固定收益策略报告（汇率）：先升后贬，警惕美联储二轮紧缩

中信期货研究|固定收益策略报告(汇率) 先升后贬，警惕美联储二轮紧缩 2022-11-26 报告要点 展望2023，人民币或在一季度阶段性升值至6.80–6.95。之后，由于短期美联储放缓加息幅度，美国通胀失控概率抬升。需警惕美联储开启二轮紧缩以大幅拉升实际政策利率，届时美元或重拾上涨，给人民币带来的外部压力。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 摘要： 展望2023，人民币短期或受到三个方面的支撑，在明年一季度升值至6.80–6.95。第一，临近农历年关人民币汇率会季节性走强；第二，美联储加息步伐放缓造成实际政策利率无法有效抬升，对美元的拉动减弱，人民币受到外部压力减轻；第三，近期关于疫情、地产的政策出台有利于修复市场预期和风险偏好，中欧关系亦有助于抬升全球风险偏好。 但长期来看，需提防美联储二次紧缩的外部压力。第一，美联储加息幅度放缓对应实际政策利率难以有效抬升、信贷条件无法收紧，核心通胀失控风险大幅增加；第二，通胀失控意味着什么？美联储第二轮紧缩再度拉升实际政策利率，美国经济“软着陆”概率降低；第三，上述路径对应到美元指数意味什么？短期实际政策利率无法有效抬升，美元走弱；二次紧缩重新拉升实际政策利率后，美元重拾上涨。 此外，美元指数面临的外部贬值压力有限，人民币受益于非美货币上涨而出现明显升值的概率偏低。第一，欧元区和英国的经济状况难以支撑大幅加息，欧元、英镑的反弹难以维系。第二，日银难以退出目前的超宽松货币政策，日元不存在自发式上涨的基础。 总的来说，我们认为人民币在明年的走势大概率先升后贬。关键的转折点在于美联储放缓加息幅度后，美国通胀失控概率增加，届时美联储将会开启二轮紧缩以拉升实际政策利率，美元指数将重拾上涨，非美货币再次承压。 操作建议：购汇需求把握远期贴水机会，结汇需求可在区间上沿择机而出。 风险提示：1）地缘冲突加剧进一步恶化通胀问题；2）中国政策刺激超预期带动大宗商品上涨并提振全球风险偏好；3）美国就业市场快速冷却带动美联储转鸽 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、2022：两轮不一样的人民币贬值3 二、季节性结汇力量、美联储加息斜率放缓、风险偏好提升的共振或对人民币形成短期支撑4 三、长期来看，提防美联储二次紧缩的外部压力8 四、美元指数面临的外部压力有限15 五、汇率展望23 免责声明25 图目录 图表1：人民币在2022年的两轮贬值3 图表2：2022年4月，人民币贬值幅度和速度为历史较极端水平4 图表3：USDCNY月度均值环比变动季节性5 图表4：银行代客结汇率季节性5 图表5：USDCNH1M25DRR往往在当年底次年初位于低位5 图表6：美国房价和房租的领先滞后关系6 图表7：9月，美国职位空缺数反弹6 图表8：休闲服务业职位空缺反弹存在向薪资增速传导的压力7 图表9：以汽车为代表的耐用品价格变动对美国实际政策利率基本不存在滞后关系9 图表10：核心服务通胀仍有韧性10 图表11：核心服务价格对非信贷FCI更加敏感10 图表12：实际利率难以抬升，则信贷条件难以收紧、信贷脉冲难以转负，核心通胀难控11 图表13：美国实际政策利率和美国信贷脉冲之间有4–5季度的领先滞后关系12 图表14：目前美国居民消费信贷和工商业贷款扩张仍快12 图表15：1980年6月，美国核心PCE同比增速出现拐点，但沃尔克在1982年7月才放松货币政策，使得实际政策利率拐点远滞后于通胀拐点13 图表16：低私人部门杠杆环境下，高政策利率使通胀水平快速下滑，私人部门实际购买力得到保留，反而有助于美国经济软着陆14 图表17：实际利率抬升+贸易赤字收缩降温全球贸易，并造成全球美元信贷收缩、新兴市场被动去杠杆15 图表18：欧元区、英国的私人实际需求、产出缺口均未有效回补至2019年底水平16 