2023年中期策略：品牌复苏，赛道分化

弱复苏是2023年行业主基调，运动、中高端、男装具备结构性机会。2023Q1服饰消费恢复符合预期。1~2月/3月/4月我国服装鞋帽针纺类零售额分别同增5.4%/17.7%/32.4%（同期社零总额分别同增3.5%/10.6%/18.4%）。往后看，我们认为：1）短期弱复苏仍是服饰消费主基调，运动鞋服赛道、中高端运动休闲男装预计继续跑赢行业。2）体现在板块公司报表层面，我们判断2023年品牌服饰公司收入稳健增长、盈利质量同比修复、业绩在低基数下快速增长。同时，各季度之间的基数差异将带来同比增速波动，我们预计2023Q2、Q4报表端增速相对更快。 投资主线一：关注具备性价比的运动鞋服龙头。1）运动鞋服需求具备韧性，恢复情况较好，我们判断目前龙头本土品牌流水基本已恢复至2021年同期水平。 2023Q1安踏品牌/Fila/李宁品牌/特步品牌/361度品牌流水分别增长中单位数/高单位数/中单位数/20%左右/低双位数，我们估计较2021Q1均有增长，我们判断4月以来运动鞋服保持良好的流水恢复趋势，行业库存处于健康状态、折扣预计有所改善。2）中长期来看，全民健身需求加码、细分赛道的快速发展持续驱动运动鞋服市场快速增长，我们判断本土品牌在产品及渠道升级的带动下、市占率有望稳中有升。3）板块年初至今股价回调较多，当前估值具备优越的性价比，推荐【李宁、安踏体育、特步国际】，对应2023年PE分别22/23/18倍，推荐基本面表现优异的下游渠道商【滔搏】，对应FY2024PE为16倍。 投资主线二：关注2023H2业绩确定性强的A股品牌服饰标的。2023年以来A股品牌服饰板块整体估值均有上行，在当前位置上，我们认为个股基本面差异带来的投资机会仍值得继续关注：1）我们认为男装赛道的需求景气在2023全年能够持续，部分成长品牌渠道的快速扩张有望进一步助力全年收入高速增长。推荐业绩增速快、确定性强的【比音勒芬、报喜鸟、海澜之家】，当前对应2023年估值分别为19/14/10倍。2）关注低估值、业绩具备弹性的品牌服饰标的，短期女装及家纺流水恢复速度较慢，但降本控费预计在全年业绩层面将会有明显体现。关注地素时尚、罗莱生活，当前对应2023年估值分别为12/13倍。 投资主线三：服饰制造当下环境基本面仍处于左侧，关注细分领域机会。1）目前服饰制造公司基本面仍位于左侧，2023Q1成衣制造板块重点公司收入同比-7%/业绩同比-29%，综合考虑下游消费及品牌商去库情况，我们综合判断服饰制造板块公司2023Q2订单降幅或有望略有收窄、2023Q3产能利用率有望明显改善。2）体现在市场表现层面：目前板块估值处于近年来低位、具备优越的性价比，基本面环比改善在即、有望带来上涨动力。建议关注成衣制造龙头申洲国际、华利集团，对应2023年PE分别为20/18倍；关注伟星股份、新澳股份。 风险提示：消费环境波动风险；盈利质量修复不及预期；汇率波动风险；门店扩张不及预期。 重点标的 股票代码 1.消费趋势：短期以弱复苏为主，长期平稳向上 1.1基本面回顾：2023Q1服饰消费恢复符合预期 2023年以来服饰行业终端消费态势向好，恢复情况符合预期。伴随着消费环境转好、线下客流恢复，2023年以来服饰行业终端消费已有明显的环比改善。据国家统计局数据，1~2月/3月/4月我国服装鞋帽针纺类零售额同比分别增长5.4%/17.7%/32.4%（同期社零总额分别同比增长3.5%/10.6%/18.4%），整体基本符合此前预期。 体现在品牌服饰板块公司层面：2023Q1板块公司报表端明显改善，收入稳步修复，业绩在低基数下快速增长。1）收入：2023年以来，伴随着消费环境和线下客流的复苏，我们跟踪服饰品牌公司步入终端流水改善、开店计划重启的上升通道。2）业绩：经营杠杆及零售效率的优化驱动公司2023Q1盈利质量明显修复、业绩快速增长。2023Q1品牌服饰板块重点公司收入/业绩同比分别略增0.9%/增长20.0%。 