综合航运服务商，油散双核蓄势待发

招商轮船是以油气和干散货为双核心，集装箱、汽车滚装运输为有机补充的综合货物运输航运龙头。公司是全球最大VLCC（超大型原油轮）、VLOC（超大型矿砂船）船东，油运和散货运输是公司的双核主业，2017-2020期间营业收入占比超过80%，21年新收购集运船队后，油散的收入占比有所下降，但是总收入体量实现大幅增长，17-21期间营收CAGR达41.5%，正处高速拓展、成长阶段。 招商轮船拥有全球最大的VLCC船队，有望尽享中国复苏带来的β。VLCC船主要面向中东-远东及美湾/远东市场，中国作为全球最大的原油单一进口国，占全球原油总进口量的19%，但是受疫情因素影响，2021-2022期间中国原油进口量同比均出现下滑，23年随着疫情影响消除，VLCC的运输需求有望较快回升。供给方面，21H2以来油运船东新造VLCC意愿偏弱，叠加全球VLCC步入老龄化，预计2023-2024期间即期市场有效运力同比将下降1.5%/8.0%，供需格局的改善有望带来运价中枢抬升。截至1月5日，公司拥有营运中的自有VLCC52艘，期租租入VLCC1艘，VLCC船队规模位列全球第一，有望尽享行业红利，年内TCE均值每波动10000美元/天，公司自有VLCC船队有望创造13.15亿元的增量业绩。 招商轮船散货船队稳定性和弹性兼具。Cape船型运价是散运景气度最核心的指标，主导了波罗的海散货运价指数，受港口条件、贸易体量影响，Cape船型主要运输南美/澳洲发往中国的铁矿石，类似于原油，21-22期间我国铁矿石进口量均出现了同比下滑的情况，23年全球经济格局尚存不确定性，在内循环的政策基础下，基建项目开工有望回升，带动铁矿石进口需求提升。截至2月末，Cape船型在手订单规模23.0百万载重吨，占现有运力规模的比例已下降至2.4%，接近1996年以来最低水平，看好Cape运价带动BDI较快回升。公司的散货船队由VLOC及其他中小船型组成，其中VLOC为公司的稳定收益来源，近年全部以完全锁价形势运营，有望为公司带来每年6亿元的净利润。其余中小型船舶具备较大弹性，年内TCE均值每波动10000美元/天，有望为公司带来15.92亿元增量利润。 股权激励彰显公司信心。3月8日，招商轮船发布股权激励草案，条件较为苛刻，超出市场预期：其一，行权价格较公告日收盘价折价偏小；其二，EOE考核指标达30%，超过公司过去十年最高水平；其三，股权激励对营收CAGR进行考核，彰显公司对行业景气度提升及对自身抗周期性能力的信心。 盈利预测与估值：受益于中国需求的复苏，公司有望迎油散双核共振，预计2022-24年归母净利润49/71/84亿元（+35%/45%/18%），通过与其他航运龙头的横向比较，我们认为公司合理的PB估值区间在2.13-2.24X之间，对应公司合理估值9.09-9.60元/股，相对3月14日收盘价有21.6-28.3%溢价，，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：中国需求复苏不及预期、疫情超预期反复、安全事故、燃油港口等成本超预期上涨、中国汽车出口不及预期等。 2020 18,073 24.2%2777 72.2%0.41 20.8%10.9%18.2 14.1 1.97 2021 24,412 35.1%3609 29.9%0.45 14.8%13.7%16.8 16.8 2.30 2022E 27,389 12.2%4869 34.9%0.60 21.0%16.3%12.5 11.8 2.04 2023E 31,102 13.6%7077 45.4%0.87 26.7%20.4%8.6 8.7 1.75 2024E 33,073 6.3%8372 18.3%1.03 29.5%20.6%7.3 7.5 1.50 盈利预测和财务指标 招商轮船：以油散为核心的综合航运龙头 公司沿革及经营概况 招商轮船以油气和散货为双核心，多元化布局的综合航运龙头。