图表19：欧元区和英国经济修复偏慢有两个原因：一则财政扩张力度有限、二则直面俄乌冲突的副作用17 图表20：欧元的贸易加权有效汇率过高，企业无法承受，贸易逆差无法扭转18 图表21：欧元估值过高带来金融条件过于紧张19 图表22：日本的输入性通胀特征十分明显，核心通胀对整体通胀的贡献率仅20%20 图表23：输入型通胀侵蚀日本居民实际收入21 图表24：日本居民实际消费支出未回到2019年水平21 图表25：截至2022Q2，日本银行持有的国债规模占全部存量比例为44.24%22 图表26：虽然今年外资对日本债券的买入/卖出波动较大，但整体未大幅偏离往年季节性范围22 图表27：日本银行需继续扩表+日元贬值以维持一个宽松的货币金融环境23 一、2022：两轮不一样的人民币贬值 回顾2022年以来人民币走势，出现了两次较为明显的贬值走势。第一轮从 4月19的6.37贬至5月13的6.82，第二轮从8月15的6.75贬至11月1日的7.33。但深究这两轮贬值，其背后的驱动因素不同： 4月19日–5月13日，信心缺失下的人民币无序主动贬值。第一轮人民币贬值呈现出无序快贬的特征，其背后的主要逻辑我们曾在《重新牵手美元，企稳易但升值难——2022年半年策略报告》中有过详述，简单来看包括四个方面的因素：一则3月以来的疫情管控造成大规模停工停产，“市场信心不足-股市大幅调整–外资流出–离岸人民币贬值带动在岸人民币贬值”形成负反馈；二则疫情反复下生产和港口运输受限使市场形成了4月出口较差的预期，结汇力量减弱；三则人民币贬值预期下，远期售汇力量积极涌现；四则美元指数继续向上突破。 8月15日–11月1日，美元指数带动下的有序被动贬值。第二轮人民币贬值整体呈现出跟随美元指数走势的特征，其背后的主要逻辑我们曾在《如何看待人民币兑美元汇率“破7”？——专题报告20220915》中有过详述，简单来看：一则该轮人民币贬值始于北京时间8月12日夜盘，美元指数强势上涨是主因；二则虽然中国人民银行于8月15日调降OMO/MLF各10bp，8月15日公布的7月经济数据、8月31日公布的8月制造业PMI均暗示中国经济复苏偏缓，但美元兑人民币和美元指数走势基本一致；三则CFETS人民币汇率相对稳定，暗示这是人民币的一次“跟随式”贬值。 图表1：人民币在2022年的两轮贬值 无序主动贬值 有序被动贬值 无序主动贬值 有序被动贬值 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表2：2022年4月，人民币贬值幅度和速度为历史较极端水平 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 二、季节性结汇力量、美联储加息斜率放缓、风险偏好提升的共振或对人民币形成短期支撑 今年年底至明年一季度，人民币或阶段性升值至6.8–6.95，短期受到以下三个方面的支撑：一则临近年关的结汇力量；二则美联储加息斜率放缓；三则相关政策提振风险偏好。具体分析如下： （一）临近农历年关，人民币汇率常会季节性走强，今年以来的巨额贸易顺差和较有吸引力的人民币价格可能会强化这一季节性。 观测近年来人民币月度均值环比变动，往往呈现当年12月至次年2月升值的季节性特征。这背后是我国出口企业作为境内外汇资金获得和运用的主体，在临近农历年关时，具有结汇的刚性需求：一来换取人民币进行年底的薪资奖金支付；二来春节假期过长，将美元换成人民币以规避风险敞口；三来企业达成上述共识后，亦会及时结汇以锁定更好的结汇价格。与之对应，银行代客结汇率往往在当年12月和次年1月季节性走高、反应市场情绪的1M25DRR期权位于年内低位。 