对话嘉越投资吴悦风：宏观变量对互联网有何影响？–20221111

互联网技术趋于成熟，FANNG行情止步过去100年全人类技术进步的速度超越了过去几千年的增长。 但在这之后出现了边际增速或者说全要素生产率的小幅回落，意味着技术的进步对全社会生产效率的提升是有帮助的，但生产效率提升的边际效果在小幅下降。 最近几年，全球绝大部分经济体的增长是在缓慢下行的，技术的进步依然在改变我们的生活，但是它改变我们生活的速度在小幅放慢。就比如大家都在讨论，摩尔定律是否还能在未来的10年20年持续生效？ 虽然进入20世纪之后有了互联网，但实际对生活的改善并没有20世纪前那么显著。 这是因为互联网并不是底层的应用技术，今天看到的电池技术、光伏技术、煤炭的利用技术、核电的利用技术早在五六十年前从底层技术理论角度来说已经很完善了。 差别在于还是不是有一个新的迭代。 以电动汽车为例，尽管现在大家都在讨论电动汽车，但实际上电动汽车是并没有在出行上革命性地改变我们的生活，电动汽车本质上并没有说就比燃油车开得更快。 当然如果之后L4这个级别的应用成熟了之后，出行习惯、出行体验可能会有很大的改善，但是这个事情现在还没有发生。所以过去10年到20年，虽然我们是在应用基础上有极大突破，但是在底层技术上，进步的速度是在逐步放缓的。 反映到行业来看，科技互联网行业大家的关注点不是说要开发出来一个新的应用，或是开发出来一个全新软件或交互模式，而是能不能让已经成熟的交互模式或者应用占据到更大的市场份额，能不能把这个应用打磨到日益优秀。 所以过去很长时间的FANNG行情就是大家开始认可这些已经有了成熟产品和模式的企业，他们在体验改善、在市场份额上有更好的表现。但是大家都在争论一个问题：创新的力度是不是有所放缓，比如对于苹果的争论已经持续很久。 背后的逻辑是，整个行业的突破性，包括技术创新和整体的增长，尤其是由技术迭代带来的增长是边际下滑的。 尤其在2017年以来，情况愈演愈烈，FANNG为代表的头部企业一定程度上掩盖了腰部或者尾部公司（的情况），过去几年硅谷创新公司冒尖的情况越来越少，这反映了整个互联网行业逐步走到一个接近于成熟的阶段。 估值中枢趋于下行，向消费靠拢如果说后面不再有新的技术突破，或者明显创新的话，估值会逐步趋向一个更合理的中枢，而不像以前那样给到 40倍50倍的高估值中枢，互联网行业的估值中枢下行是当前行业趋势下确实会出现的情况。 现在很多互联网企业的商业模式开始变得不那么像互联网企业，商业模式更像一些传统行业，尤其是向消费行业接近，因而估值体系也在向消费行业靠拢，不再是过去行业破局者或者颠覆者的形象，更多是一个守城者，使得整个估值体系要从自下而上的维度要进行重估。 另外有意思的一点是，过去一段时间消费公司也出现了很大的调整。 国外的消费公司其实是有两条增长逻辑的，其一是在国内，其二是在国内或者主要市场确立地位之后，向海外扩张，无论是可口可乐还是奢侈品公司都会有第二增长曲线，第二曲线的弹性会比国内的增长曲线更大一些，最后形成一个全球品牌。 之所以美国的消费品公司能够享有更高的估值也是基于这样一个估值体系，大家期待第二增长曲线。而一旦海外或者第二市场的突破出现停滞，杀估值就会很明显。 行业利润并不丰厚，容错能力较强从自上而下的逻辑看，不能否认，过去一段时间美联储加息对全球的估值压力非常大，尤其市场还是给互联网公司以成长行业的标签，那么在利率发生变化的情况下，成长型公司的压力是特别大的。 原本都认为互联网行业的利润非常丰厚，但其实不是。 举例来看，游戏行业的毛利率特别高，虽然单看游戏公司的直接成本很低，但其实它的潜在费用是很高的，比如买量成本就是刚性成本。其实游戏行业是一个研发性行业，这对于科技公司也适用。 如果不研发，用户可能流失，也可能会被行业淘汰。 那么研发成本就变成了一个刚性成本，它不是一个护城河，更类似于人工成本，变成一个生产要素。