图表1：2022年初至今服装类零售额及社零总额当月同比增速（%） 图表2：2022Q1-2023Q1品牌服饰重点公司收入及增速（亿元，%） 图表3：2022Q1-2023Q1品牌服饰重点公司业绩及增速（亿元，%） 1.2基本面展望：行业稳步向上，运动、中高端、男装具备结构性机会 往后看，我们认为：短期稳步修复仍是服饰消费的主基调，运动鞋服赛道、中高端运动休闲男装恢复速度预计继续跑赢行业。1）短期来看，我们认为2023年服饰品牌商板块公司收入有望稳健增长、盈利质量预计同比修复、业绩预计快速增长，其中Q2、Q4在低基数下预计同比增速表现更好。2）中长期来看，服饰产业链发展阶段成熟，下游消费规模有望伴随着居民可支配收入的提升而稳健增长，其中运动休闲赛道、中高端赛道、优质的本土品牌有望顺应消费趋势、获得超出行业的成长机会。 1.2.1复苏节奏：景气弱复苏是2023年主基调，基数差异带来同比增速波动 体现在行业终端流水层面，我们认为2023Q2~Q4行业景气度有望较2023Q1进一步改善修复或保持平稳。考虑线下客流基本已经恢复常态水平、同时居民消费信心持续缓慢修复，我们判断2023H2服饰终端景气有望环比H1保持平稳。据国家统计局数据我们测算 ，2023年1~2月/3月/4月服装针纺类社零同比2021年分别+13%/+3%/+2%，我们假设5~6月行业零售仍保持同比2021年略有增长的水平，由此测算得5月/6月服装行业零售同比2022年有望增长20%+/增长低个位数。 体现在板块公司报表层面，我们判断2023全年品牌服饰公司收入有望稳健增长、盈利质量同比有望修复、业绩在低基数下有望同比快速增长。同时，各季度之间的基数差异将带来同比增速波动，我们预计2023Q2、Q4报表端增速预计相对更快。 1、营运优化、盈利质量修复是2023全年趋势。1）盈利能力：2023Q1服饰品牌商流水恢复的同时降本控费效果显现，零售运营效率提升，大部分品牌商盈利质量同比有明显修复、费用率有优化下降。2023Q1品牌服饰板块重点公司毛利率/销售费用率/净利率同比分别+2.0pct/-3.4pct/+2.0pct至55.9%/28.8%/15.7%。2）库存：我们估计目前服饰行业渠道库存相对可控，为2023Q2~Q4零售的健康运营打下基础。3）现金流：过去板块现金流情况匹配业绩表现，我们判断2023年以来逐步恢复至健康状态。 图表4：2021Q1~2023Q1品牌服饰重点公司存货金额及YOY（亿元，%） 图表5：2021年1月至今中国纺织服装、服饰业产成品存货YOY（%） 图表6：2021Q1-2023Q1品牌服饰重点公司毛利率（%） 图表7：2021Q1-2023Q1品牌服饰重点公司净利率（%） 2、分季度来看：2023Q2、Q4在低基数效应下业绩弹性较大。1）2022年：年内服饰品牌公司经营业绩普遍经历了较大的波动，其中二、四季度表现最弱，一、三季度降幅相对偏小。2022Q1~Q4品牌服饰重点公司收入同比分别-0.3%/-15.2%/-2.8%/-18.3%，业绩同比分别-12.5%/-58.6%/-10.5%/-34.0%。2）2023年：一季度品牌服饰重点公司收入/业绩同比分别略增0.9%/增长20.0%，恢复趋势良好。考虑基数差异，我们估计2023年中Q2及Q4板块公司收入同比增速预计相对更快、盈利质量修复下业绩增速预计远高于收入增速。 图表8：2022Q1-2023Q1品牌服饰重点公司收入增速（%） 图表9：2022Q1-2023Q1品牌服饰重点公司业绩增速（%） 1.2.2赛道分化：男装、运动需求具备韧性，中高端拓店驱动增长 在消费恢复的过程中，我们可以观测到品牌服饰板块内公司恢复情况出现差异：2023年以来，商务通勤、户外活动场景增加，驱动男装（尤其是中高端运动休闲男装）、运动鞋服品牌流水迅速恢复，优于服饰行业整体。 