图表3：USDCNY月度均值环比变动季节性图表4：银行代客结汇率季节性 资料来源：Wind中信期货研究部资料来源：Wind中信期货研究部 图表5：USDCNH1M25DRR往往在当年底次年初位于低位 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 （二）美联储加息步伐放缓造成实际政策利率无法有效抬升，对美元的拉动减弱，人民币受到的外部压力将阶段性减轻 11月FOMC会议上，美联储主席鲍威尔释放的主要信号包括：一则在12月或明年2月的FOMC会议上将会讨论放缓加息幅度；二则加息幅度并没有那么重要，终点利率有多高、维持高政策利率有多长更值得关注；三则目前考虑暂停加息为时过早，联储担心的是紧缩不足而不是紧缩过度。即便紧缩过度，反而给后续更大的降息空间。 对短期走势影响来看，第一个信号比较重要，加息幅度放缓代表实际政策利率无法有效抬升，对美元的支撑减弱。 首先，当前美国的核心通胀仍有不断上行压力。根据房价和通胀指标中的 房租价格之间15个月的领先滞后关系，今年年底至明年三季度前，房租通胀仍处于冲高筑顶的阶段，意味着核心服务通胀无法自行有效回落。 图表6：美国房价和房租的领先滞后关系 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 此外，目前美国的劳动力市场依旧火热，根据最新的职位空缺数据，9月非农职位空缺数由8月的1028万人反弹至1071.7万人，其中休闲与餐旅服务项 贡献23.4万人、教育与卫生健康服务项贡献13.8万人。服务业的“薪资-通胀”螺旋压力并未缓解，高薪资会继续向核心服务通胀传导。 图表7：9月，美国职位空缺数反弹 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表8：休闲服务业职位空缺反弹存在向薪资增速传导的压力 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 我们以联邦基金目标利率–核心PCE同比来表征实际政策利率（其有效性我们曾在《更快还是更高——美联储后续加息幅度放缓意味着什么？——周报20221106》有过详细论述）。在核心通胀仍有不断上行压力的同时，美联储放缓加息幅度，意味着实际政策利率难以有效抬升，也无法使整条收益率曲线转正（9月FOMC的目标之一），则对资本回流的吸引力下降、新兴市场仍可保留一定的贸易顺差、对美元指数的抬升作用减弱，美元将阶段性承压。 （三）风险偏好为人民币及其他风险货币创造了较为有利阶段性升值环境近期发生的一系列事件都起到了提振风险偏好的作用，包括： 11月4日，德国总理访华，不仅是新冠疫情以来首位来访华的西方领导人，还带来了重量级的德国企业高管，促进德国贸易合作。朔尔茨在两国总理联合记者会上宣布，德国BioNTech疫苗将可在中国为在华生活的外国人接种，并表示后面会进一步扩大可接种者范围。 11月8日，中国银行间交易商协会宣布将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。 从美国中期选举结果看，共和党控制众议院概率较高，对民主党施政造成约束。民主党恐怕无法推出进一步的财政刺激计划，提高2023年经济走弱概率、降低美联储的货币政策压力，市场对此反应较为积极。因为两党在国会权力分立对应经济政策很难大开大合，有助于稳定预期。 11月11日，国务院公布进一步优化疫情防控工作二十条措施。重点内容包 括：1）对于不再判定密接的密接；3）将风险区由“高、中、低”三类调整为“高、低”两类；4）取消入境航班熔断机制；5）有序推进新冠病毒疫苗接种、加快新冠肺炎治疗相关药物储备；6）加大“一刀切”、层层加码问题整治力度等。 11月11日，中国人民银行、银保监会出台六大项十六条措施支持房地产市场平稳健康发展。六大项措施分别为：1）保持房地产融资平稳有序；2）积极做好“保交楼”金融服务；3）积极配合做好受困房地产企业风险处置；4）依法保障住房金融消费者合法权益；5）阶段性调整部分金融管理政策；6）加大住房租赁金融支持力度。 11月12日，在国务院联防联控机制新闻发布会上，中国疾控中心传防处研究员王丽萍介绍，这次二十条优化措施对于密接、高风险区溢出的人员，以及结束闭环作业的高风险岗位从业人员，缩短了集中隔离期限，或者由之前的集中隔