这就反映了很多成本其实是隐藏在高毛利之下的。 过去我们追求高速扩张，行业花费的买量成本或者获客成本一定程度上影响了互联网企业的真实毛利和利润创造能力，所以一部分互联网企业的利润率其实是维持在一个比较微妙的量级，注意不是低。 而当大环境发生变化的时候，尤其是流动性、资金成本发生变化的时候，对这些企业的边际影响会非常大，但互联网行业相对制造业来讲，整体容错能力还是更强一些的。 比如过去我愿意花500元买一个用户，现在资金成本提升了、消费欲望降低之后，可能只用300元买一个用户，相较于制造业成本对一两分钱都很敏感，毛利特别薄，互联网行业还是有下降空间的，只不过增长预期在下滑。 互联网流量见顶，巨头寻找新突破口经济增速放缓，加上加息的环境还是造成了互联网企业的业绩不及预期。另外还有一个很重要的点是流量见顶。 国内网民的平均上网时长在过去五年已经没有再出现提升了，2020年因为疫情比较特殊，有一次明显的跳升，但现在也基本回到一个正常值附近。 这就会考验互联网巨头，从成本扩张型行业进行一个转变。 过去包括游戏、医美、视频企业都愿意投入大量的成本去收获用户，这个成本不会算到当年收入，而是计算LTV（长期用户生命价值），即尽管今年可能只能提供200的收入，但相信未来每一年还能提供200的收入，类似于SaaS的模型。 但现在发现，类似行业的续费率和实际付费意愿在这样一个新的外部环境下出现了非常明显的回落，未来这种趋势还能不能延续是具有不确定性的。 流量见顶的大周期到来就需要大家重新再去评估一次所有用户的真实LTV，过去花500元买用户提供200元的收入，这个价格是不是还是合适的，这背后隐含的边际弹性其实会特别大。 股票的估值是预估未来5年或者未来10年收入，但估值中枢其实是特别容易波动的，尤其是当一个行业景气度进入到一个高峰以后，只是出现一个小幅回落就会造成股价调整极为剧烈，这就解释了为什么这几年互联网企业的业绩压力会变得更大，因为进入到一个新的行业拐点，即流量拐点，长期的LTV就会被调整，就会发现各个企业开始成本收缩，而这也会影响大家对于这些公司未来增速的预期。 所以就会看到巨头都要去做垂直化、细分化，但是难度是非常高的，这就解释了为什么Facebook一定要去豪赌VR，因为如果它不赌，或者赌一些小的变化，根本没有办法去颠覆原有的这种自然增长曲线，但赌的越大失败的概率也会越大。 未来这些企业要跑出一条新的生命曲线需要把握两个原则，一个是软件入口，一个是硬件入口。 这就是为什么这一轮美股调整下来，苹果的韧性还是最强的，因为大家都认可苹果的软件iOS操作系统和它的硬件，在行业内的优势地位还是非常明显。 而像特斯拉，虽然有硬件，但在软件上没有特别优势，当然自动驾驶是另外一套逻辑，尽管特斯拉上有软件应用，但真的会有人去玩特斯拉自己做的游戏吗？ 这可能性几乎为零。 但特斯拉还是非常牢固地把握住了硬件入口，这个硬件入口还是独占的唯一的。 所以说软件和硬件二者至少占其一，才会在未来这一轮流量见顶的存量环境下有一个很好的表现，无论是Facebook还是TikTok都在做这样的事情，进军VR。 全球通胀也会令互联网企业收缩全球的通胀会不会是一个长期化的过程，这一点也会导致企业收缩，对于像互联网这样的成长型企业可能收缩幅度会更大。 以股债比指标为例，分母是利率，而利率相对来说又跟通胀是高度相关的，现在全球通胀的水平非常高，即便是未来下降，如果不是降到历史均值的1.5-2%附近，如果还是在3-4%，且未来两到三年或者三到四年的维度，通胀中枢还是比原来高一倍的话，分母翻了一倍，分子也得翻一倍，从这个角度来看今年这个跌幅其实还是合理的。 只有通胀中枢下来了，才会看到估值中枢会有明显修复。 过去大家研究互联网企业过多重视自下而上，但相对来说淡化了这种自上而下的影响。 但如果去把FANNG或者纳指和美国10年期国债做一个对比，相关性其实非常强，EPS有些时候对于股价解释力只有30%左右，而PE的解释有 70%。 