公司成立于2004年，是一家以油气、干散货海运为双核心，集装箱、汽车滚装运输为有机补充的综合货物运输航运龙头。截至2022Q3，公司合计拥有自有船舶221艘（3763.4万载重吨），租入船舶69艘（285.5万载重吨），代管船舶3艘（16.31万载重吨）。按船舶分类，公司拥有全球规模最大的VLCC船队(52艘)和VLOC船队(34艘)，在油气、大宗商品运输中始终保持领先地位；除油气运输、干散货两项核心主业外，公司还拥有滚装船队（22艘）、集装箱船队（26艘）及活畜船队（2艘）。 表1：公司船队资产（截至2022.9.30） 招商轮船的第一大股东为招商局轮船有限公司持股54.15%（截至22.9.30），实际控制人为招商局集团有限公司，各版块由不同子公司分业经营。其中：油轮船队由100%控股子公司海宏轮船作为经营实体；散货船及活畜船由100%控股的香港明华作为经营实体；LNG船由公司独资的CMLNG及与中远海能分别持股50%的CLNG作为经营实体；滚装船由控制70%（广汽集团参股30%）的招商滚装作为经营实体； 集装箱船由招商集运作为经营实体。 图1：招商轮船股权结构及主要子公司/参股公司 公司历史财务数据 招商轮船收入增长较快，油轮和干散是公司核心收入来源。2017-2021期间，招商轮船的营业收入CAGR达到41.5%，实现了快速增长。分业务来看，油轮和干散货是公司的核心业务，2017-2020期间营业收入占比超过80%，21年新收购集运船队后，收入体量再次大幅增长。 多元化布局一定程度平抑单赛道波动性，业绩弹仍性较大。招商轮船主营的油运和干散货均为强周期性行业，运价和利润率的波动性较大，但是油运和干散货航运的周期性略有不同，如2020年干散货表现低迷时，油运上半年表现强劲以及2021年油运表现低迷但干散货表现相对较好，双主业的布局使得过去两年公司业绩较专注油运的中远海能、散货的太平洋航运波动性更小；但行业属性仍使得公司较其他板块具备更大弹性。 图2：2017年以来招商轮船收入快速增长 图3：2018年以来招商轮船归母净利均实现正增长 图4：招商轮船油轮及干散货业务的波动性较大 图5：招商轮船收入分部情况 图6：干散和油轮的周期错配带来公司整体毛利率稳定 图7：招商轮船与中远海能、太平洋航运的净利率比较 中国需求或引油散共振 中国需求改善有望拉动超大型原油轮（VLCC）景气度 中国的原油进口量约占21年全球进口量的19%，对油运行业整体景气度的影响较大。随着我国经济高速发展，中国进口原油占全球原油的比重不断提升，从2010年约10.6%的水平提升至2019年约17.0%的水平，2020-2021年，因我国经济受疫情影响较小，占比更是达到了约19.9%、19.0%的水平，对全球原油贸易的影响举足轻重。 如仅考虑VLCC的需求，由于港口因素的限制，中国需求的地位更加凸显。从2021年全球原油的贸易格局来看，主要进口国为欧洲（20.2%）、中国（19.0%）、美国（12.7%）、印度（8.0%）、日本（5.0%）等，但是欧洲的港口多无法靠泊VLCC且俄乌冲突前大量欧洲原油来自于俄罗斯管道，因此欧洲原油进口需求对VLCC船型的影响有限。相较于行业整体而言，VLCC船型的景气度与中国需求相关度明显更高。 2020-2022中国原油进口量下滑，但是22Q4起中国需求已经开始发力，2023大概率继续向好。2020及2021年，中国原油的进口量分别为513.0/508.3百万吨，同比分别-5.4%/-0.9%，较2011-2015年平均7.0%、2016-2019年平均10.8%的增速明显下滑，主要来自于疫情压抑了人员流动、工业活动的影响。但是22Q4以来，随着疫情管控的逐步放松，中国原油的进口量已经开始较快恢复。23年为我国对新冠疫情实行乙类乙管的元年，国内经济活动活跃程度有望大幅改善，带动原油的消费量及进口量重回增长趋势，IEA预计中国原油需求将增加13.8万桶/天（+4.1%），VLCC运输需求有望随之回升。 