嘉越投资（月风投资创世号）2023年5月月报–2030609

嘉越投资（月风投资创世号）2023年5月月报2030609韭菜拌面小 王子 各位尊敬的客户：一、整体回顾 感谢大家的耐心陪伴，这是我们的第六期月报。根据6月2日最新数据来看，我们的净值依然保持了一个接近前高的水位，大家可以等待后续净值的正式发布。 不过这次我们的心态与其说是欣喜，不如说是有点小懊恼。 嘉越投资（月风投资创世号）2023年5月月报2030609韭菜拌面小 王子 各位尊敬的客户：一、整体回顾 感谢大家的耐心陪伴，这是我们的第六期月报。根据6月2日最新数据来看，我们的净值依然保持了一个接近前高的水位，大家可以等待后续净值的正式发布。 不过这次我们的心态与其说是欣喜，不如说是有点小懊恼。因为整个5月，在战略层面上没有犯错(坚持TMT板块的投资)，使得我们净值依然健康，而对应的整个沪深300指数5月下跌5.72%，偏股型公募净值中位数是创出阶段性新低的；但是在战术层面，我们犯了两个小错误： 第一，我们在5月初的加仓略微早了一点，事实上看，5月中下旬可能是更好的加仓时点。这里主要是我们低估了北上资金的流出幅度：包括5月中的G7广岛峰会、5月下的IPEF决议，都阶段性加重了外资对地缘风险的担忧程度，而外资的大额减仓又被市场上一部分做趋势的量化交易资金捕捉并放大了市场跌幅，甚至也加大了TMT行业尤其是处于相对高位的传媒板块的下跌； 第二，英伟达的业绩指引大幅超越市场预期，提前引爆了硬件尤其是算力相关板块的下一轮行情。我们虽然是市场上最早提出“5月软切硬”的机构之一，但是在执行上依然不够坚决，调仓到硬件类方向的仓位偏少偏慢。所以净值虽然接近前高，但是从月度涨幅上看，介于硬件和软件两者涨幅之间，没有取得最完美的投资结果，部分浪费了这次准确预判。 这一点我们团队也做了深刻反思，既然抱有我们是全市场对AI板块理解力靠前投资团队的自信，那么就应该对投资策略的执行更为坚决一些。不过这也给了我们一个警示：市场的调整幅度和节奏，往往会超预期，比如应用行业被“北上资金+止盈内资+量化加强”的几重卖压叠加的时候，需要对基本面和行业趋势有更好的理解和更坚决的信心；再比如虽然大家都认可在长期维度“软件应用空间远大于算力硬件空间”的同时，也要客观承认算力硬件的短期订单和业绩落地确定性其实更高，调仓要有灵活度。 所以，未来一个季度在整体仓位和行业分布上，我们倾向于是TMT行业内部更均衡的配置，同时在仓位上保留小幅空间，留出应对市场超预期变化的灵活度。但是TMT板块仍是未来半年主仓位的思路并不会发生任何改变，除非以白酒(最后几个机构重仓但是没有明显杀跌的板块之一)为例的消费行业出现新的一轮杀跌，包括新能源行业出现新一轮回调，那么我们会在“有超跌才有超额”的思路下加大对这些行业的配置，目前仅配有底仓。 二、产品策略要点 这里我们需要简单解释下5月份为什么港股和A股出现了调整，或者说，为什么同为亚太市场的日本和韩国一度创出了新高。 近期的日本财政部报告称，今年前三个月，日本企业不包括软件的资本支出环比增长了2.7%，这一数据强于内阁办公室早些时候估计的0.9%，且为连续第四个季度增长。日本银行Tankan调查也显示，企 业投资欲望正在回升，这同时也令他们面对大约四年以来最严重的人力限制，而制造商的投资也在增加。 在“股神”巴菲特的加持下，“日特估”的热浪席卷全球，国外投资者疯狂“涌入”，将日本股市推上三十三年新高。年初至今，日经225指数累计上涨近22%，东证指数年内已累计上涨逾15%。