交通运输行业周报：聚焦公路板块：“中特估”框架下的高股息选股逻辑

一、聚焦公路板块：“中特估”框架下的高股息选股逻辑 我们在交运“中特估”4-2-3-1投资框架中提出四条基础线索第一条即“低估值/高股息是硬道理”。集中于公路、铁路、港口等行业，这是率先被市场认可并正在持续修复的线索。截止6月9日，交运行业下跌4.5%，而铁路、高速、港口分别上涨18.6%、12.6%、6.6%，明显跑赢指数，且仅此三个子行业上涨。具体到高速而言我们分析有如下因素：1）高速公路的稳健性，在疫后呈现复苏。2）高速公路标的符合高股息的选股策略，且近年来龙头公司不同程度上调分红比例。 1、高速公路的稳健性在疫后呈现复苏。2021年起，随着疫情防控常态化逐步见效，头部公司净利率、资产周转率率先复苏，带动ROE复苏。 2、股息率选股逻辑。1）近年来龙头公司纷纷提高分红比例，更加重视投资者回报。粤高速A分红比例为行业内最高，近5年保持分红比例70%左右。 皖通高速分红比例从2018年的37%提升至2022年的63%；招商公路分红比例从2018年的40%提升至2022年的53%。2）股息率选股逻辑为基准。截止6月9日，公路行业股息率大于4%的共7家企业，除了福建高速外，6家百亿市值以上企业均在其中。山东高速（5.62%）>粤高速（5.3%）>深高速=（5%）>皖通高速（5%）>福建高速（4.8%）>宁沪高速（4.6%）>招商公路（4.4%）。在股息率基准上，结合其他特征，我们持续推荐招商公路、宁沪高速、深高速。我们持续推荐招商公路，作为招商局集团旗下公路资产平台，公司兼具高速行业的稳健性与自身独特的成长型，当前仅1倍PB，仍被低估。持续推荐宁沪高速作为行业稳健运营的代表性公司，历史看股价逆周期表现较好。持续推荐深高速，关注公司公路与大环保双主业协同推进。 二、行业数据跟踪：1、客运出行：近7日国内旅客量恢复至19年同期104%，平均裸票价较19年-1%；2、货运物流：5月快递行业件量同比增速有望达20%；3、航运：油运VLCC-TCE止跌回升，MR太平洋继续下跌； BDI连续反弹；SCFI再度回落。 三、市场回顾。交运板块上涨0.8%，跑赢沪深300指数1.5个百分点。 四、投资建议：维持近期观点，我们认为市场进入逐步均衡期。1、持续看好“中特估*一带一路”主线投资机会。强推央企招商港口，公司核心资产价值低估，当前不到0.8倍PB，看好至少修复至1倍PB，而我们认为优质港口应向高速公路靠拢。强推地方国企厦门国贸，公司转型力度被低估，当前低于1倍PB，对应23年预计净利润仅约6倍PE。2、行业基本面维度，看好出行链以及快递均进入到配置区间，关注油运。1）出行链已进入布局区间，近期我们上调白云机场评级至“强推”。a）白云机场：从流量变现的基础看：公司作为粤港澳大湾区的核心枢纽，具备区位优势；从产业发展阶段看，正处于免税业务成长期与有税业务价值发现期的双期叠加，尤其我们认为公司免税业务疫后重拾成长逻辑；从公司经营管理看，在持续推进降本提质增效。目标市值482亿，“强推”评级。b）航空：优先配置一季度已经实现盈利，并预期Q3旺季展现民营企业运营优势的春秋、吉祥，重点关注大航代表中国国航，关注暑运航班量恢复节奏及新疆市场表现的华夏航空。c）铁路：继续推荐京沪高铁，关注广深铁路。2）对于快递，我们认为件量复苏、行业整合背景下，超跌标的迎反弹机遇。电商快递关注近期边际变化最大的韵达股份，4月公司件量重回增长，同时我们预计5月将延续增长，并将使得韵达自22年4月以来首次出现连续月度增长；持续推荐估值处于低位圆通速递；继续强推顺丰控股：公司经营质量扎实向上，短中长期逻辑共振，2400亿市值左右，具备明显的性价比。3）对于油运，在供给约束下，关注需求复苏，推荐招商轮船与中远海能。3、继续看好特色物流标的：一带一路*跨境能矿物流龙头嘉友国际、化工品物流宏川智慧、密尔克卫等。 