5-7年维度，互联网还是有可能跑出下一个苹果站在一个五年或者七年的维度，互联网行业还是会有企业跑出来成为下一轮的龙头，包括成为下一个苹果也是有可能的，对整个行业也是比较乐观的。 虽然说互联网现在开始有点像消费行业，但它跟消费行业最大的区别在于，消费行业很多市场还是区域性的、局部性的。 比如说国内的白酒行业，很多地方白酒有自己的一部分市场份额，因为消费的口味是非常难以彻底统一的，所以一定会触达到一些细分机会，这是消费行业一个很重要的逻辑。 但是互联网不一样，互联网依然是一个非常残酷的行业，只有行业第一、第二能够活得很好，第三第四基本上就是活不下去的，这个格局是没有发生转变的。 所以在这样一个高度内卷，或者说必须有一个头部公司吃掉所有的市场份额、重塑所有人用户习惯的大环境下，整个互联网的内生迭代速度依然会是绝大部分行业的好几倍。 类似在光伏行业，过去五年或者十年，中国光伏行业龙头换了三四轮，这就意味着当行业进入到非常残酷的竞争环境中，一旦有后来者能够通过一些技术迭代抢占市场份额，控制好成本，就能使得行业格局很快发生变化。 残酷的竞争状态使得整个互联网行业在一个内生角度上来说是可以维持一定的活力，后来成功的挑战者对于前人的挑战是颠覆性的。 即便是之前大家觉得是国内互联网的格局基本稳定下来是BAT的时候，后来出现的字节跳动、美团、拼多多也还是颠覆了行业，这个行业依然会存在一些新的生命力，这就使得互联网在一个长周期看还是个好行业。 反映到股票上来看，还会发现一个很有意思的现象，国内互联网企业中，掌舵人平均年龄在30岁到40岁的企业的整体韧性要比平均年龄在40 岁到50岁的更强一些。 因为大家都认可这是一个快速迭代行业，创始人和核心团队的学习能力和应变能力，对于业务的把握力，可能是估值中枢很重要的一个影响因素。 从内在逻辑来看，公司内生活力是关键；外在逻辑方面，政策向上的拐点和全球加息周期放缓是关注点，如果这两点能出现一次共振的话，整个互联网行业相对来说可以乐观一点。 问答环节：华尔街见闻：除了原有的商业模式，互联网企业正积极寻找第二增长曲线，目前苹果就有意在广告业务方面发力，而广告业务是 Meta、微软营收中相当重要的构成，如何看待苹果开拓广告业务对其他巨头的冲击？吴悦风：并不是很乐观。 苹果下场就从一个规则制定者或者说一个场边裁判，变成了既做裁判又做选手，这其实并不是一个好事情，这就有点像微信朋友圈开始有很多广告。 作为一个平台，在提供平台服务的时候是有一定收入的，能够保证相对公平性，但是当你介入到这个领域之后，尽管短期利润预期肯定是好的，但是在资本市场的认知里，会觉得你把最后一块金矿给挖出来了，有点像最后一次狂欢。 苹果这次下场做广告是有些争议的，会影响独立性和客观性，另外也会影响到市场预期，全都自己做了之后，下一个业务增长点到底在哪里？大家就会开始问这个问题了。 当然苹果有一点还是很强，总是能有一些新业务迸发，这也是苹果的底气所在，在把大家的一个预期消耗完之后还是会有下一个新的预期，比如现在造车、VR。 华尔街见闻：包括Meta、微软都在尝试软件+硬件的组合进军元宇宙，对元宇宙未来走向有何期待？高调下场的Meta有胜算吗？ 吴悦风：当你去抢夺一个入口的时候，一个非常重要的原则就是要用高频打低频，频率不够高就很难去打得赢。为什么特斯拉能成功？ 是因为特斯拉是一个很高频的业务，尽管一天固定的开车通勤时间不太可能超过两个小时，但是在开车那一段时间，驾驶是完全沉浸在环境中的。而如果是一个低频的业务，很难实现用户粘性和用户习惯的塑造。 所以我认为，Facebook一个很大的弱点在于它的硬件端其实不是高频的，而软件端也不是高频的，两个不够高频的东西，使得它很着急于进入元宇宙，但它其实很难做到元宇宙的游戏规则或者内容的标准制定方。 为什么大家觉得苹果希望特别大，因为苹果本身的软件体系是高频的