涨幅均超过了标普500指数(9.97%)，在全球主要股指中的表现仅次于纳指(31%)。韩国股市的表现也有类似之处。 和这条遥相呼应的新闻则是：5月27日，美国宣布“印太经济框架”(IPEF)14个成员国就供应链协调达成了一致，这份由美国主导的协议旨在建立 “排除中国”的供应链。 把这些线索结合在一起，结果就很清晰了：这段时间亚太股市的涨跌，本质上是外资在交易“排除中国”的供应链估值重估。 当然，这个事情并不是新鲜事，包括网络上很多声音都反驳说IPEF早在2022年就成立了，该预期的早就预期了，为什么港股还跌这么多。这里需要我们把更多的线索拼在一起： 第一，俄乌冲突是去年的全球焦点，包括美欧大部分的注意力都放在了这里，这一点随着俄乌战线陷入暂时的拉锯期后，这些国家注意力部分回归至亚太地区。包括俄乌冲突本身也让一些经济主体在今年开始重新考虑自身供应链的安全性，这是今年的新情况； 第二，本身日韩两国的历史关系比较复杂，各自也是中国的主要贸易方。但是以最近这次不合情理的半导体材料制约为信号，日韩开始同步调合作，说明IPEF主体合作加强的可能性增大； 第三，历史上我们对于供给链转移并不是太过于担心，因为我们具有全产业链、人工素质、规模效应、基础设施、汇率稳定等多方面优势，历史上几次产业链外移东南亚对我们的边际影响其实不大，尤其转移的是以低端产业链为主。但是这次以日韩为代表的资本项扩张、人员招聘火热、股 价上涨，代表国际资本的预期有所更新：在中高端产业链上的承接方开始由日韩主导。我们不能否认日韩本身中高端制造业上是有底蕴和条件的； 第四，那么这种产业链转移的底层逻辑就从以前瑕疵比较多的低端产业链转移，变成了瑕疵相对没那么大的中高端产业链转移上，而且承接方是基础条件更好的日韩而不是东南亚诸国，逻辑反而变得更加通顺。为什么日本以前做不到，因为它们私人部门投资停滞、股价低迷、资产空心化严重，逆转这一切的第一步就是资本投入项回升，而强劲的资本支出(或者说杠杆)有望进一步推高经济增长中枢，就反应到日经指数的新高上，毕竟股价是会把未来几年的预期提前线性外推兑现的(我不认为产业链转移会那么顺利)。 另外，大家在研究日本为什么从历史上的制造业强国跌落，以至于今年开始才看到资本项回升，这里的案例也有很大的参考性，这里我们直接摘录华尔街见闻的原文： 但在日本市场本轮的火热之前，是日本企业在经济衰退后，长达数十年的资产负债表衰退。 资产负债表衰退理论，源于日本学者辜朝明对美国大萧条和日本经济衰退的研究： 1990年日本出现了经济危机，私营企业不愿意继续借钱，他们想要削减债务且不希望继续投资，这就使得日本经济陷入了通缩漩涡，而为了刺激经济，日本央行开始降低基准利率，然而，无论日本央行如何降低利率，只要私营企业还在减少债务，经济就不会得到提振。 辜朝明认为，当资产价格大幅下跌，私人部门的经济行为目标从追求“利润最大化”转向追求“债务最小化”，企业将大部分收入用于还债，不用于再投资，更不会从银行贷款用于投资；家庭将大部分 收入用于还债，同时减少消费，基于银行信贷的消费逐渐消失。 在此流程下，信贷循环陷入停滞，私人部门收入下滑形成恶性循环，直到微观主体的资产负债表得到修复后，经济运行才恢复到正常状态。 由于日本私人部门借贷意愿此前持续的低迷，辜朝明在今年2月，日本央行行长换届前夕还曾表示，如果无法改变日本私营企业没有借贷意愿的现状，无论日本央行行长是谁，日本经济都将重新陷入通紧漩涡。 不过，随着“日特估”的崛起，日本的资产负债表可能又要开始奋斗了。 