风险提示：人民币大幅贬值，经济出现下滑等。 一、聚焦公路板块：“中特估”框架下的高股息选股逻辑 我们在交运“中特估”4-2-3-1投资框架中提出四条基础线索第一条即“低估值/高股息是硬道理”。集中于公路、铁路、港口等行业，这是率先被市场认可并正在持续修复的线索。 截止6月9日，交运行业下跌4.5%，而铁路、高速、港口分别上涨18.6%、12.6%、6.6%，明显跑赢指数，且仅此三个子行业上涨。 我们分析有如下因素： 1、高速公路的稳健性，在疫后呈现复苏。 2、高速公路标的符合高股息的选股策略。且近年来龙头公司不同程度上调分红比例。 图表1公司上市公司股息率（截至2023/06/09） （一）高速公路的稳健性在疫后呈现复苏 高速公路收入取决于车流量以及通行费用，成本由折旧摊销、人工成本和公路养护费用组成。 公路运输可大致分为货运、客运两类，二者分别基于物流、出行需求。 货运：稳增趋势持续且韧性强劲。全国公路货运量、货物周转量2016-2019年CAGR分别为7.3%、6.9%，2019-2022年CAGR分别为-3.7%、-2.7%，2023年1-4月分别累计实现120.4亿吨、22277.2亿吨公里，同比增速分别为8.4%、8.8%。 客运：疫情阶段性影响相对显著，复苏弹性初现。全国公路客运量、旅客周转量2019-2022年CAGR分别为-35.2%、-35.2%。随着疫情影响消退，出行需求逐步复苏，全国公路客运量、旅客周转量2023年1-4月分别累计实现13.6亿人、1012.0亿人公里，同比增速分别为11.2%、25.1%。 图表2公路货物周转量及同比 图表3公路旅客周转量及同比 成本结构中，以固定成本为主，折旧和摊销占比最高，以宁沪高速为例，2022年成本结构中折旧和摊销占比47%，养护和维护成本占比20%。人工成本占比较低，2022年宁沪高速人工成本占比27%，山东高速人工成本占比19%。 图表4宁沪高速2022成本结构 图表5山东高速2022成本结构 疫情影响褪去，多因素支撑ROE复苏。 公路行业2022ROE排名靠前主要上市公司为粤高速A（14.14%），皖通高速（12.4%），宁沪高速（11.98%），五洲交通（10.55%），山西路桥（10.13%），楚天高速（9.98%）。 图表6公路行业历年ROE水平 图表7主要公路上市公司2022ROE 2020年疫情初期，疫情对公路行业冲击显著，物流、出行需求释放出现阶段性波动，各公司净利率、资产周转率出现不同程度的下滑。从2019年到2020年，市值前7公司平均ROE从11.36%落至7.40%，平均净利率从40.75%落至28.11%，平均资产周转率从0.15倍落至0.14倍。 2021年起，干线公路率先恢复正常经营，头部公司净利率、资产周转率率先复苏，带动ROE复苏。从2020年到2021年，市值前7公司平均ROE从7.40%提至12.53%，平均净利率从28.11%提至35.71%，平均资产周转率从0.14倍落至0.19倍。 同时，行业内部分公司通过发行REITs盘活资产，行业整体权益乘数改善明显。 图表8市值排名靠前公路上市公司ROE分析 （二）股息率选股逻辑 1、近年来龙头公司纷纷提高分红比例，更加重视投资者回报 粤高速A分红比例为行业内最高，近5年保持分红比例70%左右。皖通高速分红比例从2018年的37%提升至2022年的63%；招商公路分红比例从2018年的40%提升至2022年的53%。 图表9粤高速A历年分红比例（%） 图表10皖通高速历年分红比例（%） 图表11招商公路历年分红比例（%） 图表12宁沪高速历年分红比例（%） 2、股息率选股逻辑为基准 截止6月9日，公路行业股息率大于4%的共7家企业，除了福建高速外，6家百亿市值以上企业均在其中。 山东高速（5.62%）>粤高速（5.3%）>深高速（5%）>皖通高速（5%）>福建高速（4.8%）>宁沪高速（4.6%）>招商公路（4.4%）。 