招商轮船(601872)油散双核驱动，综合性航运龙头启航240515

公司打造以油气、干散运为双核心，集装箱、滚装运输为辅的综合航运平台，平滑单一业务周期性波动，整体盈利能力稳步提高。2024-2025年，油运、干散海运行业景气度上行，公司有望充分享受由此带来的利润弹性。 立足百年航运基业，打造综合航运平台 公司前身为1872年成立的轮船招商局，现为招商局集团航运业务核心运营平台，形成油气、干散双核心，集装箱、汽车滚装运输为辅的综合航运业务，自有+租入船队规模250艘。公司通过多元业务平滑单一业务周期波动，业绩总体稳步提升。2017-2023年，归母净利润年复合增长率41.1%。 油轮运输：供需趋于紧张，行业景气上行 供给侧，Clarksons预计2024年全球原油船队运力增长仅为0.2%；需求侧，Clarksons预计2024年全球原油海运需求同比+4.3%。同时，全球经济复苏与补库需求共振，需求弹性或超预期。截至2023年末，公司自有VLCC 52艘，经测算TCE每提高1万美元，VLCC船队可贡献增量利润12.7亿元。 干散运输：需求有望回升，盈利弹性低估 干散海运同频全球经济周期，需求有望继续回升。2024年3月，全球综合、制造业PMI为52.3、50.6，均在50荣枯线以上。同时，干散货船在手订单处在较低水平，老旧船占比高，预计未来散货船队运力增速整体下滑。公司经营能力不断提高，拥有世界规模最大VLOC船队，均签署长期合同，贡献稳定收益；其他船型稳健灵活兼备向上弹性，具备穿越周期能力。 其他航运：各具特色优势，收益逐步提高 LNG运输投资收益贡献稳定，2020-23年CLNG投资收益平均为4.7亿元。 集装箱运输聚焦亚洲区域，在东南亚、日韩航线实力较强，有望受益于东南亚地区与中国日益紧密的经贸往来。滚装运输受益于中国汽车出口需求上行，业绩有望稳步提升。截至2023年末，滚装船队22艘，毛利同比+471.5%。 盈利预测、估值与评级 我们预计2024-2026年营业收入296.9、308.9、320.8亿元，同比+14.7%、+4.0%、+3.9%，3年CAGR为7.4%；归母净利润为80.2、84.1、82.1亿元，同比+65.8%、+4.8%、-2.3%，3年CAGR为19.3%；EPS为0.98、1.03、1.01元/股；对应PE为9.6、9.2、9.4倍。参照可比公司估值，给予公司2024年11倍PE,对应目标价为10.78元,首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期；中国原油、干散货进口需求不及预期； 燃油价格上涨超预期。 投资聚焦 公司打造以油气、干散运为双核心，集装箱、滚装运输为辅的综合航运平台，平滑单一业务周期性波动，整体盈利能力稳步提高。2024-2025年，油运、干散海运行业供需紧平衡，景气度上行，公司有望充分享受由此带来的利润弹性。 不同于市场的观点 市场认为，油运和干散运作为传统周期行业，运价难以保持长期上涨。但是我们认为，在未来运力供给受约束情况下，全球经济复苏，需求回升，价格弹性或超预期。 公司油运和干散运船队规模位居全球前列，有望由此受益。 核心假设 1）公司油轮运输业务主要受油运市场运价影响。我们认为未来全球油运市场在供给侧受约束情况下，需求或超预期，从而为运价提供充足向上的弹性空间。我们预计2024-2026年油轮运输业务收入分别为120.9、126.9、130.8亿元，同比+25.0%、+5.0%、+3.0%；毛利分别为61.7、67.3、67.8亿元，同比+60.9%、+9.0%、+0.7%。 2）公司干散货运输业务受益于全球经济复苏，大宗原材料需求或逐步回升。我们预计2024-2026年干散货运输业务收入分别为74.3、76.3、81.3亿元，同比+4.5%、+2.7%、+6.6%；毛利分别为21.4、22.6、23.1亿元，同比+63.2%、+5.2%、+2.2%。 