还是政府债券性融资，这一点从新增政府债券融资占社融增量比例可以印证，这个数值已经连续四个月处于高位，并在本月7月达到最高值52.88%（4月为41.53%，5月为37.32%，6月为31.35%）。 图10：社融中政府债券占比 当前专项债已经在6月底几乎全部发行完毕（进度99%），后续重点就在落实上，而7月底政治局会议暂时并没有给出更多的财政增量政策工具，因此后续政府融资是否还能在一定程度上支撑社融增量，还有待观察。 表2：7月份新增社融结构（亿元） 4.政策或有降息空间 可以看到，7月份虽M1,M2数据同比继续走高，但或许主要是汽车行业高景气和留抵退税效应凸显；新增贷款总量和结构重新双不济（新增中长期贷款较差，新增短期贷款更是负值），票据融资冲量重现，社融增量也只是政府债券融资做主要支撑作用。这一方面显示出房地产行业仍在探底，并未有明显好转，另外一方面也显示出当前我国经济回暖的基础还不稳固，需要继续通过财政、货币等政策共同给予支持和发力。 图11：30大中城市商品房成交面积 通过6月份财政点评报告《下半年基建投资增速或继续提高》我们已经指出，当前财政发力已经较为明显，后续增量工具虽短期中央没有给予明确表示，但后续仍可期，而货币政策的发力还有待提高，我们在专题报告《或又至降息时点》中已经提到当前市场利率已经严重低于政策利率，让政策利率下行也许是再一次施展货币政策的好抓手。因此对于后续的货币政策发力，我们认为降息仍是较好的选择之一。 5.风险提示 国内宏观经济政策不及预期；财政政策不及预期；货币政策不及预期；新冠疫情再次爆发。