油散双驱的综合性航运龙头

评级： 1 评级： 增持 1 分析师：游道柱 0 上次评级： 首次覆盖 0 邮箱：youdz@hx168.com.cn 最新收盘价： 6.03 0 SACNO：S1120522060002 0 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(亿) 601872.SH 8.76/5.34 490.0 490.0 81.26 0 (0) 2022/06 2022/082022/102022/122023/022023/04 (0) 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 0 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 2023年6月12日 招商轮船（601872.SH）： 油散双驱的综合性航运龙头 招商轮船上证指数 本篇报告核心结论 •油散双核的业务结构，弹性与稳性兼具：公司控制和运营的船队以油轮和散货船为主，占比达到71%；油散业务也是公司营收的主要驱动力，2022年中占比超过60%。油轮业务高业绩弹性，散货业务弹性和稳定性兼具，共同打造超级船东公司。 •油轮市场的新一轮景气周期起步：2023-2025年VLCC运输市场需求端因素将继续加强：中国原油进口增速加快、贸易重构背景下大西洋对VLCC运力需求持续增长。2023年下半年供给端将陆续发力：新交付运力显著下滑、环保法规影响逐步显现。假设2023/2024/2025年运价中枢6.5/7/8万美元/天，预计油轮业务毛利将分别为47/58/66亿元。 •散货船市场触底企稳向上：散货船市场需求端受到中国经济复苏、大宗商品价格回落、多板块贸易重构等因素支撑，贸易需求有望在2023-2025年持续改善。供给端，港口拥堵运力低位、环保法规、新交付运力放缓等，船队供给增速逐步放缓。假设2023/2024/2025年好望角型散货船运价均值分别为1.8/2/2.2万美元/天，散货业务将分别创造18/26/27亿元毛利润。 •盈利预测及投资建议：我们预计招商轮船2023-2025年营收为326.33亿元、347.58亿元和377.30亿元，归母净利润为60.81亿元、73.86亿元和86.22亿元；EPS分为：0.75元、0.91元和1.06元，对应2022年6月9日收盘价6.03元PE分别为8.06倍、6.63倍和5.68倍。考虑到公司油散周期双双向上，LNG船25年后接力稳健增长，持续为公司带来的业绩增长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 •风险提示：中国经济复苏不及预期、船舶超预期提速、油价大幅上涨、极端天气及地缘政治事件。 目录 contents01公司介绍：油散双核，多元发展 02油轮市场：新一轮景气周期起步 03散货船市场：触底企稳向上 04盈利预测与投资建议 05风险提示 01公司介绍：油散双核，多元发展 •招商轮船，积极拓展散货船队规模、推进油轮船队更新、开拓集装箱运输业务、布局LNG船队运输市场，形成了以油散双核、多元化发展的综合型航运企业。 •公司控制和拥有的船队达到221艘，其中原油油轮57艘、散货船103艘、集装箱船16艘以及21艘LNG船、22艘滚装船、2艘活畜船。公司船队中，油轮和散货船数量占比达到71%。 图表：招商轮船船队构成 招商轮船船队 数量 船队产能 平均船龄 权益 订单 原油油轮 57 1664万载重吨 8.26 100% 3 VLCC 52 1610万载重吨 7.67 100% - 阿芙拉 5 54万载重吨 14.33 100% 3 散货船 103 1900万载重吨 8.48 - 4 好望角型散货船 50 1601万载重吨 7.41 100%/30% - 巴拿马型散货船 6 46万载重吨 10.68 100% - 大灵便型散货船 35 205万载重吨 8.73 100% 3 小灵便型散货船 8 23万载重吨 12.25 100% 1 多用途船 4 25万载重吨 0.77 100% - 集装箱船 16 1.7万TEU 10.64 100% 4 滚装船 22 - 10 100% - LNG船 21 347.8万立方米 6.97 ~20% 8 活畜船 2 - 18 100% - 资料来源：公司公告，Clarksons，华西证券研究所 图表：招商轮船船队构成（艘） 250 200 150 100 50 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 活畜船LNG船滚装船油轮散货船集装箱船 资料来源：公司公告，Clarksons，华西证券研究所 4 •在过去的十年里，公司船队的快速发展。2012-2022年间，公司船队载重吨位年复合增长19%。 •同时，随着公司经营管理效率提升，公司效益也明显提升。2012-2022年期间，公司归母净利润年复合增长接近50%， 2022年ROE提高至17%。 图表：招商轮船船队发展（万DWT）图表：招商轮船归母净利润（亿元）及ROE 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 20122013201420152016201720182019202020212022 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 20122013201420152016201720182019202020212022 归母净利润（亿人民币）ROE（%） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，华西证券研究所 5 •船队规模领先。招商轮船共控制和运营的57艘原油油轮中VLCC油轮占据52艘，为全球最大的VLCC运力规模的船东，占全球VLCC总数量的6%，也是全球唯一一家VLCC船队超过50艘的大型船东。 •船队结构优秀。