3）公司集装箱运输业务聚焦于亚洲区域内航线，具有独特竞争优势。我们预计2024-2026年集装箱运输业务收入分别为62.9、63.8、63.5亿元，同比分别+13.5%、+1.5%、-0.4%；毛利分别为12.0、8.9、5.0亿元，同比+22.6%、-25.4%、-44.2%。 4）公司滚装运输业务受益于中国汽车出口需求的景气上行，收益有望逐步提高。 我们预计2024-2026年滚装运输业务收入分别为22.0、24.2、26.7亿元，同比+12.2%、+10.0%、+10.3%；毛利分别为7.0、8.5、10.2亿元，同比分别+31.3%、+20.6%、+20.0%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入为296.9、308.9、320.8亿元，同比+14.7%、+4.0%、+3.9%，3年CAGR为7.4%；归母净利润为80.2、84.1、82.1亿元，同比+65.8%、+4.8%、-2.3%，3年CAGR为19.3%；EPS为0.98、1.03、1.01元/股；对应PE为9.6、 9.2、9.4倍。参照不同航运业务的可比公司估值，综合考虑，给予公司2024年11倍PE，对应目标价为10.78元，首次覆盖，给予“增持”评级。 1.公司介绍：立足百年基业，打造多元业务 1.1航运基业百年传承，多元业务共同发展 招商局能源运输股份有限公司（以下简称“公司”），公司实际控制人为招商局集团和国资委，作为招商局集团交通板块的核心业务之一，致力于建设世界一流航运企业。截至2023年12月31日，招商局集团有限公司通过全资子公司招商局轮船有限公司持有上市公司54.02%股权。 图表1：公司股权架构 图表2：公司发展历程 公司以油（气）运和散运为核心业务，辅以集运、滚装运输等业务，目标成为世界一流航运企业。经过多年发展，公司形成了“油、散、气、车、集、管、网”全业态的业务格局，主营业务涵盖油品运输、干散货运输、气体运输、滚装运输和集装箱运输。 图表3：公司业务结构概览 公司连续收购整合后，初步形成以油气运输和干散货运输为双核心的油、散、气、车、集的全船型船队布局。截至2023年末，公司船队规模250艘，总计3937.4万载重吨。其中，自有船总计217艘：油轮共计57艘、散货船93艘，LNG船、滚装船、集装箱船、件杂货船分别为22、22、19、4艘；另有各类租入船总计33艘。 图表4：公司船队规模（截至2023年12月31日） 1.2多元业务平滑周期，盈利能力持续提升 多元业务组合平滑细分市场周期波动，收入总体保持增长态势。2023年公司实现营业收入258.8亿元，同比-12.9%。2017-2023年，公司营收由61亿元增加到258.8亿元，年复合增长率27.3%。2023年远洋运输业务中油运、散运等核心业务收入为96.7、71.1亿元，占比37%、27%。2017-2023年，虽然远洋运输各单一业务收入增速变动较大，但是年平均增长率为25.1%，总体保持较快增长 图表5：2017-2023年公司营业收入（亿元） 图表6：2017-2023年公司远洋运输业务收入（亿元） 图表7：2017-2023年公司远洋运输业务结构 图表8：2017-2023年各运输业务营收增速 公司持续提高经营能力，坚持高质量发展，盈利能力与分红比例稳步提升。2023年公司归母净利润48.4亿元，同比-4.9%；2017-2023年，公司归母净利润由6.1亿元增加到48.4亿元，年复合增长率41.1%（高于同期营收增速27.3%）。2023年，公司归母净利润率18.7%，同比+1.6pcts。2017-2023年，公司归母净利率、ROE（摊薄）、ROA分别由10.1%、4%、2.4%提高到18.7%、13.1%、7.7%，盈利能力和经营效率显著提升。