看完以上有一点眼熟的内容，你会发现，外资在卖出港股买入日经的理由，除了期待日韩承接一部分产业链转移，同时重新开始资本扩张，提升整个经济层面的杠杆率以及ROE的同时，也是在担心国内经济出现类似于资产负债表衰退的情况。——因为从今年的部分数据来看，我们的居民部门提前还贷意愿强烈、企业杠杆扩张意愿不足，也出现了小幅的资金空转迹象。 这些金融数据是今年才开始显现的，那么当然外资的态度也是最近才开始加速转变的，这个边际转向要把握对。 因此，在当前的外部宏观环境下，除非我们在出口贸易和产业链上出现新的突破，外资的这种担忧依然会持续一段时间，外资资金的净流入难以大幅回升，这也会进一步加剧市场的存量博弈，甚至形成减量博弈。 因此以免税店为代表的部分个股，往往是国内机构和外资的共同重仓，出现了“外资减仓—破位—内资被动式减仓”的双杀局面，也是可以理解的了。 另外，基于我们的认知，我们仔细学习了本次国常会的内容，发现对于经济的定调没有发生太大变化，包括给出的政策方向是强调把营商环境摆在重要位置。会议指出，要把打造市场化、法治化、国际化营商环境摆在重要位置，进一步稳定社会预期，提振发展信心，激发市场活力，推动经济运行持续回升向好。要坚持问题导向，聚焦企业反映的突出问题，从企业实际需求出发，在放宽市场准入、促进公平竞争、保护知识产权、建设统一大市场等方面，分批次加快推出针对性强、含金量高的政策措施，并通过深化营商环境重点领域改革，切实增强政策有效性。 说明我们的经济定调并未发生明显变化，重心还是在信心恢复上，也体现了高层对当前情况是有准确把握力的，短期出台大规模刺激政策的可能性较小，也丝毫没有提及地产相关政策。 包括学习此前的日本经验，我们也可以看出，当前环境下无论是降低利率还是刺激地产，只要私人部门还在减少债务，经济提振的效果并不会好，政策反而容易空转。 一旦大家对这种空转有了认知，这种负循环甚至会自我强化，企业将大部分收入用于还债，不用于再投资，更不会从银行贷款用于投资；家庭将大部分收入用于还债，同时减少消费，基于银行信贷的消费逐渐消失。 因此我们倾向于认为，在大家的整体信心、尤其是资产负债表的扩张信心恢复以前，贸然出大体量的经济刺激政策，不但没有想象中的效果，反而会进一步加重空转的情况。用一句通俗的说法，就是民众永远是“买涨不买跌”的，无论是年初降价的电动车，还是二三线城市的房子，都证明了这一点。因此，当前经济的慢复苏格局不会发生明显变化，包括地产级别的强刺激政策也不会马上落地，宏观大环境依然对TMT和中特估板块有利。 消费板块面临着居民部门缩表带来的影响，新能源板块面临着全球攻击链重塑带来的影响，许多制造业企业也受到了一定冲击，包括房地产行业我们也倾向于认为房价和交易量出现大涨的可能性很低。我们需要一次比较长周期的、幅度可控的、对我们中长期有利的出清，不然难以面对外围的不确定性。 市场是因为做了减法，才把AI和中特估这两个主流板块挑了出来，这个认知不能出错。所以只有等这些宏观因素出现了明显变化，市场风格才会有可能切换。 今年风格切换的拐点，不在于政策的出台，而在于私人部门端信心的明显恢复，在此之前，我们需要的是观察和跟踪。所以今年的行情依然会偏结构化，依然还会是宏观大年，依然也是一些历史投资范式被重塑的年份。 目前而言，我们具备交易、策略、投资方向上的多方面优势，今年的节奏不能错，一定是先成长后价值、先主题后赛道，让我们充分把握这一轮成长股的行情，后续说不定还有个别板块超跌带来的超额机会。