在股息率基准上，结合其他特征，我们持续推荐招商公路、宁沪高速、深高速。 我们持续推荐招商公路，作为招商局集团旗下公路资产平台，公司兼具高速行业的稳健性与自身独特的成长型，当前仅1倍PB，仍被低估。 持续推荐宁沪高速作为行业稳健运营的代表性公司，历史看股价逆周期表现较好。 持续推荐深高速，关注公司公路与大环保双主业协同推进。 图表13公司上市公司股息率（截至2023/06/09） 图表14百亿市值以上龙头公司情况（截至2023/06/09） 二、行业数据更新 （一）航空客运：近7日民航国内旅客量恢复至104%，平均裸票价较19年下降1% 1）近7日民航国内旅客量恢复至104%，周环比+4%；客座率77%，周环比+5pts。 据Flight AI统计，6月10日，民航国内发送量159万，较19年基本持平，含经停（经停计2次）为169万，较19年基本持平，客座率78%，较19年-8pts；7日平均旅客量156万，周环比+4%，较19年+4%，含经停为164万，较19年+3%，平均客座率77%，周环比+5pts，较19年-6pts。 未来一周，预测日均旅客量174万，周环比+6%，恢复至19年的106%。 2）票价周环比提升，裸票价较19年下降1%。 6月10日，民航全票价同比-11%，较19年同比+2%；裸票价同比基本持平，较19年-4%； 民航7日市场平均全票价740元，环比上周+1%，同比-16%，较19年同比+6%；平均裸票价646元，环比上周+4%，同比-8%，较19年同比-1%。 3）民航国内航班量恢复至107.3%，国际航班恢复至39.4%。 2023年6月10日，民航国内执飞航班量12612班，较22年同比+86.2%，恢复至19年的108.0%。7日移动平均，民航国内执飞航班量12229班，较22年同比+111.4%，恢复至19年的107.3%，周环比-2.7%。 2023年6月10日，民航国际（含港澳台）执飞航班量1069班，较22年同比+607.9%，恢复至19年的41.1%。7日移动平均，民航国际（含港澳台）日均执飞航班量1085班，较22年同比+795.4%，恢复至19年的41.4%，周环比+1.5%。其中，国际航班量恢复至19年的39.4%，地区航班量恢复至19年的49.7%。 4）分航司看：航班量同比提升 最新6月10日，三大航航班量恢复至19年99.3%，春秋恢复至19年97.4%，吉祥恢复至19年107.2%，华夏恢复至19年84.9%。 月初至今： 同比2022年：6月1~10日三大航航班量同比+151.6%，春秋同比+95.5%，吉祥同比+232.6%，华夏同比+66.2%。 相较于2019年：6月1~10日三大航航班量较19年同期同比+3.2%，春秋同比+1.3%，吉祥同比+12.6%，华夏同比-14.6%。 环比5月：6月1~10日三大航航班量较5月均值环比+2.1%，春秋环比-1.3%，吉祥环比+1.0%，华夏环比+4.0%。 2023年以来，三大航航班量同比+107.3%，较19年同比-3.5%；春秋航空同比+37.6%，较19年同比+1.5%；吉祥航空同比+99.4%，较19年同比+5.1%；华夏航空同比+50.1%，较19年同比-25.8%。 5）主要机场进出港航班量跟踪： 6月4日~6月10日，7日平均： 浦东：日均航班量1051，周环比基本持平，较5月平均+14%，航班量恢复至19年83%； 白云：日均航班量1047，周环比-7%，较5月平均-6%，航班量恢复至19年87%； 深圳：日均航班量914，周环比-6%，较5月平均-7%，航班量恢复至19年104%； 美兰：日均航班量378，周环比-5%，较5月平均-12%，航班量恢复至19年100%； 三亚：日均航班量325，周环比-4%，较5月平均-10%，航班量恢复至19年114%。 图表15国内旅客量（人） 图表16国内客座率（%） 图表17国