招商轮船的VLCC船队中节能型船舶占比达到77%，全球VLCC船队的节能型船舶比重为53%。此外，招商轮船的VLCC船队中15艘左右已安装脱硫塔，且计划继续增加安装脱硫塔船舶。 图表：全球前十大VLCC船东 ChinaVLCCCOSCOShpgEnergy EuronavNV BahriMaranTankerMgmtNatIranianTankerDHTManagement SKShippingFrontline MitsuiOSKLines 0102030405060 图表：VLCC船东集中度 迷你型船东（1艘），84家10% 小型船东（3-5艘），66家 20% 中小型船东（5-10艘），19家 13% 特大型船东（50艘以上），1家6% 大型船东（30-50艘），5家 23% 中型船东（10-30艘），16家 28% 资料来源：Clarksons，华西证券研究所资料来源：Clarksons，华西证券研究所 •船队规模跃居世界前列，船队结构两极分布。公司的散货船队扩张迅速，从2006年的14艘中小型散货船发展至今的103艘，形成了以超大型和小型散货船为主体的船队结构，兼具了运价弹性（大型）和稳性（小型）的特征。公司控制和运营的103艘船舶中，10万载重吨以上的大型散货船50艘、小型的灵便型散货船47艘（包括4艘多用途船）。 •全球最大的VLOC船东。全球30万载重吨级以上的VLOC船舶一共132艘，公司运营的34艘VLOC船占据全球超过1/4的比 重。 图表：招商轮船散货船队及营业收入 图表：招商轮船散货船队分布 120 100 80 60 小型散货船（灵便型，7万载重吨以下） 45% 大型散货船（好望角型，10万载重吨以上）48% 40 20 0 2017 2018 船队数量 2019 营业收入（亿元） 2020 2021 中型散货船（巴拿马型，7-10万载重吨） 7% 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 •油散业务营收占主导地位。公司船队中，油轮和散货船数量占比达到71%，油散船型的营业收入占比接近60%（2022年中数据）。2020年（集装箱业务新增之前），公司油散业务的营收占比高达85%以上。 •油散业务共振，未来可期。油轮和散货船市场先后经历了市场底部后，纷纷开启景气长周期。VLCC油轮在2022年下半年运价开始强劲反弹，且考虑到供给端的持续制约以及基本面的进一步改善，我们预计油轮将开启一段长期持续的高景气周期。散货船市场在今年2月回调至底部后，运价也开启了上行通道，需求端的改善以及中长期的运力增速放缓为散货船市场的逐步复苏提供了动力。 图表：招商轮船营业收入构成（百万元） 其他 8% 滚装船 6% 集装箱船25% 油轮 17% 散 货 船44% 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 图表：油散集市场综合运价走势（指数） 3,511 油轮 散货船 3,011 2,511 2,011 1,511 1,011 511 7-Jan-22 7-Feb-22 7-Mar-22 7-Apr-22 7-May-22 7-Jun-22 7-Jul-22 7-Aug-22 7-Sep-22 7-Oct-22 11 集装箱船 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 201620172018201920202021 散货船集装箱船滚装船其他 资料来源：公司公告，Clarksons，华西证券研究所 7-Nov-22 7-Dec-22 7-Jan-23 7-Feb-23 7-Mar-23 7-Apr-23 7-May-23 BDTIBDISCFI（右轴） 资料来源：BalticExchange，上海航运交易所，华西证券研究所 8 100 80 60 40 20 0 3,000 2,000 1,000 0 (1,000) (2,000) (3,000) (4,000) (5,000) (20) 2015 20162017201820192020202120222023(f)2024(f)2025(f) 201520162017201820192020202120222023(f)2024(f)2025(f)油轮毛利变化量总毛利变化量 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 9 1.2公司营收分布：油轮业务创造弹性 •油轮船队的单船利润弹性大，在景气周期阶段易给公司带来显著的超额收益。因油轮业务中，船舶的日常开支相对稳定（盈亏线相对稳定），运价高出盈亏线的部分均贡献公司的利润。而油轮市场运价的波动较大，尤其是景气周期里，不断突破前高的运价使得油轮业务创造的利润弹性巨大。 •油轮业务的利润对公司总利润影响显著。从总利润变化和油轮业务毛利变化的对比发现，公司总利润的变化和油轮业务利润变化相关性高，公司总利润的弹性主要来自油轮业务。 图表：油轮单船毛利（百万元）图表：油轮以及总毛利变化量（百万元） 1204,000 2,000 25 1,500 20 1,000 15 500 0 10 (500) 5 (1,000) (1,500) 0 2015 20162017201820192020202120222023(f)2024(f)2025(f) 201520162017201820192020202120222023(f)散货船毛利变化量总毛利变化量 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 10 1.2公司营收分布：散货业务弹性和稳定性兼具 •散货船队的单船利润波动较小，为公司贡献稳定利润。公司散货船队进行了大型和小型船舶的船型搭配、项目期租和现货即期市场结合，散货业务整体兼具弹性和稳性，也进一步提升了公司利润稳定性保障。 •散货利润与总利润的变化错位，减小总利润的波动。从总利润变化和散货业务毛利变化的对比发现，公司总利润的变化和散货业务利润变化经常发生错位，这在一定程度上减少了公司