图8：中国原油进口量占全球原油进口比重较高且持续提升 图9：VLCC在手订单占运力比降至30年低位 图10：21-22年我国原油进口量均同比下滑 图11：2022Q4起我国原油进口累计同比降幅收窄 VLCC有效运力或已达峰，为2-3年的高景气打下坚实基础 历史上来看，油运运价与运力规模增速呈现反向波动。其背后的原因有二：其一，原油是最主要的能源，其消耗量的增长较为稳定，运力扩张增速的趋缓意味着供需格局的改善；其二，原油具备较强的金融属性，油运作为石油贸易的主要载体，预期对基本面的影响较大，运力扩张的趋缓给予了船东更强的议价权。 图12：历史上运力增速与运价反方向波动 21H2以来VLCC船型新订单仅2艘（62万载重吨），当前在手订单占运力比已降至2.1%，短期运力规模增速下滑较为确定。受新冠疫情影响石油消费量、环保要求趋严对未来船用燃料技术路线不明确、大型船台已被集装箱船舶占据、船舶造假高等多因素共同影响，船东普遍对VLCC运力扩张的意愿较低，在过去的19个月中，仅22年8月出现了2艘VLCC订单，其余月份均无船东下订单新造VLCC，截至2月末，在手订单占运力比已下降至2.1%的低位，处于过去30年最低水平。 且由于目前造船厂大型船舶的产能紧张，即便立即出现大量VLCC订单，新订单的交付大概率需延期至2026年，23-25年运力增长将较为有限。 15岁以下VLCC是即期市场的主力，“老龄化”或带来即期市场运力规模下降更甚于整体。由于油轮行业对安全性要求较高，主流租家往往优先选择15岁以下的船舶来进行运输，15岁以上的船舶活跃程度便开始大幅下降，鲜有20岁以上的船舶参与现货市场。拆解当前VLCC船型的运力结构，截至22年末，15岁以下的VLCC运力规模仅为2.03亿载重吨，已不足22年末运力规模的75%，在23-24年新增运力有限的客观情况下，VLCC老龄化的程度将会加剧，预计23/24年末15岁以下VLCC的运力规模将下降至2.00/1.84亿载重吨，同比-1.5%/-8.0%。 图13：21H2以来VLCC新订单量骤减 图14：VLCC在手订单占运力比降至30年低位 图15：VLCC老龄化速度大于运力新增速度 图16：15岁以下VLCC运力已于22年达峰 中期运价中枢有望随供需改善持续抬升，旺季弹性或更值得期待 需求恢复叠加供给制约运价中枢大概率持续抬升。需求侧来看，2023年起中国需求在从疫情管控走出来后，大概率较2022年有所改善，原油进口量有望恢复正增长；美国能源署亦预计美国石油产量将于2023年增加56万桶/日至1244万桶/日，需求侧有望较2022年继续改善。供给侧来看，克拉克森预计，23/24年交付的VLCC数量仅为24/2艘，但是同期步入15岁以上老龄船的VLCC为39/52艘，活跃运力已经开始下降，供需格局的明显改善有望带来运价中枢持续抬升。 环保公约限制有效运力弹性，旺季的弹性或更值得期待。2023年1月1日起，EEXI和CII环保公约正式开始生效，其中EEXI对于船舶的排放管理要求较高，业内船东多数使用限制发动机功率的方式来满足EEXI要求，这将导致旺季运价提升时，船舶无法通过提速来提升有效供给，进而加大旺季运价的向上弹性。 截至3月9日，中东-远东（TD3C）运价已超7万美元/天，Q4运价弹性有望大超预期。历史上来看，由于欧美等主要原油消费国的采暖需求集中于Q1和Q4，且Q2、Q3为炼厂集中检修的时间点，因此Q1、Q4为行业传统旺季，Q2、Q3为传统淡季。其中Q1虽亦为旺季，但是运价表现不如Q4，1990年以来，行业代表性的中东-远东（TD3C）航线在各个季度的平均运价分别为Q4（44099美元/天）、Q1（38067美元/天）、Q2（32961美元/天）、Q3（29886美元/天）。 表2：1990年以来各季度TD3C航线TCE 图17：23年小旺季运气高企，Q4弹性或更可期 中国需求的