男装赛道流水迅速恢复至健康水平，其中仍在成长拓店阶段的中高端运动休闲品牌如比音勒芬、HAZZYS流水高速增长。男装服饰消费需求相对刚性、客群品牌粘性较高、购买力稳定性强，我们判断2023年以来外出需求增加+前期抑制的消费需求后置释放拉动终端迅速恢复增长。分风格来看，成长性运动商务休闲赛道增速快于传统商务赛道：2023Q1比音勒芬/报喜鸟公司收入同比分别+33%/+11%（我们判断品牌终端流水增速快于报表端收入增速），同期海澜之家/九牧王/七匹狼公司收入同比分别+9%/+1%/+3%。 运动鞋服需求具备韧性、恢复情况较好，我们判断目前龙头品牌流水基本已恢复至2021年同期水平。2023Q1安踏品牌/Fila/李宁品牌/特步品牌/361度品牌流水分别增长中单位数/高单位数/中单位数/20%左右/低双位数，我们判断较2021Q1均有增长。我们判断二季度以来运动鞋服保持良好的流水恢复趋势，2023年5月头部运动鞋服本土品牌流水端估计基本已经恢复或超过2021年同期水平，考虑2021年5月运动板块公司因受益于新疆棉事件、流水基数较高，我们认为运动鞋服当下流水的恢复情况较好、优于纺服板块整体。 女装流水端以环比改善为主要趋势，大众品牌恢复速度略慢于中高端。我们估计中高端女装（如地素时尚）、大众女装（如太平鸟旗下女装品牌）2023年以来流水端亦有环比改善、但整体恢复速度相对偏慢。2023Q1地素时尚/日播时尚/太平鸟收入同比分别+2%/+2%/下滑16%。 图表10：2023Q1品牌服饰重点公司收入同比增速（%） 图表11：A股服饰品牌属性及定位一览图 服饰细分赛道呈现出差异化表现，我们认为其背后反映的是：当前居民消费力仍然处于稳步修复的过程中，短期减少了非必选品类的消费行为。1）我们认为目前国民消费信心仍处在逐步修复过程中，据国家统计局数据，我国消费者信心指数在2022年4~9月下探至85+（此前维持在110+），后续有所恢复、但未及正常水平（2023年3月为95）。2）从服饰消费的可选程度强弱对比来看：一般来说女装＞男装，时尚服饰品类＞功能服饰品类。因而我们判断在消费信心缓慢恢复的初期，男装、功能性服饰品类率先恢复、彰显经营韧性；后续伴随着消费信心进一步恢复，我们判断女装终端消费有望释放弹性。 图表12：2020/01-2023/03我国消费者信心指数 图表13：2020Q1~2023Q1中国城镇居民人均可支配收入当季同比 1.2.3中长期趋势：高线消费分层，低线仍在升级，功能性品类、优质国牌潜力更大 服装消费在不同群体、不同消费市场中呈现出多样化的趋势，我们认为高线城市消费分层现象或在当前经济环境下加剧，而低线城市预计整体仍处于消费升级的过程中。 低线城市中产人群迅速增加，稳定的收入水平+较低的生活成本带动居民消费意愿与购买力提升，驱动低线市场消费升级。1）近年三四线城市层中产阶级消费者数量快速增长。据麦肯锡数据，2010-2018年三四线城市中，年可支配收入达到14万至30万元人民币的家庭数量CAGR达到38%（同期一二线城市23%），这些较富裕家庭当前占到三四线城市人口的34%以上。2）由于低线城市生活压力小、物价房价水平相对较低，身处低线城市的中高端收入群体往往消费意愿更为乐观、存在较强的购买潜力。体现在服饰消费方面的表现为：品牌意识有明显提升，同时也要追求产品品质。据Accenture调研统计，有66%的下沉市场消费者倾向于在服饰鞋帽类产品中购买具备品牌附加值的产品，较食品饮料、休闲娱乐等品类更高。 图表14：不同收入的城镇家庭数量（百万户） 图表15：不同收入群体消费意愿（较上一年）变化 图表16：下沉市场消费者对商品属性的重视程度 图表17：下沉市场倾向购买品牌商家的品类 高线城市不同人群购买力差距进一步放大，消费表现预计分化。据世界银行数据，2021年我国前1%人群占据的财富份额超过30%，前10%人群占据的财富份额达68%。一方面，由于财富效应，头部人群持有资产的增多催使消费意