2023年，公司以2023年度利润分配方案实施时股权登记日的应分配股数为基数，拟每股派发现金红利人民币0.238元（含税），拟合计派发现金股利19.4亿元，同比+25.5%；测算现金分红比例为40.1%，同比提高9.7pcts。 图表10：2017-2023年公司归母净利润率、ROE（摊薄）、ROA 图表9：2017-2023年公司归母净利润（亿元） 图表11：2017-2023年公司现金分红（亿元） 图表12：2017-2023年公司分红比例 2.油轮运输：供需趋于紧张，行业景气上行 全球原油贸易和运输需求来源于原油生产地区和消费地区的地理分布不平衡。 根据EI数据，中国、欧洲、美国、印度、日本为主要的石油进口国，2022年分别占全球原油总进口量的17.7%、20.9%、12.1%、8.4%、5%，总计占比64.1%。而全球石油出口国则主要集中于中东、美国、俄罗斯、加拿大、南美和西非等地区，2022年分别占全球原油总出口量的35.3%、12.7%、11.5%、6.8%、5.2%、4.3%，总计占比75.9%。 因此，全球原油进出口地区的地理分布不平衡催生了原油海上运输需求，全球主要的原油运输路线有：中东-远东/欧洲/美湾、西非-远东/欧洲/美湾、俄罗斯-远东、美湾-欧洲/远东等。 图表13：2022年全球主要国家和地区原油进口占比 图表14：2022年全球主要国家和地区原油出口占比 原油贸易模式决定买方在原油运输中占主导地位。原油运输费用即油运运价通常由买方支付，同时由于原油运输成本在原油整体贸易成本中通常占比较小，除非运价发生大幅提高（即便发生，也只是延后运输需求），因此一般情况下，买方在原油运输中掌握更多话语权。 油运运价与OPEC原油产量较为相关，后者或可作为领先指标。全球原油海运的直接需求由原油出口（供给）驱动，原油供给则以原油进口（需求）为锚。我们比较T-3月OPEC原油产量与BDTI指数，二者走势大体一致，原油产量变动情况或可作为油运运价变动方向的前瞻指标。 图表15：2002-2023年OPEC原油产量与BDTI比较复盘 2.1复苏与补库需求共振，弹性或超预期 中国原油进口需求持续恢复，有望带动VLCC景气度上行。中国是目前世界上最大的原油进口国之一，2023年中国原油进口5.6亿吨，同比+11%，恢复正增长且创历史最高水平。2016-23年中国原油进口复合增长率为5.8%。从结构看，2023年中国原油进口主要来自中东地区和俄罗斯，占比分别为44.4%、19.0%。2016-2023年，中国原油进口区域结构主要变化：俄罗斯进口占比增加5.2pcts，中东地区进口占比增加4.9pcts，西非安哥拉占比则减少6.2pcts。 图表16：2016-2023年中国原油进口量（万吨） 图表17：2016-2023年中国原油进口地区结构变化 中国原油进口情况直接影响VLCC需求和运价。比较中国沙特原油进口量与中东湾拉斯坦努拉-中国宁波（CT1）进口原油运价指数，二者走势总体一致。同时，2023年6月以来中国主营炼厂产能利用率持续回升，下半年平均产能利用率为79%，高于2023上半年的76%和2022年同期的74%。中国经济的持续复苏将成为带动VLCC需求和运价提升的重要动力。 图表18：2019-2023年中国沙特原油进口量与CT1进口原油运价指数比较 图表19：2021-2023年中国成品油炼油厂产能利用率 OECD石油库存历史低位，补库周期或开启，预计进一步支撑油运需求。截至2023年末，OECD石油库存约为39.63亿桶，相比于2020年7月的最高值（47.84亿桶）减少17%，处于历史低位。此外，美国为降低通胀压力，持续释放石油战略储备，截至2023年12月末已下降至3.5亿桶，处于自1990年以来最低水平。中长期来看，全球原油的低库存局面或将驱动补库需求，从而支撑油运需求。 图表20：2019-2023年OECD石油库存（百万桶） 图表21：2019-2023年美国石油库存（百万桶） 全球原油供需格局变化，预计提高吨海里需求。根据中远海能业绩推介材料中引用的国际能源署的数